個股追蹤｜成霖法說會透露了什麼？分享北美房市有趣的觀察！

前言：

上次成霖的分析文章發布時，8月新屋開工尚未公布，目前來看，仍是緊貼在趨勢上，如下圖。

自行彙整

而9月聯準會確立降息2碼，符合市場預期，因此更可以確定的是，北美居家類股也將迎來表現，故窗簾的億豐、慶豐富及水五金的橋椿、成霖均可望受惠。

報導連結：《熱門族群》降息利多 居家生活族群股漲。

而成霖也在本月9/11召開法說會，可惜的是QA環節被卡掉，而阿嘉究QA內容分享一下一些資訊，以下。

＊法說會解讀

首先，複習一下成霖的業務主要區分為品牌(Gerber)、貼牌代工及英國PJH物流，而毛利率就如同阿嘉所說，依循著產品組合改變，也就是提高「陶瓷」產品比重，因此毛利率得到顯著提升。

來源:優分析

而法說會中公司也表示，2024下半年仍可維持上半年的毛利率趨勢，也就是會落在35%左右；另外今年營收則是看持平，究此推估2024年營收應該會落在180億元左右。

不過公司有更新一則訊息，表示下半年「營業費用」會增加！

而原因是為了開發市場，銷售費用在團隊整合之後有擴大銷售人員，但計畫時程有些delay，故有些費用還沒認列，因此下半年營業費用會再增加「一些」，但這屬於今年的狀況。

目前業務占比方面，據法說會透露，水龍頭屬於「貼牌代工」、陶瓷屬於「品牌業務」，「其他」則是英國PJH。

來源:優分析

但公司於法說會中表示，「墨西哥廠」目前也是供應「貼牌代工」的業務，對於Gerber「品牌製造」的部分主要還是來自於「山東美林廠」；而其原因是墨西哥廠原本良率不足，目前也才剛上升至8成多，現在是已經開始生產品牌產品了！故未來可以跟中國廠做產能調配。

由此，投資人不免疑惑，墨西哥廠可以「就近供貨」北美市場，僅因良率不足而從山東廠出貨？這不是還要承受海運及關稅費用嗎？

說清楚點，主要問題「良率」；中國良率好是因為從礦山開始，公司自己去研磨泥土跟釉料，但是把這套方式搬去墨西哥，良率反而不好，在那邊生產的廠商其實都是直接跟當地買調配好的原料，但這會提高成本。簡單來說，中國跟墨西哥大環境不同，所以還需要一點時間；而墨西哥廠虧損原因就是料工費佔比還是很高，剛剛說到原料外購的關係。

從以上我們大致可以了解，為什麼公司營收還是無法突破的原因：

第一、北美品牌業務仍處於開發階段。

第二、墨西哥廠因良率問題先供應貼牌代工業務，但貼牌代工業務卻因為近年同業競爭而衰退。

不過公司也提到，現在墨西哥廠已經開始生產品牌產品，接下來就是提升產能利用率，但重點是這攸關於大環境的需求問題（意旨：北美房市），目前墨西哥廠有兩條陶瓷燒窯，但是產能利用率僅50~60%，也就是只開了一條。

而阿嘉認為，美國啟動降息循環，北美「新屋開工」有望回升，公司也將有機會迎來營運轉機，也就是大環境的需求會上升。

如下圖，成霖的營收年增率於降息循環(紅色箭頭)前，開啟年增趨勢。(註:參考前篇成霖的文章，受惠降息循環較明顯的還有福興、鑽全等)

來源:財報狗

另外，公司於法說會中表示，他們的客戶來自建商和零售都有，其中「品牌業務」方面大部分都是來自建商（新屋），代工方面就是來自零售端，墨西哥廠那邊以現在來說是成屋（非新屋）銷售會影響較大。

我想大家應該知道，成屋銷售部分，受惠的應會是「房屋修繕」的零售業者，以公司來說，這塊業務反而是競爭力較弱的部分，尤其水龍頭業務方面，公司近年也是刻意調降占比；舉例台股的橋椿，業務除了來自原廠OEM代工外，其零售端的修繕需求也較成霖多，因此業績也較成霖有顯著成長。

但阿嘉認為在新屋開工趨勢確立下，未來成霖也將受惠；原因就是成屋供給一直處於歷史低位階，屋主惜售間接導致整體市場供給不足，勢必要增加新屋供給，而受惠的反而是以品牌為主的業者、修繕次之。

故阿嘉認為，反過來說現階段墨西哥廠良率已經調整到了一個階段，降息循環啟動所帶動的房市需求，間接新屋開工回升下，成霖齊下的Gerber 因尚未受惠新屋銷售，未來或有機會開始回溫，那麼墨西哥廠只要稼動率上升，公司的獲利就有機會更上一層樓。

而以上資訊，也可以參考MoneyDJ 於9月18日報導：

水龍頭及陶瓷衛浴設備大廠成霖(9934)今(2024)年以來營收與獲利不同調，前8月營收年減1%，但上半年毛利率年增6.59個百分點、EPS 0.84元優於去(2023)年同期的0.54元；公司目前看下半年營收大約跟上半年持平，就所處產業今年是比較持平保守的年度。成霖表示，疫情使居家生活產業在當時受惠爆發性消費，疫情過後慢慢回復到較穩定需求，從銷售通路或批發前端反映，今年較保守持平，毛利率可望維持Q1及Q2水準、下半年看持平，不過2022~2023年毛利率受海運費影響很深，今年7~8月海運費有上升一些，反映到報表上可能遞延到Q4會有些影響。

營業費用部分，成霖指出，今年本有增加北美人員編制安排，但從上半年遞延到下半年、費用也會遞延到下半年，產品組合調整後貼牌比重下降，以往貼牌在過年前的拉貨動能也將下降，調整後Q4及Q1相較Q2及Q3會稍微差一些。

墨西哥廠部分，成霖表示，2019年併購時良率約6成，歷經過去幾年在當地管理調整後，目前已改善到8成5，兩條窯爐在疫情期間因需求高而全開的狀況在疫情過後需求回到正常下只開一條、產能利用率約5~6成，在今年銷售狀況大概持平之下，產能利用率還需進一步提升，人員也進行精簡。

整體而言，法人指出，今年下半年營收看持平上半年、今年全年估與去年差不多，但在海運費上揚及北美人員增加對於毛利率及費用都將遞延反應下，預估Q4獲利低於Q3、下半年獲利低於上半年，本業獲利成長但較去年少了多項業外一次性收入下、今年全年稅後淨利估與去年持平，惟因現增使股本增加5億元，EPS看略低於去年的1.52元。

參考以上報導，主要論述屬於「中性偏悲觀看法」，我想對於今年來說，也是肯定的！

畢竟墨西哥廠才剛調整好，北美銷售團隊也才剛上線而已，加上今年營收持平，但是獲利會因費用遞延導致衰退的影響。

．獲利重新估算

阿嘉於先前報告中表示，成霖今年營收大概175~180億，但對於獲利率我可能略為高估，稅後要給出 4~5%，以目前公司給的指引似乎有點困難，重新估計大概有個 3%會比較合理。

那麼今年獲利大概就是：(180億×3%)÷4.09股數=1.32 EPS

但單就殖利率來看，1.32×75%≒1元現金股利，其實殖利率也只有5.5%而已，或許這就是成霖表現相對溫吞的原因。

另外，就是公司法說會，對於墨西哥廠的展望還不是那麼明確，沒什麼激勵市場情緒的關係。

．小結

阿嘉認為，對於成霖倒也不用真的那麼悲觀，2025年也很快就要到來，市場的論述僅是針對於今年的業績表現，但是明年的狀況應該是越來越好，目前屬於「短空長多」才是，就看後續北美新屋開工，2025年營收看年增，而墨西哥廠的稼動率還是關鍵，就看能否再帶動整體市場評價了！

最後，我覺得新聞對於去年業外獲利以「少了」的字眼、難免顯得悲觀！但公司今年賺的幾乎都來自於本業，應該是更加正面才對，故阿嘉仍是期待成霖明年的表現。

結語

最後，分享一個有趣的觀察，如下圖：

自行彙整

上圖資料統計從2000年起至今年8月份，可以發現每月新房供給在大幅度上升後，新屋開工及營建許可就會走向年減趨勢，但是在新屋供給下降至低點，與新屋開工及營建許可產生黃金交叉後，新屋供給隨即進入盤整期間，而新屋開工及營建許可則會產生穩健向上趨勢，並且長達數年，直至新房供給又再大幅度上升，新屋開工及營建許可隨後再轉趨向下。

而據阿嘉前篇文章，愛榭克對於北美房市的分析，認為是結構性的失調，住房面臨供給不足，因此阿嘉也預期新屋開工及營建許可，應當也會如歷史走勢，呈現穩健向上趨勢，而新屋供給也會隨之盤整，直至大幅拉升，趨勢才會嘎然而止。

想當然爾，相關個股也會如實受惠。可以再觀察上圖，細看今年7~8月數據顯示住房供給下降，但是新屋開工及營建許可卻向上，似乎有點符合黃金交叉的味道(？)，就留給各位思考了！

以上分享，非買賣建議，謝謝。