高盛看好 M8+ CCL 年複合成長飆 130%，台光電（2383）如何受惠？

外資高盛（Goldman Sachs）頗勤於追蹤台灣的PCB及CCL產業，最近三個月就有三篇，各是：

Stronger than expected ASIC AI server demand with better product spec; reiterate Buy on both EMC and TUC（2024/11/20）

Taiwan Technology: Power/CCL/PCB Marketing feedback: new ASIC and GB300 as key focuses（2024/12/05）

800G & ASIC AI server to lead the growth - stay positive on tier 1 CCL/PCB suppliers（2025/02/09）

這篇文章則會針對最新的2月9日這一篇進行重點整理，並參考相關資料；而此報告詳細論述了台光電（EMC, 2383）、台燿（TUC, 6274）、聯茂（ITEQ, 6213）以及金像電（GCE, 2368）等四間公司的情況，本文將主要聚焦於台光電的部分進行整理。而由於主要著重於產業面及公司面的研究，關於目標價預估的部分並非重點，將直接省略。如對於另外台燿等其他三間公司的情況有興趣或有意了解高盛的股價評價模型，請逕自參考原報告。

更新：Power/PCB&CCL/ABF substrate Marketing feedback: Eyes on edge AI/ gaming / share gainer in ASIC AI market（2025/02/18）

M8+ 級 CCL 的市場成長

• M8+ CCL 需求將大幅成長
• • 高盛上調 M8+ CCL 總市場規模（TAM），預計 2025 年將同比成長 3 倍以上（YoY +300%），遠超先前預測的 127%。
  • 全市場僅 台燿、台光電、Panasonic（日）及 斗山Doosan（韓）等 4 家可供應M8等級以上的CCL供應商。雖然 聯茂 與 生益科技SYTech（中）宣稱具備 M8 級 CCL 量產能力，但市場上尚未見到大規模出貨。這意味著目前市場競爭格局仍集中在 4 家主要供應商，這些廠商可維持較佳的定價能力。
  • • 台光電 預計將在ASIC AI伺服器市場保持領先地位，並在更多CSP項目中獲得市場份額。
    • 台燿 的產能相對較小（<台光電 總產能的 50%），為上述 4 家供應商中唯一未達滿載的公司，目前 產能利用率（UTR）約 85%。將繼續專注於小批量、高平均售價的利基市場：800G交換器市場。而在 ASIC 伺服器方面，預計該公司不會享有任何顯著的市場份額增長，除非其競爭對手搞砸任何項目。
    • 4 家主要供應商中僅 台光電 與 台燿 將於2025年增加總產能15%。潛在風險：擴產可能帶來短期產能爬坡成本，影響毛利率表現。

• • Exhibit 1：2024-2027 年 CAGR 達 130%（相比整體 CCL 產業 CAGR 12%）。
  • Exhibit 2：M8+ CCL 預計 2027 年將占整體 CCL 市場的 20%。按：2024年僅2%，2025年上升到7%，2026年16%。

• M8+ CCL 需求成長的驅動因素

1. AI 伺服器（GPU & ASIC）需求持續增長
2. • 主要應用：AI 伺服器（特別是 ASIC 伺服器）與 800G 交換器。
   • 高階伺服器運算需求增加，推動 CCL 用量提升。
   • M8+ CCL ASP（平均售價）約為一般 CCL 產品的 5 倍，高毛利。
2. 800G 交換器市場滲透率提升
3. • 2025 年 800G 交換器市場需求將顯著成長，使得 M8+ CCL 需求大幅增加。
3. 高層數 PCB 產能需求提高
4. • 高階 PCB 製造難度提高，使得 CCL 使用量成長，增加 M8+ 需求。註：這點在營收觀察：產能滿載下的成長與產品組合優化有段落討論到「AI伺服器良率不高反而消耗更多的CCL」，其中也有關於台光電擴產計畫的整理。

補充：在投資心法：與公司成長，發掘長線潛力提過Cisco對於800G滲透率的預估走勢，可參考下面圖1&圖2。

下圖六出自於2025年2月14日國泰投顧的2025年第二季PCB產業報告，可以用來說明 800G 乃至 1.6T 的滲透率趨勢：800G（粉紅色線） 正處於滲透率快速提升階段，並將在 2025-2027 年成為市場主流，而 1.6T （淺綠色線）則會在 2026-2029 年快速增長。這與高端 CCL（如 M8+）的需求成長趨勢相符，因為高階光模組需要更高頻寬與更低損耗的材料。

下表整理出自2025年2月18日的報告：

• ASIC AI伺服器需求變化預估：2024-2025年

• ASIC AI伺服器需求變化預估：2025-2026年

台光電（EMC）的市場地位與未來成長預測

台光電（EMC）在高階 CCL市場擁有強勁的競爭優勢，特別是在 ASIC AI 伺服器與 800G 交換器這兩大領域。根據高盛的預測，台光電的 M8+ CCL 產品市占率與營收佔比 將在 2025-2026 年快速成長；並預期若邊緣設備規格因採用AI應用而升級，其HDI CCL營收將實現穩健增長，並預期獲利能力將擴張（2025/2/18）。

• 份額

• 營收佔比

備註：Google TPU/AWS Trainium以及2024年營收佔比（2025/2/18）

表格關鍵數據解析

1. ASIC AI 伺服器 CCL
2. • 市占率從 2024 年的 <50% 提升至 2025 年的 75%+，顯示台光電在 M8+ CCL 領域的技術與產能優勢，使其成為 AI 伺服器產業的關鍵供應商。
   • 2026 年，來自 AI 伺服器的 M8+ CCL 營收佔比將達 27%，並根據高盛預測，最終將進一步提升至 ~50%，成為台光電的主要成長動能。
2. 800G 交換器 CCL
3. • 2025 年市場份額預計達 30%+，主要受惠於 AI 伺服器內部傳輸需求上升。
   • 但 2025 年對台光電營收的貢獻僅約 5%，相較於 AI 伺服器 CCL，短期內貢獻度較低，但仍具未來成長潛力。

Exhibit 14 提供了台光電（EMC）等四間公司在2024年第4季的財務預估，以及與市場預期（BBG 共識，Bloomberg Consensus）的比較。整體來看高盛是比市場共識更看好台光電的表現。

Exhibit 15 進一步展示了報告中對於四間公司的2024年第4季及2025年第1季的業績對比。在台光電方面，高盛認為從營收（Sales）、毛利（Gross Profit）到營業利益率(OPM)都會較前季有所提升。

Exhibit 19 顯示了2024年第一季至2026年第四季逐季的財務數據及估值，以及2023年~2027年的財務情況。值得一提的是：高盛的這份報告可能是目前全市場中第一份台光電2027年財務評估的參考文件。此外，報告中提到2025 年 M8 CCL 毛利率將超過 40%，遠高於台光電目前的毛利率 27-29%。

GM level for M8 grade CCL should be much higher than 40%, per our estimate, vs. 27-29% for TUC and EMC’s GM level in 2025

報告中亦指出 台光電 是高端 PC 與智慧型手機的 HDI CCL/PCB 主要供應商，市場市占率超過 70%，這部分業務 2024 年佔其總營收的 25%+。若 Edge AI 應用帶動終端裝置規格升級，例如 AI PC、AI 手機的運算需求提升，將促使高端 HDI CCL 需求增加，台光電在此領域的市場優勢，將使其成為 Edge AI 受益者之一。

風險評估

AI 伺服器需求下降的影響：風險可控

• 參考 Exhibit 12 為台光電的敏感性分析，從表中顯示了，若AI伺服器市場的營收下降10%，分別對總營收、毛利以及營業利益等數據的影響：
• • 總營收
  • • 2025 年：下降 3%（82,683 → 80,234 百萬 NT$）
    • 2026 年：下降 5%（94,061 → 89,170 百萬 NT$）
  • 毛利（GP）
  • • 2025 年毛利下降 8%（23,958 → 22,085 百萬 NT$）
    • 2026 年毛利下降 7%（28,495 → 26,539 百萬 NT$）
  • 營業利益（OP income）
  • • 2025 年營業利益下降 10%（16,725 → 15,069 百萬 NT$）
    • 2026 年營業利益下降 8%（21,024 → 19,292 百萬 NT$）

• 高盛結論：即使 AI 伺服器市場營收下降 10%，台光電總營收的影響僅 3~5%，顯示其業務結構仍具有一定的韌性。短期內 AI 伺服器需求仍有不確定性，例如美國關稅政策、DeepSeek AI 模型發展等因素，可能影響 GPU AI 伺服器的需求進而影響CCL供應商，若 AI 伺服器需求進一步下降，影響可能擴大，需要持續關注 AI 產業的發展。整體上認為風險可控。

For a 10% cut in AI server revenue, the total revenue impact to key PCB/CCL suppliers will be 2-4% in 2025 and 2-6% in 2026, and net income impact will be 5-13% in 2025 and 4-10% in 2026 (see Exhibit 11 & Exhibit 12 & Exhibit 13). As a result, we believe the AI server risk is manageable, and should not impact much on the high-end CCL/PCB suppliers’ solid fundamental outlook.

在報告中也提到了：

We therefore believe any stock price weakness on the unfavorable stock market sentiment would be a great opportunity for investors to add position in this rapidly growing industry, which should continue to deliver positive financial outcome in coming quarters (we believe GCE/EMC/TUC’s revenue will go up by 2-18% QoQ in 2Q/3Q25), in our view.

• 高階 CCL 產業（包含台光電、台燿及金像電）未來幾季（2Q/3Q25）仍將持續成長，長期產業基本面依然樂觀；股市情緒低迷時，若股價出現回落，可能提供投資機會。

值得注意的是：對應報告中提到的在AI伺服器市場上對於 GPU 的看法不如 ASIC 供應商樂觀，普遍認為 GPU 型 AI 伺服器的需求受到關稅影響的風險更大。

Per our discussion with investors and industry contacts, we find that most investors/industry players are less positive on GPU AI server suppliers than the ASIC AI server suppliers, while investors believe the risks for GPU based AI server demand could be impacted more from tariffs (CSPs’ ASIC projects are for in-house usage, which should be impacted less than the commercial GPU products)

呼應這段看法，Exhibit 10 列出了金像電、台光電、台燿、台達電、聯茂、嘉澤及景碩等7間AI零組件廠商，各自在AI伺服器中 GPU 及 ASIC 兩種伺服器的占比。在台光電的方面，可以看到仍將以ASIC為主：GPU6%，ASIC約24%，合計共30%。

Low DK2 玻纖材料短缺

• M8 級 CCL 的關鍵原料：Low DK2 玻璃纖維
• • Low DK2 玻璃纖維是 M8 CCL 主要材料，影響其低損耗特性與高頻應用表現。
  • 2025 年需求預計年增 300%，但主要供應商 產能僅擴增 1 倍，增幅遠低於需求成長速度。
  • 這將導致 2025 年高端 CCL 供應鏈出現瓶頸，影響生產與交貨能力。
• 主要供應商與市場應對
• • 目前 Low DK2 玻璃纖維的主要供應商掌握 80% 以上的市占率，但歷來擴產策略保守，因此無法快速應對需求暴增。
  • 台光電 2024Q4 已有 10% Low DK2 玻纖來自台灣供應商，2025 年目標提高至 30-35%。顯示台光電正在積極降低對日系供應商的依賴，增加台灣供應商的採購比例。

根據2024年12月2日 福邦投顧出具的個股富喬（1815）的報告中提到

目前全球Low DK玻纖布在AI伺服器、400/800G交換機需求 帶動下，呈現相對吃緊的格局，其中60~70%的需求供應主要為日系Asahi和日東紡，富喬已自行開發自有品牌 FLD1和FLD2 Low DK玻纖布，並已實際量產出貨，研究員 預估全球市佔率約10~15%。

可推估高盛報告中提到的Low DK2主要供應商應為日系 Asahi（旭化成）與 Nitto Boseki（日東紡），這兩家日廠一直是市場的主要供應者，而稍後提到的10%的應為台廠─富喬。

• 高盛結論：
• • 誰能優先取得 Low DK2 玻纖原料，誰就能確保市場領導地位。
  • 台光電因其較早導入台灣供應商，目前在供應鏈管理上領先台燿，暗指未來可能進一步拉開差距，可能是 Low DK2 短缺中的最大受益者。

As a result, we believe any player that can secure more low DK2 glass fiber will become the market share winner in the coming future, making low DK2 glass fiber supply become a key battle field for all high-end CCL suppliers. For the players who started to use Taiwan/mainland China suppliers’ product, the key risk is still on the new suppliers’ product quality, while we did see CCL suppliers’ market share being impacted by weak product quality due to using low quality material in the past. As such, the execution of each CCL supplier who starts to use new glass fiber suppliers’ product will be important.

值得一提的是：根據手上的兩份報告(台新/元大投顧)中分別為2021年及2023年全球高速CCL主要廠商市佔率，顯示了台光電在價值較高的高速CCL中，市佔反超台燿。台光電從2021年的16%成長到2023年的28%，而台燿則從領先的23%減少至16%。這顯示出台光電在高速CCL領域的競爭力提升，並且逐步取得市場主導地位。

RCC（Resin Coated Copper）完全取代高端智慧手機 HDI 設計

在2025年11月20日甚至更早前的報告就有提到這點，並非近期新的觀點。這次高盛並沒有特別花篇幅說明，以下是我額外查詢的資訊整理，並非出自於此份報告。

• RCC 是一種 超薄覆銅材料
• RCC 相較於 HDI 的優勢
• • 更輕薄：RCC 比傳統 HDI PCB 更薄，適合用於需要極限空間壓縮的應用，例如智慧手機、可穿戴設備、AR/VR 設備。
  • 更高頻：RCC 主要應用於 高頻天線模組，在 5G mmWave（毫米波） 應用中表現優異。
  • 更低製造成本：RCC 的製造工藝簡化，相比 HDI 可能降低一定成本，特別是在手機內部空間高度集成的應用中。
• RCC 可能侵蝕 HDI 的哪些市場？
• • 高端智慧手機的 HDI 應用
  • • 天線模組（AIP, Antenna in Package）→ RCC 在 5G 毫米波天線設計上的優勢，使其在高端智慧手機中可能逐步取代 HDI。
    • RF 設備 & PA（功率放大器）模組→ RCC 具備較佳的高頻訊號傳輸能力，對 HDI 形成威脅。
• RCC 可能無法完全取代 HDI 的原因
• • HDI 在高層數電路板仍具備優勢
  • • RCC 主要適用於 2-4 層的電路板，而 HDI 可以做到 6-10 層，成熟度仍不如 HDI，目前 高端 AI 智慧手機 仍需要 HDI 來提供更高的電路密度。
  • RCC 對低耗損 CCL 的替代性仍有限
  • • RCC 屬於 樹脂塗佈技術，其訊號傳輸損耗與高端 低耗損 CCL（如 M8 材料） 相比仍有差距，RCC 雖能取代部分 HDI，但在高頻低耗損材料（如 M8 CCL）仍不具競爭力，在 AI 伺服器、車用電子、高頻通訊應用上，HDI 仍有其必要性。
  • RCC 尚未成為主流技術
  • • 雖然 RCC 已應用於部分智慧手機和 5G 設備，但目前大多仍在 高頻天線/PA 模組領域，並未完全擴展到所有智慧手機內部 PCB 設計。
    • 台光電 等 HDI 材料廠仍主導高端 CCL 市場，且已有應對策略：如開發更低損耗材料（LCP, MPI）與超薄 HDI。
• 對台光電（EMC）的影響與應對策略
• • 台光電可能面臨的衝擊
  • • RCC 可能逐步取代部分高端智慧手機的 HDI （如 RF 模組/天線設計），導致 HDI 材料（如 M7/M8）需求下降，影響台光電在手機市場的營收。
  • 台光電的應對策略
  • • 加速發展 AI 伺服器與低耗損 CCL
    • 擴展 800G / 112G 交換機市場
    • 開發更高端的 HDI CCL
• 風險管理與未來關注重點
• • 短中期（1-3年）：風險可控
  • 長期（3-5年）：需關注 RCC 技術進步與市場接受度
  • RCC 取代 HDI 的風險目前仍可控，短中期影響有限；長期仍需關注：
  • • RCC 在更高層 HDI 設計中的滲透率
    • 台光電 的應對策略是否能有效緩解風險

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本文僅為個人研究與心得分享，非買賣建議，針對文章提及及標示個股亦無「叫進」或「帶進帶出」之意圖。投資有風險，市場變動難以預測，請自行判斷並承擔相關風險。切勿因短期情緒或樂觀預期而忽略客觀分析。