NVDA FY25Q4財報，不再有激情？沒有一夕致富的本夢比，但有非常低的本益比，名副其實美股送分題

投資人越來越偏好還沒有產品實體、夢大、沒有數字的那種刺激感，因爲這種階段的本夢比可以無限大，一夕就可以致富。

AI加速器是正在出貨、有實體、眼睛看得到的產品，即使老黃用盡全力的說算力需求未來可能多數百萬倍，努力扛住大家的算力質疑，但可惜華爾街看最長的視野就是到每個禮拜五而已。這種營收創新高的公司，雖然是沒有一夕致富的本夢比，但有非常低的本益比，真的就是美股送分題，老舊思維的我更在意勝率跟安全邊際。

財報優於預期了為什麼盤後不漲？都是短期因素

**第一個是毛利率

大家都知道這一季毛利會往下，因爲B系列剛開始爬波，但心裡一定都有在期待毛利可以超預期，公布的毛利率73.46%算勉強符合預期的73.5%，市場心裡的感受是：好吧 可以

但大家一定有在期待下一季毛利就開始回升，可惜沒有，下一季公司預估毛利70.5-71.5%，不如市場預期的72%，就算公司說全年有機會回到75%左右，市場心裡還是：蛤 還要等喔

**再來是沒有新東西

B300一樣下半年會出，ok 及格，但有更多細節嗎？多少單？沒有

26年呢，有能見度嗎？沒有，想像空間０，現在講完了3月GTC怎麼講

但對於未來的展望我聽起來空間還很大，就像老黃說的，後訓練的需求是無窮大的，

目前真的無法推估企業導入數據到模型中變成商業化這個階段有多少需求，每天都有新的客戶新的病例再增加，模型要一直來回試錯，

市場很多聲音說目前資料量已經算完了，或是推理不需要太多算力，但我自己覺得AI真的要達到一定成熟水準，不是這種文書作業或生產力的協助而已，至少要先治療我的慢性病.........目前還看不到一絲希望(有在寄望Alpha fold)，然後我不用再自己煮飯洗碗不用每天自己開車。

因爲市場現在很在意推理可能不需要這麼強大的加速器了，NV做這麼強大的加速器是不是要衰退了，是不是沒人要了，前幾天老黃的訪談其實已經講的很清楚，後訓練跟高階推理都會需要更大算力(可以參考上一篇：NVDA黃仁勳於DDN訪談重點分享：後訓練與Reasoning推理所需算力比我們想像更大 )，

今天老黃又在QA特地講說Blackwell是為了推理設計的，比H提升25倍吞吐量，成本降低20倍。一個62歲的阿公是有在理解投資人要聽什麼的，只可惜現在市場心裡還是覺得老黃死鴨子嘴硬，下半年一定會看到砍單，推理一定不需要這麼多算力。沒有關係，因爲股價就是要在有人懷疑的時候才有低估的機會，也不是每個人都一定要買單GPU的公司，也有人只看好軟體或是非AI，每個人的投資喜好都不一樣。

先回到業績數字，最後附上目前評價與個人想法

FY25Q4：

*營收393億(年增78%/季增12%)，大幅優於市場預期的382億(BBG)。

*毛利率73.46%(年減3.24/季減1.57個百分點)，勉強符合市場預期的73.5%。營益率64.88%(年減1.85/季減1.47個百分點)，non-GAAP EPS 0.89元(年增71%/季增10%)，優於市場預期0.84元

*分業務看：

資料中心營收創歷史新高達356億(年增93%/季增16%)，優於市場預期337億，資料中心佔總營收90%較上季88%再提升，GPU對整體資料中心營收佔比有提升，blackwell貢獻營收110億，需求驚人，H200需求持續，CSP佔比達50%，企業收入年增2倍。雖然網路收入季減3%，需求仍強勁，預計在FY26Q1恢復增長。 遊戲營收25億(年減11%/季減22%)，低於市場預期30.4億。 專業視覺化營收5.11億(年增10%/季增5%)。 汽車與機器人5.7億(年增103%/季增27%)，主要由自駕車推動增長。

FY2025全年：

*營收創歷史新高達1305億(年增114%)，non-GAAP EPS 2.99元(年增130%)。

*分業務看，資料中心營收1152億(年增142%)。遊戲營收114億(年增9%)。專業視覺化19億(年增21%)。汽車與機器人17億(年增55%)。

FY26Q1展望：

*營收421-439億(年增61%-69%, 季增7-12%)，優於市場預期的423億(但有buyside預估最高到480億)

*毛利率70.5-71.5%，仍處於B爬波期間，不如市場預期的72.1%。全財年(FY26)將恢復75%左右毛利率

其他法說會重點：

*中國的資料中心營收佔比遠低於管制前，FY25Q4營收季持平

*客戶早期建立的GB200幾乎都是用於推理

*B300仍然是下半年推出，從B200到B300沒有架構過度的問題，目前Blackwell產能已經比先前高出許多，沒有生產困難

*後訓練會有更多算力需求，比預訓練更高，後訓練會生成更多token

*現在看到的AI趨勢仍然只是開始而已，接下來會看到更多趨勢出現，未來算力可能是數十萬或數百萬倍算力，未來要設計新的架構來滿足需求

*未來的汽車可能都會變成機器人

*任何管制與關稅有很多未知數，需要繼續等待

我原本model預估FY26毛利只有73%，因爲我比較保守，怕B系列爬坡比想像更久又或是其他逆風因素導致成本墊高，但公司再次給出全年還是有機會做到75%左右毛利率，我有上調到74%，然後FY26Q1營收展望確實高我model一些，整個調整起來FY26 EPS從原本4.4調到4.6塊，算了一下PE，28倍（直接上圖).........我會期待下半年開始B規模化帶動盈利明顯加速推升股價新一波成長，一兩季的時間慢慢佈局是蠻舒服的節奏，持續佈局！

NVDA forward PE(next 12M)