美國的健保體系以其高度私有化、架構極其複雜且成本全球最高而聞名。不同於台灣的「全民健保」（Single-payer system），美國是一個結合了政府公共保險與私人商業保險的混合體系。
美國健保體系的兩大支柱
美國的保險覆蓋主要分為「公共保險」與「私人保險」兩大類：
1. 公共健保 (Public Insurance)
主要由聯邦與州政府資助，針對特定族群：
- Medicare (聯邦醫療保險 / 紅藍卡)： 服務 65 歲以上長者及特定殘障人士。分為 Part A (住院)、Part B (門診)、Part C (優選計畫) 及 Part D (藥物)。
- Medicaid (醫療補助 / 白卡)： 服務低收入戶及家庭。由聯邦與州政府共同出資，各州的申請資格與福利差異很大。
2. 私人保險 (Private Insurance)
這是大多數美國人的覆蓋來源：
- 雇主贊助保險 (Employer-Sponsored)： 約 50% 的美國人透過雇主投保，通常由公司與員工共同分擔保費。
- 個人市場 (Individual Marketplace/ACA)： 又稱「歐巴馬健保」。針對自由工作者或雇主未提供保險的人，可在政府平台上購買，低收入者可獲得政府補貼。
健保產業鏈關鍵參與者
- 藥品研發與製造 (Pharma & Biotech)
- 高風險、高回報。藥企依賴專利保護期（通常為 20 年，但實際上市後約剩 10-12 年）內的壟斷定價來回收數十億美元的研發成本。
- 2025 年現狀: IRA 法案衝擊，聯邦政府開始針對 Medicare 覆蓋的高額藥物進行價格談判，藥企的定價權首次受到實質性壓制。
- GLP-1 熱潮： Eli Lilly 與 Novo Nordisk 透過減肥藥獲取了驚人的現金流，正積極併購小型生技公司以補充後續研發管線。
- 醫療經銷商 (Wholesalers / Distributors)
- 這是產業鏈中「利潤最薄但規模最大」的環節，主要由「三巨頭」壟斷：McKesson, Cardinal Health, Cencora。
- 商業模式： 負責藥品的倉儲、配送與物流。其利潤率極低（通常僅 1-2%），靠的是極高的營收規模與精密的供應鏈效率。
- 2025 現狀：特殊藥品 (Specialty Drugs)隨著細胞療法、癌症藥物等高價藥物增加，經銷商正轉型提供「冷鏈物流」與「患者支持服務」，以獲取更高毛利。
- 藥品福利管理 (PBM)
- PBM 是美國特有的角色，代表保險公司與藥企談判藥價回扣 (Rebates)，並決定哪些藥能列入報銷清單。
- 三大龍頭： CVS Caremark, Express Scripts (Cigna 旗下), OptumRx (UnitedHealth 旗下)，三者控制了全美約 80% 的處方藥訂單。
- 關鍵機制： Spread Pricing (價差獲利) 是向保險公司收取的藥費與支付給藥局的藥費之間的差額。
- 2025 改革壓力： 2025 年美國多項立法案（如《PBM 改革法案》）要求 PBM 必須100% 退還回扣給投保人或保險計劃，並禁止價差定價，這正迫使 PBM 轉向收取「透明服務費」的模式。
- 醫療保險商 (Payers)
- 目前的趨勢是保險商不再只賣保單，而是進化為「綜合醫療服務平台」。
- 代表企業：UnitedHealth Group (UNH) 負責保險業務（收保費），其中 Optum： 這是 UNH 的利潤引擎。它旗下擁有 10 萬名以上的醫生（全美最大的僱主）、自己的 PBM (OptumRx) 以及數據分析平台 (OptumInsight)。
- 核心邏輯： 當保險公司自己擁有醫院和醫生時，它就能直接控制成本（例如引導患者去自家的診所就醫），實現利潤的最大化。
- 醫療服務提供者 (Providers) —— 醫院與醫生
- 這是直接面對患者的環節，目前正面臨嚴重的「勞動力成本挑戰」。
- 產業趨勢：診所去醫院化，越來越多的手術轉移到單獨的「護理中心」(ASC) 或診所，因為醫院的運營成本太高。
- 價值導向醫療 (VBC)： 2025 年政府極力推動從「看一個病給一次錢」轉向「把人治好給一筆總額」。這讓醫院必須更注重預防，否則超支部分需自行承擔。
問題：一場藥物開支的流轉過程
為了方便理解，我們可以追蹤這 $100 的藥物開支去向：
- 藥企 定價 $100。
- PBM 跟藥企談判，拿到 $30 回扣，但可能只還給保險商 $25，自己留 $5。
- 經銷商 從中賺取 $1-$2 的搬運費。
- 保險商 透過整合旗下的 Optum (醫生) 幫你診斷，並要求你在旗下的 CVS (藥局) 領藥。
- 最終結果： 整個產業鏈的各方都在試圖透過「數據、整合、壟斷」來獲取那一點點價差。
川普政府改革
2025 年對美國健保產業而言是「政策極具動盪且帶有強烈轉型壓力」的一年。隨著新一屆政府上台與過往法案（如《通膨削減法案》IRA）的實施，政策影響已從單純的法規限制轉變為對整個產業利潤結構的挑戰。
- 處方藥定價：從「市場主導」向「政府談判」轉型
- Medicare 藥價談判： 根據《通膨削減法案》(IRA)，聯邦政府首次獲得授權直接與藥企談判 Medicare 覆蓋的高額藥價。第一批 10 種藥物（包括 Eli Lilly、J&J 的暢銷藥）的談判結果已於 2024 年底公佈，並將於 2026 年正式生效。
- 自付額封頂 ($2,000 Cap)： 2025 年起，Medicare Part D（處方藥保險）受益人的年度自付額上限將被限制在 $2,000 美元。這大幅減輕了長者的負擔，但壓力轉嫁到了保險商與藥企身上，迫使它們重新調整保費結構。
- 胰島素限價： 延續之前的政策，Medicare 患者的胰島素自付額被鎖定在每月 $35 美元，這直接影響了 Eli Lilly、Novo Nordisk 等胰島素巨頭的利潤空間。
- 針對 PBM 的透明化改革（抗擊「中間商」) 目前國會兩黨對 PBM（藥品福利管理公司）的「回扣黑箱」展現了少見的共識
- 《2025 藥品福利管理透明化法案》： 該法案正積極推進，要求 PBM 必須公開其從藥企獲得的回扣數額，並禁止「價差定價」。
- 脫鉤 (Delinking)： 政策正引導 PBM 的收入與藥品標價脫鉤，改收固定的「服務費」，目的是消除 PBM 故意選擇高價藥以獲取更多回扣的動機。
- 影響： 這對 CVS (Caremark) 和 Cigna (Express Scripts) 的獲利模式構成直接挑戰，迫使這些巨頭加速向醫療服務（診所、居家護理）轉型。
- 保險市場的財政壓力：ACA 補貼與 Medicaid 緊縮
- ACA 補貼到期風險： 2021 年以來強化的「保費稅收抵免」(eAPTCs) 預計於 2025 年底到期。若國會不延長補貼，數百萬美國人的保費將大幅上升，可能導致保險公司流失大量健康客戶（年輕族群），進而導致保費螺旋式上升。
- 川普政府的「降費」口號： 2025 年 12 月的最新動態顯示，川普總統已點名要求大型保險商大幅下調保費（目標降幅甚至喊出 50%-70%），並尋求透過市場化競爭和行政手段降低醫療支出。這對保險股（如 UNH, ELV）造成了顯著的估值波動。
- Medicaid 工作要求： 聯邦政府正考慮重啟低收入戶健保 (Medicaid) 的「工作要求」，這可能導致部分受保者因行政程序繁瑣而失去資格，進而增加醫院的壞帳風險。
- 價值導向醫療 (Value-based Care) 的加速政府正透過行政命令推動醫療機構從「看病次數計費」轉向「治療效果計費」。
- Medicare Advantage (MA) 的費率調整： 聯邦醫保與醫助服務中心 (CMS) 正在微調 MA 的撥款費率。由於 MA 的滲透率已過半，政府正加強對保險公司「過度診斷」以騙取更多補助金的審核。
- 數位醫療與網路安全： 2025 年政策也開始強調醫療數據的安全性與 AI 監管，尤其是在經歷了多起醫療系統遭駭事件後，醫院在網路安全上的合規成本將大幅上升。
2026 年投資觀點
展望 2026 年，美國健保產業正處於政策引導下的「利潤重塑期」。整體動能將由藥物創新與醫療保險費率回升雙軌驅動。
在製藥與生技領域，GLP-1仍是成長核心。隨著產能釋放，2026 年的焦點將從「藥物研發」轉向「保險覆蓋廣度」與「支付方議價」。雖然《通膨削減法案》(IRA) 的藥價談判與「最惠國待遇」政策會壓制傳統專利藥的利潤空間，但這也將倒逼大型藥企動用現金儲備進行併購，中小型生技公司有望迎來估值修復的併購潮。
在健保保險商與服務端，2026 年將是「利空出盡」的一年。聯邦政府已公佈 2026 年 Medicare Advantage (MA) 預期費率顯著調升，這對 UnitedHealth 與 Humana 等巨頭是強心針，預計利潤率將從 2024-2025 年的低谷反彈。同時，PBM（藥品福利管理）將進入透明化改革的深水區，收入模式被迫從「藥價差」轉向「定額服務費」，促使企業加速向「垂直整合」轉型，透過擁有自營診所與數據平台來鎖定利潤。
