【股市研究院】從反脆弱角度看ETF可能帶來的潛在風險

一、前言

瀏覽各大社群媒體與財經網紅的論點，絕大部分的話題都圍繞著 ETF 打轉。從過去的高股息月月配，到目前的市值型 ETF，以及近期興起的主動式 ETF無一例外。

從數據來看，短短數年間，台灣 ETF 的規模從 2019 年約 4 兆成長到 2025 年的 11 兆，足以顯示「ETF」這個詞彙已成為所有投資人的顯學。這種「全民存股」的熱潮建立在一種集體信仰之上，大家普遍認為 ETF 既像股票一樣好買賣，又不會像個股一樣存在單一風險。我自己也是 ETF 的長期持有者，深知其便利與優勢。然而當市場上絕大多數人都採取相同的方法，原本用來緩衝風險的「多樣性」便會逐漸降低。一旦發生特定黑天鵝事件，這種單一性恐怕會釀成預料之外的波動。

二、從反脆弱角度看 ETF 市場的潛在脆弱性

從反脆弱的角度來看「反脆弱，就是那些能從混亂、壓力和波動中獲益，進而變得更強大的特質。」相反地，若一個系統變得過度一致、缺乏壓力測試，那麼系統的脆弱性就會開始浮現。那 ETF 市場可能面臨哪些脆弱性呢?

(1) 助漲助跌與價格發現效率的鈍化

當數兆資金「被動地」追蹤指數時，資金的流向主要取決於該公司是否被納入指數，而非單純依據當下的基本面價值。

• 反脆弱角度： 一個具備反脆弱特性的市場，需要透過頻繁的小規模調整與多元觀點，讓資金能精準地流向被低估的優質企業，並從高估的企業流出，換取整體市場的健康與進化。
• ETF 風險： 市值型 ETF 的運作邏輯是依照市值權重買進。當投資人機械式地持續買進市值型 ETF 時，大量的被動資金會不問價格地湧入權值股。這雖然不會讓爛公司存活，但卻可能導致大型權值股的估值長期處於高檔，與基本面脫鉤。這種機制在多頭時會「助漲」，但在空頭時龐大的被動賣壓也將導致「助跌」，延緩了市場回歸合理價格的效率。

(2) 系統單一化與成分股高度重疊

現在市場上各家券商發行 ETF 時，往往追蹤相似的指數如 0050、006208或採用極為雷同的選股邏輯如各類高股息 ETF。

• 反脆弱角度： 生態系的強健來自於物種的多樣性。同理健康的市場需要有多種不同觀點的投資人，「看多、看空、價值投資、動能交易、短線投機」來平衡整體市場的波動。
• ETF 風險： 當市場充滿同質性高的 ETF，就形成了單一的生態系統。這種高度重疊建立了緊密的連結網絡，一旦市場發生重大利空，信心不足或是具有融資部位的投資者開始「賣出」各自手中的 ETF，券商將被迫在同一時間拋售相同的成分股，引發連鎖踩踏，導致下跌幅度被不成比例地放大。

(3) 流動性錯覺與特定資產的壓力

這是 ETF 賦予投資人的一種假象，讓人誤以為所有底層資產都能像 ETF 一樣隨時變現。

• 反脆弱角度： 真正的強健來自於對流動性壓力的真實認知。資產的價格應包含其「變現難度」的風險溢價。
• ETF 風險： 對於追蹤台積電這類高流動性個股的 ETF 而言，此風險較低。但對於那些追蹤中小型股、冷門產業或流動性較差債券的 ETF，風險則不容忽視。當恐慌發生大量投資人同時贖回時，券商難以在短時間內賣出這些流動性差的底層資產，這將導致 ETF 價格與淨值出現嚴重「折價」，甚至引發流動性枯竭的螺旋，讓原本的修正演變成劇烈崩跌。

三、ETF 真的會脆弱嗎？

我不想僅用單一面向來討論ETF的脆弱性，我們嘗試運用「批判性思考」來重新審視，會發現市場本身也具備強大的自我修復機制。

(1) 葛羅斯曼-史蒂格里茲悖論 (Grossman-Stiglitz Paradox)

對於「價格發現功能喪失」的擔憂，學術界早有反論。根據葛羅斯曼-史蒂格里茲悖論，如果市場上的每個人都變成被動投資者，導致股價嚴重偏離基本面，那麼「主動選股」的超額報酬就會進場掠奪這些不效率的利潤，進而把股價修正回合理區間。只要市場上還有一部分的主動交易者例如避險基金、波段交易者，價格發現機制就不會完全崩潰。

(2) 次級市場的「流動性緩衝」

關於「流動性危機」，我們必須區分 ETF 的「初級市場」與「次級市場」。 一般散戶交易的是次級市場（投資人對投資人），這種交易模式提供了一層緩衝。在 2020 年 3 月疫情崩盤期間，債券 ETF 的交易量大增，雖然出現了折價，但ETF反而成為了當下「唯一還能交易」的工具（因為底層債券市場已經凍結）。 換句話說，ETF 在極端狀況下，雖然會下跌，但可能比原本的成分股更容易變現。這本身就是一種反脆弱的特性「在混亂中提供流動性」。

(3) 汰弱留強的自動機制

市值型 ETF(如 0050)本身就具備「反脆弱」特性，它會自動執行優勝劣汰。當一家公司經營不善、市值縮水，它就會被降低權重甚至踢出指數，換上更強的公司，表示投資人不需要自己去判斷哪間公司營運不佳，指數規則會幫你執行「止損」。

四、散戶的「反脆弱」生存指南

既然風險存在，但市場也不會輕易崩潰，身為一般的散戶投資人，我們該如何構建一個具備「反脆弱」特性的投資組合？

(1) 槓鈴策略 (Barbell Strategy) 的應用

納西姆·塔雷伯（Nassim Taleb）提出的槓鈴策略，我們不應該把資產全部放在「中等風險」的籃子裡。透過極端低風險以及極端高報酬，兩者進行綜合，組合一個符合自身風險承受度的投資組合。

• 一端是極度保守： 保有一定比例的現金、短期國債或防禦性資產。這部分是你的「保命錢」，確保在市場崩盤流動性枯竭時，你不需要被迫賣出資產，甚至還有餘裕進場撿便宜。
• 一端是高波動/高成長： 配置少部分資金在具有高爆發潛力的資產（選擇權或期貨）。

(2) 從「同心圓」檢視真正的多樣性

許多投資朋友會認為「我有買 0050（市值型），也有買 0056 和 00878（高股息），所以我已經分散風險了。」 這是一個常見的迷思。從資產配置的角度來看，這些標的雖然在「選股邏輯」上分散了，但它們依然處於「台灣股市」這同一個同心圓內一旦台股面臨系統性風險（如地緣政治），這些資產的相關性會趨近於 1。另外一個常見的案例是，大家持有了0050、006208、0052，但它們高度圍繞在「台積電」這間公司，一旦台積電出狀況，整體資產會面臨巨大脆弱性。反脆弱配置，需要跨越同心圓：

• 跨資產： 股票、債券（如 TLT/BNDW）、實體資產（如黃金）。
• 跨區域： 不要只有台灣，納入全球市場（如 VT 或 VTI）。當單一市場下跌時，全球佈局能提供保護。
• 跨策略： 結合「被動持有」與「主動策略」。被動持有賺取市場 Beta，主動策略（如趨勢追蹤）則在市場轉空時保護本金。

(3) 承認無知，擁抱波動

扣回最前面關於反脆弱的角度「不要試圖平抑波動，而是從波動中獲益」。 定期定額本身就是一種簡單的反脆弱策略，當市場大跌，同樣的資金能買入更多份額；當市場回升，這些低價份額將帶來巨大收益。 如果你因為恐懼 ETF 的風險而完全空手，那才是最大的脆弱，因為你將被通貨膨脹慢慢吞噬，並在市場大漲時因焦慮而追高。

結論

綜合上述所說，雖然很多人在投資ETF，可能會對於整體指數有助漲助跌的效果，但整體系統來說尚未到非常脆弱的程度，只要主動交易者還在，都能讓市場回歸於均值。從投資人資產配置角度來看，若該投資人的資產中僅有ETF，且又集中於某類型，那麼該投資人面臨的脆弱性就會很強。

投資人謹記3個觀點，可以讓自身資產脆弱性降低許多：

1. 除了ETF外也要配置其他資產。
2. ETF當中要盡可能降低同質性。
3. 除了被動持有外，也要有一部分進行主動調整。

參考資料

1. 投信投顧公會ETF專區
2. 關鍵評論：《兆億大戰》：柏格承認，如果每一個人都只選擇被動投資，結果將是「混亂、災難」
3. 風傳媒：市場動盪，唯有「這個」資產通過壓力測試？
4. 市場先生：什麼是槓鈴策略(Barbell strategy)？如何運用、有什麼風險與優缺點？

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