最近跟一位朋友討論總經時，他傳來一張圖，圖表上是「CRB 工業原料指數」與「CPI」的走勢對比。圖中的邏輯看起來很完美：CRB 工業原料指數已經漲上去，按照過去經驗，CPI 未來會跟上。通膨會再起。看起來是一個邏輯完美的先行指標，很典型的宏觀交易。
但我看了以後立刻想到：「 CPI 跟油價的關係比較大，但現在油價沒什麼漲。」CPI未來不一定會跟上。
其實這不是指標的對錯問題，它反映的是我們在理解市場時，常常會陷入的「教科書思維」與「實際市場」的衝突。我自己在建立交易系統時，也經歷過很多次的演化過程。
第一階段：教科書思維
圖中提到的 CRB 工業原料指數（CRB Raw Industrials Spot Price Index），這個指數扣掉了石油，看的是銅、鉛、廢鋼、橡膠、棉花這些最基礎的工業投入品。
這個階段的我，會覺得這就是所謂的「成本推動型通膨」（Cost-Push Inflation）。如果連廢鋼和橡膠這種最底層的東西都在漲價，代表實體經濟需求過熱，工廠出廠價（PPI）一定會變貴，最後當然會轉嫁給消費者，推升通膨。
在 1970 年代到 2000 年代初期，這個邏輯幾乎是定律。那是一個製造業主導全球經濟的時代，原物料價格對終端物價的傳導非常直接且迅速。早些年剛開始研究總經時，我會很相信這張圖表的推論。那時的我如果看到這種背離，一定會覺得通膨又要再起。
第二階段：被經濟結構的改變打臉
但後來幾次操作的結果並不盡如人意，我開始意識到教科書邏輯在現代市場的侷限性。很多科班出身的人容易有一個盲點：太相信歷史回測，卻忽略了2008 年 QE 之後，以及後疫情時代，市場的底層邏輯已經被重寫了。
現實是，美國早就不再是單純的製造業工廠，而是一個以服務業為主的經濟體。美國從製造業工廠轉型為以服務業為主的經濟體，導致過去那種「原料漲 → 產品漲 → CPI 漲」的線性傳導，在現代變得不一定成立。
另外也意識到，我們常說的「CPI」，其實是把 Headline CPI 和 Core CPI 混在一起說。Headline CPI 包含能源與食品，油價一動就很容易受到影響；Core CPI 剔除食品能源，才更接近結構性通膨。
而在這個結構裡，權重最大的是「居住成本（shelter）」和「服務業」。房租漲不漲、理髮貴不貴、醫療費高不高，這些跟廢鋼或橡膠的價格相關性很低。
從原料到終端物價的傳導，在現代供應鏈裡很容易不成立。如果需求不夠強，或者競爭太激烈，老闆們寧可犧牲毛利吸收成本，也不敢隨便漲價。這導致 CRB 雖然噴出，但傳導不到消費者這端。
第三階段：承認模糊，並在不確定中找對策
那麼，這張圖表現在對我還有價值嗎？
現在它不再是一個「買入訊號」，而是一個「風控警訊」。它告訴我，經濟底層商品端正在蓄積。
但這裡有一個非常關鍵的細節，也是很多大而化之的分析會漏掉的：如果你仔細去拆解最近的通膨報告，會發現所謂的「服務業通膨」其實已經在降溫了，目前主要只靠「醫療服務」這些特定項目在支撐。可以參考我之前的文章。
這就形成了一個非常有趣的拉扯：
- CRB 原料在漲，試圖墊高商品通膨的地板。
- 但原本黏著的服務業（除了醫療外）其實正在冷卻。
這兩股力量正在互相抵消。如果這時候我只看 CRB 就去賭通膨大爆發，很可能會被冷卻的服務業數據打臉；反之，如果我只看服務業降溫就覺得天下太平，也可能忽略了商品端正在累積的成本壓力。
在我的操作系統裡，這最後會轉化成什麼具體做法？我不會單純因為看到原料上漲就去放空債券，只有當「工業原料」、「油價」和「服務細項（特別是醫療與居住）」這三者方向一致時，我才會真正重押通膨風險。
把它落到更可執行的規則，大概會長得像這樣：
- 情境 A：原料↑、油價↓、服務走弱 我會傾向認為這是板塊輪動而不會去賭二次通膨
- 情境 B：原料↑、油價↑、服務也黏 這才是我會真正提高通膨風重的組合
- 情境 C：原料↓、但服務仍黏 這時候我不會完全相信「原料回落 = 通膨結束」的說法，而是盯著服務與居住這種真正決定黏性的變數。
結語：擺脫專業的包袱，找回你的想像力
這幾年我常覺得，解讀總經數據到最後，需要的已經不只是知識，而是一種跳脫框架的想像力。
但這正是人類跟模型最大的差別。模型只能看到「數據 A 上漲，過去數據 B 也會上漲」，這是一種機械式的推導。但市場是活的。這也是為什麼有時候非金融背景的人，反而能做得比科班生好。因為他們沒有背負著厚重的教科書包袱。他們不會死守著 CRB 的歷史回測，而是會運用一點直覺去「想像」真實世界的運作：如果你是那個工廠老闆，面對原料上漲但客戶砍單時，你會怎麼做？想像你是聯準會官員，看到通膨黏著但金融體系脆弱時，你會怎麼做？
我們追求的不是在理論上贏過別人，而是透過這種對真實世界的理解與想像，在充滿雜訊的世界裡，找到一個讓自己活得下去、拿得到報酬的位置。
