2026 年剛開局，免疫腫瘤（IO）2.0 賽道就出現一個很不舒服、但非常有教育意義的訊號：第一筆「BD 退貨」發生了。
1 月 6 日，Instil Bio 公布旗下子公司 Axion Bio 將停止開發其 PD-L1×VEGF 雙特異抗體 palverafusp alfa（AXN-2510；原代號 IMM2510），並且終止與 ImmuneOnco 之間針對 AXN-2510 以及 anti-CTLA-4 單抗 tazlestobart（AXN-27M；原代號 IMM27M） 的授權與合作協議。市場反應很直接：股價在消息當天出現劇烈回檔，回到事件前的水位附近。
表面上，這像是一家小型 biotech 的現金流自救；但更深層的意義是：PD-(L)1×VEGF 這條被視為「下一代基石免疫療法」的路線，開始從概念與早期數據的蜜月期，進入必須用大樣本、硬終點把自己證明出來的分化期。而在這個階段，資產「能不能做」往往不再是唯一問題，真正決勝的反而是三件事：推進速度、差異化強度、以及資本火力。
一、為什麼 PD-(L)1×VEGF 會被捧成 IO 2.0 的「主幹道」？
先把生物學講清楚，才看得懂這波退貨的含義。
PD-1/PD-L1 阻斷負責「解除 T 細胞剎車」，但腫瘤微環境（TME）裡另一個長期問題是 VEGF 驅動的血管異常與免疫抑制：血管又亂又漏、免疫細胞進不去，還會把整個環境推向免疫抑制狀態。
所以過去十年，你會反覆看到「IO + 抗血管新生」的組合策略：不論是抗 VEGF 抗體、或 VEGFR TKI，背後核心邏輯都是——把腫瘤血管與微環境“整理乾淨”，免疫治療才打得進去、打得久。
雙特異抗體（bispecific）要解的，是「把兩件事整合在同一個分子」：一方面有機會降低聯合用藥的複雜度（給藥、配對、耐受性管理），另一方面更關鍵的是產品設計上常被強調的賣點——讓 VEGF 抑制更偏向在腫瘤局部發生（降低全身性暴露），理論上可以改善安全性與可用劑量窗。
這也是為什麼你會看到兩條分支同時在跑：PD-1×VEGF 與 PD-L1×VEGF。兩者差別不只是一個靶點字母，而是可能牽動「作用位置」與「副作用型態」。
表 1｜PD-(L)1×VEGF 雙抗主流管線：誰在第一梯隊？
二、AXN-2510 的早期數據：看起來很漂亮，但不夠「讓人放心地押上下一個十億美元」
如果只看早期新聞稿，AXN-2510（IMM2510）曾經並不難賣。
在一線鱗狀非小細胞肺癌（NSCLC）的小型探索資料裡，AXN-2510 + 化療曾被報告出現非常吸睛的 ORR（例如 8/10 的等級）。但 IO 領域最殘酷的一點是：早期 ORR 永遠只是敲門磚，不是通行證。因為你最終要打的，是長期療效（PFS/OS）、耐受性、可長期給藥、以及與標準治療的頭對頭價值。
而當你把鏡頭拉近，這個資產的「不安因素」其實不少：
- 數據成熟度問題
早期小樣本如果多數病人只完成一次腫瘤評估，ORR 再漂亮也很難推導出「可複製、可外推」的結論。對投資人或合作方而言，這會直接轉化成一句話：我不知道這個效果能不能站得住。 - 單藥表現並未拉開差距
在較後線、重度治療的 NSCLC 病人中，單藥 ORR 落在 20% 左右這種區間時，放到今日的競爭場景就會變成「同質化」：因為領先者已經不是在比“有沒有效”，而是在比能不能在頭對頭裡贏過 Keytruda（pembrolizumab）+ chemo 這種最硬的標準治療，或者能不能在更多癌種、更多治療線上跑出一致性。 - 安全性：輸注反應（IRR）會被放大檢視
雙特異抗體並不天然等於更安全。當同類產品逐步把不良事件管理做得更可預期時，任何「看起來偏高」或「事件型態不舒服」的訊號都會被放大。對於要做全球三期的大藥廠而言，這不是醫學細節，而是可行性與成本：你要付出多少監測、多少預處置、多少中心教育，才能讓它變成一個可商業化的產品？
把這三點疊在一起，你就會懂：在 2026 的競爭格局裡，AXN-2510 需要的已經不是“再多一點早期數據”，而是“用足夠大、足夠硬的臨床設計證明自己可以當基石療法”。
而這正是 Instil Bio 最難承擔的地方。
三、真正的壓力不是科學，而是「資本與速度」：小公司撐不起大三期，退貨成了理性選項
當 PD-(L)1×VEGF 還在概念期，小公司可以靠一兩個亮點數據打開討論；但當這條路線進入「大樣本驗證期」，遊戲規則會突然變得很像重資產產業：
- 你需要多國多中心收案能力（不只是開站，是能快速入組）
- 你需要同時推多個適應症、治療線與聯合方案（因為競爭者正在這樣做）
- 你需要承擔長時間、高成本的試驗與供應鏈（CMC、放量、品質系統）
- 你還需要在 BD 合約裡背著里程碑付款的財務承諾
對 Instil Bio 這種現金水位有限、過去幾年又經歷資產調整的公司來說，繼續推進 AXN-2510 的海外大型臨床，本質上就是把公司命運押在一個「未被大樣本證實、且同類競品火力更強」的專案上。
當融資環境一緊、股價又不足以支撐增資效率時，退貨就會變成最現實的選擇：砍掉會把現金燒穿的選項，換取存活時間。
而這也解釋了為什麼這起事件讓市場不安：它不是單一資產的失敗，而是對整個賽道的一句提醒——沒有進入成藥確定性的 IO 2.0 資產，會開始出現“撤退訊號”。
四、分化的核心：領先者已經把門檻拉到「全球頭對頭」與「多癌種平台化」
如果你把目前最具代表性的幾條線擺在一起，就會很直觀地看到門檻被拉到哪裡：
- ivonescimab（AK112）：屬於 PD-1×VEGF 路線，因為在肺癌大適應症上出現了足以引發市場情緒的訊號（包含與 Keytruda 的競爭敘事），使得「PD-1×VEGF 可能成為下一代 backbone」的想像被點燃。這類產品的關鍵在於：敢不敢做、能不能做出頭對頭的硬終點優勢。
- pumitamig（BNT327）：屬於 PD-L1×VEGF-A 路線，設計上強調透過 PD-L1 對腫瘤細胞的定位，讓 anti-VEGF 更偏向在腫瘤微環境發生。它之所以代表「門檻升級」，是因為背後站著能承擔全球開發與商業化的大型夥伴，臨床佈局也更接近“平台化打法”。
- PF-08634404（原 SSGJ-707；亦曾被 Pfizer 內部以 PF’4404 指稱）：同樣是 PD-1×VEGF 路線，策略上非常清楚——**先在一線 NSCLC 直接對標 Keytruda + chemo，並同步在 mCRC 等大市場建立可擴張性。**這類資產一旦由大藥廠接手，速度與廣度會立刻變成壓制後進者的武器。
換句話說，這個賽道正在從「誰先把概念講清楚」轉變成「誰能把資源投進去，把大數據跑出來」。
而當領先者同時推進多個三期、跨癌種、跨治療線、還做多種聯合（包含與 ADC 等新機制的結合）時，後進者如果沒有清晰差異化，BD 視窗就會以肉眼可見的速度縮小——因為合作方會問得非常直接：你比前面那幾個更好在哪？我為什麼要分散資源？
表 2｜大藥廠下注路線圖：錢怎麼押、押在誰身上？
五、投資人與產業觀察者接下來該看什麼？三個最重要的「成敗指標」
接下來 12–24 個月，PD-(L)1×VEGF 的勝負手會愈來愈清楚，建議用三個指標抓主線：
- 頭對頭硬終點：PFS/OS 能不能真的壓過 pembrolizumab + chemo？
只要進入一線肺癌這種超大適應症，沒有硬終點就沒有基石地位。ORR 只是前菜，主菜是 PFS/OS 與長期耐受性。 - 安全性是否能被“規格化管理”
包含輸注反應、出血/蛋白尿等 VEGF 相關事件，以及免疫相關副作用的組合型態。能否在大規模、多中心、不同族群中維持可預期，是走向商業化的必要條件。 - 差異化是否能跨癌種成立
真正的 “backbone therapy” 必須能在多癌種複製，並且能成為聯合治療的底座（例如與 ADC、化療或其他免疫調節靶點搭配）。如果只在單一亞群或單一線別成立，估值天花板就會被壓住。
結語：這不是 PD-(L)1×VEGF 被「證偽」，而是賽道從故事期走進淘汰賽
AXN-2510 的退貨，與其說是雙抗路線失敗，不如說是產業進入深水區後的正常淘汰：
當同一個靶點組合湧入超過數十個專案時，市場不再為「合理的機轉」付溢價，而只為「可被證明的確定性」買單。
接下來的幾年，PD-(L)1×VEGF 能不能真的站上「跨瘤種基石療法」的位置，答案不會寫在簡報裡，而會寫在一個又一個全球三期的讀出結果上。
而對後進者來說，最理性的策略可能不是硬拚全面戰，而是更早做出取捨：要嘛找到足以避開正面戰場的差異化（族群、線別、聯合策略），要嘛在還有議價能力時把資產送上更大的資本平台。
因為在 IO 2.0 的淘汰賽裡，最後留下來的，通常不是最會說故事的那個，而是最能把數據與資金效率一起跑出來的那個。
參考資料：
各公司官網＆公開資料
