文 / Cipher的財經解剖
隨著 12 月營收數據的正式公告，全球半導體產業迎來了一個歷史性的數字。台灣積體電路製造股份有限公司（TSMC，以下簡稱台積電）2025 年第四季合併營收確定達到 1.05 兆新台幣。這不僅是單季營收首度突破「兆元」大關，更重要的是，這發生在傳統上理應步入淡季庫存調整的第四季。
這份營收成績單，宣告了傳統半導體季節性的失效。在完整的第四季財報揭露前，我們有必要透過剛出爐的營收數據，結合上一季（Q3）資產負債表留下的結構性線索，進行一場法醫學式的預判解剖：為何這個「兆元」營收，極可能只是 2026 年的新地板，而非天花板？
一、破兆的營收：AI 剛性需求壓過了消費性淡季
數據會說話，且往往比市場情緒更誠實。台積電 10 月、11 月、12 月營收分別繳出 3674億、3436 億 與 3350億 的成績，合計第四季營收季增 5.67%，年增率高達 20.45%。這組數據直接粉碎了原先市場對於「季減 1%」的保守預期。
從邏輯上解讀，這代表 AI 與 HPC（高效能運算）的拉貨動能，其強度足以完全填補智慧型手機等消費性電子在年底的季節性下滑。當一家製造業巨頭在產能利用率極高的狀態下，仍能繳出淡季逆勢成長的成績，這意味著產能配置已發生質變——高單價的 AI 晶片正成為營收的主力支柱，且其需求具備極高的剛性與延續性。
二、毛利率的防禦術：先進製程的產品組合效應
雖然第四季的毛利率尚未揭露，但我們可以從 Q3 的財報結構找到強大的支撐邏輯。回顧 Q3，在海外廠營運成本高漲的背景下，台積電仍繳出了優於市場預期的毛利率表現。關鍵在於產品組合（Product Mix）：7 奈米及以下先進製程的營收佔比已達 74% 的歷史高位，其中 3 奈米（N3）貢獻約 23%。
隨著第四季營收衝上 1.05 兆元，合理的推論是 N3 的產能利用率進一步滿載，且營收貢獻度持續攀升。在半導體製造中，規模經濟是獲利的護城河。在營收規模擴大、折舊攤提相對固定的前提下，第四季的營業利益率（Operating Margin）有望維持在極具競爭力的水準，為 2026 年的獲利體質打下強心針。
三、存貨異象的回溯：極致效率的訊號
要確認這個「兆元營收」是否健康，我們必須回頭檢視 Q3 資產負債表中一個反直覺的數據：營收創高，存貨金額與周轉天數卻逆勢下降。
Q3 存貨周轉天數降至 74 天，這是一個極度健康的訊號。這顯示出目前的供應鏈處於「產出即售出（Build-to-Order）」的緊繃狀態，完全沒有通路塞貨（Channel Stuffing）的跡象。將此邏輯延伸至第四季，既然 10-12 月的營收動能未減，我們可以合理推斷，即將公布的 Q4 財報中，存貨水位仍將維持在相對低檔。這意味著 2026 年初，台積電不需要花時間去化庫存，可以直接將產能全速投入新生產，營運效率處於極致。
四、預收款項的啟示：客戶用現金投票
對於 2026 年的展望，最誠實的指標藏在資產負債表的負債端「暫收客戶款（保留產能）」。截至 Q3，這筆金額仍維持在 2233 億新台幣的高檔水位。
這筆鉅資本質上是客戶為了鎖定 2026 年 N2 與 CoWoS 產能所支付的「定金」。在第四季營收衝高的同時，若這筆預收款項在未來的財報中持續維持高檔，即驗證了客戶對未來產能的焦慮感並未緩解。這為台積電面對 2026 年高昂的資本支出提供了現金流保護，更重要的是，它鎖死了客戶轉單的可能性，提供了極高的營收能見度。
五、2026 展望：量價齊揚的超級循環
隨著 2025 年劃下句點，市場焦點將全數轉向 2026 年的兩大成長引擎：N2 製程量產 與 CoWoS 產能倍增。
從定價邏輯來看，N2 晶圓單價預估將較 N3 顯著提升，加上全線先進製程傳出的結構性漲價（約 5% 至 10%），台積電正進入一個「量平價升」的甜蜜點。即便 2026 年晶圓出貨片數成長放緩，光是產品組合往高單價 N2 移動（Mix Shift），就能驅動營收持續創高。此外，CoWoS 產能預計在 2026 年底擴增至月產 12 至 13 萬片，這不僅是營收的增量，更是綁定 AI 客戶的戰略鎖鏈。
結語：結構性的定價主權
台積電 2025 年第四季的兆元營收，不應僅被解讀為龍頭地位的延續，而是其角色屬性的根本性進化。它已從單純的「晶圓代工製造商」，昇華為全球 AI 算力的「獨佔性基礎設施」。透過 N2 的技術壟斷、CoWoS 的產能箝制與千億預收款的財務護城河，台積電證明了自己不再是被動承受景氣循環的供應商，而是掌握了凌駕於週期之上的「絕對定價主權」。
展望即將到來的法說會，投資人應跳脫短期的數字波動，聚焦於管理層對於 「非 AI 業務復甦」 以及 「2026 年資本支出」 的指引。在 AI 算力基礎設施仍處於建置初期的當下，台積電的兆元營收，極可能只是未來幾年的常態地板。
【免責聲明】本專欄內容僅為作者個人對半導體產業之數據研究與財務模型建置的筆記，旨在分享財報分析邏輯與公開資訊整理，非投資建議。文中提及之營收預估、產能數據或獲利預期，皆基於公開歷史數據、公司指引與媒體報導之假設推演，不代表對未來股價之預測或承諾。投資具風險，讀者應獨立判斷，切勿僅依賴本內容作為買賣依據。作者不經營證券投資顧問業務，亦不對讀者之投資盈虧負擔任何責任。
