文 / Cipher的財經解剖
一、研究背景與數據範圍
2025 年末，隨著 NVIDIA 產品線從 Blackwell 過渡至 Rubin 架構，市場對供應鏈的財務影響存在不同論述。就銅箔基板（CCL）產業而言，本文目的在於整理 2024Q4 至 2025Q3 財報數據 與 2025Q4 月營收公告，呈現公開資料所反映之財務結構變化，供後續產業研究對照使用。
本文研究範圍僅限於公開數據之整理與觀測，不對未來營運結果作出結論式預測。
二、產業宏觀背景：PCB 產業的「物理質變」與材料升級
在進入財務數據前，先列出目前 PCB/CCL 產業常被討論的三項結構性變化方向；其目的在於提供理解財務數字變動的背景脈絡，並非用以推導任何投資判斷。
1. 層數堆疊與密度提升 AI 伺服器相關板件（例如運算模組、通用基板）因線路與電源設計密度提高，市場討論中常見的方向是 PCB 層數向更高層提升，進而推升材料用量與製程門檻（例如對位精準度）。
2. 傳輸速率上升帶動低損耗材料需求 隨傳輸速率提升，訊號損耗議題更受重視，市場因此討論材料等級由傳統走向更低損耗等級（如 M7/M8/M9 等級序列）。此類材料通常具有更高的技術要求與價格區間。
3. 資料中心網路升級的外溢需求 高頻寬運算與記憶體架構提升，往往伴隨資料中心交換器、網通設備規格升級；高階材料需求可能不僅集中在伺服器本體，也可能擴散至資料中心網路骨幹相關設備。
小結： 上述方向用於提供「材料升級／層數提升」與財務數字可能存在連動的理解框架；實際影響仍需回到公司公告、客戶結構與財務指標做驗證。
三、損益表結構整理：毛利率區間的變動趨勢
1. 歷史數據整理（Fact） 根據公開財報數據：
- 2024 全年：毛利率 27.9%，EPS 27.81 元。
- 2025 Q1~Q3：毛利率依序為 30.4%、30.3%、30.1%。
- 獲利表現：2025 前三季累計 EPS 約 31.23 元。
2. 數據觀察（Observation） 2025 年前三季毛利率區間相較 2024 年呈現上移。若與前述「材料等級提升／產品組合偏高階」的產業背景對照，該毛利率區間上移可被視為「產品組合與單位獲利能力未出現明顯下滑」的間接訊號之一。後續季度中，毛利率是否因競爭態勢或新品導入因素而波動，屬於可持續追蹤的觀測變數。
四、資產負債表整理：存貨與營運資金變動
1. 數據整理（Fact） 截至 2025 年 9 月 30 日（2025Q3）：
- 存貨總額：由 2024 年底的 94.4 億元上升至 139.8 億元。
- 存貨結構：以「原物料」為主（約 95.7 億元）。
- 短期借款：由 60.5 億元上升至 91.7 億元。
2. 數據觀察（Observation） 存貨（尤其原物料）與短期借款同步增加，顯示營運資金需求隨營運規模擴大而上升。在技術迭代與材料規格可能變動的情境下，存貨水位亦可能伴隨跌價／呆滯風險。
可觀測的財務變數包含：
- 財報中「存貨跌價及呆滯損失」相關科目變化
- 存貨週轉天數（DIO）變動
- 存貨增幅相對營收增幅（用於觀測去化是否放緩的跡象）
五、2025Q4 月營收整理（10–12 月）
1. 數據整理（Fact）
- 2025 年 10~12 月單季營收合計約 249.1 億元。
- 與 2025Q3（251.5 億元）相比，季減幅度小於 1%。
2. 數據觀察（Observation） 若以傳統 PCB 產業常見的第四季季節性回落作為參照，2025Q4 營收相對 Q3 的回落幅度呈現收斂，顯示當期需求動能具有一定強度。至於此動能是否延續至 2026 年，仍需依後續月營收與周轉指標（如 DSO/DIO/CCC）等數據再行驗證。
六、現金流與資本支出整理
1. 數據整理（Fact）
- 取得不動產、廠房及設備：2025 前三季累計約 67.8 億元。
- 自由現金流：該期間受資本支出與營運資金增加影響，呈現壓縮狀態。
2. 數據觀察（Observation） 資本支出維持高檔，反映公司處於硬體資產投入階段；實際投資用途仍以公司公告與法說揭露為準。後續觀測重點可聚焦於：
- 新產能投入後折舊攤提對毛利率區間的影響
- 營運現金流（CFO）是否隨營收規模擴大而回升
- 資本支出強度在後續年度是否出現結構性變化
七、研究假設（Hypotheses）與可觀測變數（Observables）
針對 Rubin 架構導入與潛在技術變化（例如材料體系改變），以下列示三項研究假設與對應的可觀測變數，用於後續資料驗證之框架整理（研究用途）：
假設 H1：新舊世代需求銜接平順
- 定義：假設新舊世代需求平滑銜接，且材料規格未出現重大不利變動。
- 驗證指標：
- 毛利率持續維持在 2025Q1~Q3 的區間附近。
- 存貨週轉天數（DIO）未顯著惡化。
假設 H2：規格調整導致初期波動
- 定義：假設規格調整或導入初期波動，使去化效率下降或需提列存貨相關損失。
- 驗證指標：
- 財報出現或擴大「存貨跌價及呆滯損失」提列。
- 毛利率與營業利益率變動方向出現背離（例如毛利降但費用率未減，或相反）。
假設 H3：技術路徑或材料體系加速演進
- 定義：假設技術路徑或材料體系（如去電纜化、玻璃基板）加速演進，造成需求結構重新分配。
- 驗證指標：
- 營收成長率相對產業或同業呈現收斂（需以外部資料對照）。
- 資本支出規模或節奏出現顯著調整（以公告／財報為準）。
八、綜合研究摘要
綜合 2025 年前三季財報與 2025Q4 月營收資料，台光電呈現「獲利成長」與「資產負債表擴張」並行的財務特徵，且毛利率區間在 2025 年呈現上移。
就後續研究追蹤而言，可聚焦於兩類可驗證的財務變數：
- 庫存去化與減損風險：原物料存貨是否順利轉化為營收，或反映在存貨跌價及呆滯損失。
- 獲利結構延續性：在擴產折舊與競爭態勢變化下，毛利率區間是否維持在 2025 年的水準附近。
【免責聲明】本專欄內容僅為作者個人對半導體產業之數據研究與財務模型建置的筆記，旨在分享財報分析邏輯與公開資訊整理，非投資建議。文中提及之營收預估、產能數據或獲利預期，皆基於公開歷史數據、公司指引與媒體報導之假設推演，不代表對未來股價之預測或承諾。投資具風險，讀者應獨立判斷，切勿僅依賴本內容作為買賣依據。作者不經營證券投資顧問業務，亦不對讀者之投資盈虧負擔任何責任。
