文 / Cipher的財經解剖
資本市場最引人入勝之處，往往不在於單一季度的數字噴發，而在於一家企業是否能成功穿越景氣循環，完成體質上的「階層躍遷」。回顧過去兩年，印刷電路板（PCB）產業經歷了劇烈的庫存調整與規格典範轉移。當消費性電子需求退潮，高效能運算（HPC）取而代之成為新的造浪者。在這場超級週期中，金像電（2368）的財報數據揭示了一個清晰的事實：這家老牌大廠已經脫離了傳統週期性循環的引力，正式轉型為 AI 基礎設施的核心軍火商。
根據 2025 年第三季的財務報告與 2026 年的前瞻指引，市場看到的不再只是單純的產能填補，而是獲利結構的本質改變。即便短期內供應鏈面臨新舊平台交替的雜音，但從毛利率的結構性擴張與資本支出的積極佈局來看，企業經營層對未來的定調已相當明確。以下將透過多個維度，解剖這份財報背後的產業運作邏輯。
一、獲利能力的結構性質變：毛利率 35.56% 的訊號
解讀一家製造業公司的競爭力，毛利率往往是最誠實的指標。金像電在 2025 年第三季繳出的成績單中，最令人矚目的並非營收規模，而是高達 35.56% 的毛利率。與去年同期的 32.28% 相比，這超過 3 個百分點的增幅，驗證了高階 AI 伺服器產品（如 OAM 加速器模組與 UBB 通用基板）具備極強的定價權。
在產業邏輯上，這代表公司的高層數板（HLC）佔比已達到關鍵臨界點。當產品組合中高階料號成為主力，原物料成本波動對獲利的侵蝕能力便會下降，取而代之的是技術溢價帶來的利潤護城河。這種由產品組合優化驅動的毛利擴張，通常比單純依靠營收規模放大的獲利模式更具備延續性。
二、經營槓桿效應顯現：EPS 倍增的數學邏輯
營收成長 69.07% 是「量」的勝利，但 EPS 達到 6.49 元（幾近倍增） 則是「質」的體現。這反映出公司在營業費用控制上的紀律，以及經營槓桿（Operating Leverage）效益的釋放。
當營收大幅跳升而固定成本維持相對穩定時，每一塊新增的營收能轉化為淨利的比例就會大幅提高。數據顯示，公司的營業利益率達到 26.28%，這是一個相當驚人的數字。對於關注基本面的觀察者而言，這意味著金像電目前的獲利增長速度遠快於營收增長速度，其獲利體質正處於最有效率的階段。
三、資產負債表的防禦與攻擊：存貨解讀的審慎觀點
資產負債表往往隱藏著經營者對未來的真實看法。截至 2025 年 9 月底，金像電帳上現金及約當現金來到 96.45 億元，充裕的現金部位為公司在面對地緣政治風險及海外擴廠時，提供了厚實的防禦縱深。
然而，更值得玩味的是存貨數據。存貨水位由 2024 年底的 79.0 億元上升至 94.20 億元。在一般電子業中，存貨堆積通常被視為警訊，但在新舊產品轉換期，這需要更細緻的解讀。這部分的存貨增加可能反映新品備料與訂單準備，但仍需用 Q4 至 2026 Q1 的去化與存貨跌價損失來驗證。若營收動能如期開出，這批存貨將轉化為可觀的現金流；反之，則需密切關注庫存水位的健康度。
四、Blackwell 過渡期的「軟著陸」機制
市場近期對於 NVIDIA Blackwell 平台量產時程調整與供應鏈庫存去化存在不少討論。市場報導指出，Blackwell 相關系統在導入初期曾出現供應鏈整合與出貨節奏調整，導致新舊平台交替期的拉貨出現短期波動；對 PCB 供應商而言，影響較偏向需求遞延而非需求消失。
觀察金像電的營運軌跡，這種過渡期更像是一次「軟著陸」而非硬著陸。營收動能雖然可能在 Q4 出現持平或微幅修正，但這屬於產業正常的呼吸調節。重點在於，AI 伺服器的需求並未消失，只是遞延。對於上游 PCB 廠而言，利用這段空窗期調整產線、優化良率，反而是為 2026 年的大舉放量做準備。
五、2026 雙引擎之一：ASIC 伺服器的戰略地位
展望 2026 年，除了通用的 GPU 伺服器外，ASIC（客製化晶片）伺服器將成為另一股不可忽視的成長動能。雲端服務供應商（CSP）為了降低對單一晶片供應商的依賴並優化特定運算成本，正積極提高自研晶片的採用率。
金像電在 ASIC 領域佈局已久，這類產品通常具有較佳的毛利結構。隨著 AWS、Google、Microsoft 等巨頭加速 ASIC 的部署，預期 2026 年 ASIC 相關營收貢獻將顯著成長。這不僅能分散單一客戶風險，更能進一步優化整體獲利結構，形成與 GPU 產品線互補的雙引擎態勢。
六、2026 雙引擎之二：鎖定 Rubin 世代與網通規格升級
資本市場總是提前定價。當 Blackwell 進入放量主升段，供應鏈的戰略目光已開始前移至 NVIDIA 下一代 Rubin 平台（VR200）。官方資訊顯示，Rubin 機櫃的核心變革之一，是導入模組化、無纜化（cable-free）的 tray 設計，以提升組裝與維護效率，並重塑機櫃內部的系統整合方式。
對 PCB 產業而言，這代表高階板級設計在整機櫃架構中的重要性上升，系統整合更集中在 compute tray、switch tray 與相關板件之上，並同步拉高對多階 HDI 與高階材料的需求門檻，進而推升 平均銷售單價（ASP） 與單機櫃 PCB 價值量。產業單位也指出，VR200 世代在板材與結構設計上全面升級，包含更高階材料（如 M9 等級）與更複雜的板件設計。
此外，伴隨算力吞吐量提升，資料中心網路規格持續升級，800G 甚至 1.6T 的交換器需求滲透率有望加速。技術門檻的墊高，本質上是在篩選供應商，強者恆強的馬太效應將更為明顯。
七、資本支出的訊號：85 億元豪賭未來的底氣
依據董事會通過之重大訊息，公司規劃合計約 85 億元 的資本支出案（台灣廠升級 72 億元 + 泰國二期 13 億元），並預計自 2025 Q4 起陸續投入，跨年度執行。這個數字本身就是一個強烈的訊號。
在半導體產業鏈中，資本支出（CapEx）通常是營收的先行指標。如此大規模的投入，顯示管理層對於未來 2-3 年的訂單能見度具有高度信心。特別是泰國廠的佈局，一期預計 2025 下半年量產，二期規劃 2026 下半年開出，這不僅是為了滿足客戶「China+1」的地緣政治要求，更是為了承接未來高階訂單的產能預備。
八、潛在風險的冷靜審視
儘管基本面結構轉佳，但投資邏輯不能只有單邊思維。原物料價格波動（特別是黃金與銅）仍是影響成本的變數，若成本急劇上升，將考驗公司對下游客戶的成本轉嫁能力。此外，金像電外銷比重高，匯率波動對帳面獲利的影響亦不容忽視。最後，泰國新廠量產初期的良率爬坡與折舊費用，可能會對短期毛利率造成些微壓抑，這都是在觀察財報時必須納入考量的減分項。
結語：規格升級趨勢下的核心受惠者
綜合 2025 年第三季的亮眼財報與 2026 年的產業展望，金像電展現出的不僅是單季獲利的爆發，更是轉型 HPC 供應鏈後的體質強韌度。 35.6% 的毛利率 與 18.3% 的淨利率 是其技術護城河的最佳佐證。
雖然短期的庫存調整與新舊產品轉換帶來了些許市場雜音，但拉長鏡頭來看，在 ASIC 蓬勃發展、Rubin 世代即將登場以及網通規格持續升級的三大趨勢下，公司的長期成長邏輯依然穩健。對於關注科技產業硬體升級的觀察者而言，這家公司在 AI 伺服器供應鏈中的戰略位置，顯然已不可同日而語。
【免責聲明】本專欄內容僅為作者個人對半導體產業之數據研究與財務模型建置的筆記，旨在分享財報分析邏輯與公開資訊整理，非投資建議。文中提及之營收預估、產能數據或獲利預期，皆基於公開歷史數據、公司指引與媒體報導之假設推演，不代表對未來股價之預測或承諾。投資具風險，讀者應獨立判斷，切勿僅依賴本內容作為買賣依據。作者不經營證券投資顧問業務，亦不對讀者之投資盈虧負擔任何責任。
