文 / Cipher的財經解剖
在全球科技產業邁向人工智慧（AI）與高效能運算（HPC）的歷史性轉折點上，電源供應系統的角色已從單純的零組件，躍升為決定算力基礎設施效能的關鍵瓶頸。康舒科技（AcBel Polytech）在完成對 OmniOn Power（原 ABB 電源轉換事業部）的併購後，經歷了整整一年的磨合與陣痛。如今，隨著 2025 年財報數據的揭露與第四季營收的強勢表態，市場正目睹一家傳統電源大廠如何跨越轉型的「死亡之谷」。這不僅是營收數字的增長，更是資產負債表結構與產品組合的本質性質變。
一、存貨管理的 U 型反轉：備料動作暗示能見度改善
存貨水位的變化往往是電子製造業最敏感的先行指標。觀察康舒在 2025 年前三季的存貨數據，呈現出極具訊號意義的「U 型」走勢。上半年，公司處於明顯的去庫存階段，第二季存貨降至 62.4 億元的相對低點，反映了消費性電子市場的疲軟與公司主動清理舊產品線的決心。
然而，轉折點發生在第三季。存貨金額在單季內增加約 12 億元，增幅達 19.3%，總金額來到 74.49 億元。 在電子產業邏輯中，季末庫存大幅增加若非滯銷，即是為了應對下一季需求的備料。結合後續第四季營收創高（季增近 14%）的事實，這較可能屬於應對訂單的主動備料。值得注意的是，雖然財報未揭露細項，但從產品組合轉往高瓦數伺服器電源的趨勢推估，新增庫存結構可能包含 SiC MOSFET（碳化矽）或高壓電容等長交期料件。這種備料動作顯示，公司對於下游客戶的訂單能見度已有改善跡象，為後續產能利用率的回升提供支撐。
二、債務結構的雙面解讀：銀行借款優化 vs. 公司債到期壓力
在追求高成長的同時，資產負債表的健康度決定了企業的防禦縱深。檢視康舒 2025 年的債務結構，呈現出「銀行借款優化」與「再融資需求浮現」並存的雙面特徵。
在銀行借款端，管理層確實執行了「以長支短」策略。短期借款從 2024 年底的 45.5 億元大幅降至 2025 年第三季的 17.8 億元；與此同時，長期借款（含一年內到期）則從 35.7 億元擴大至 61.1 億元。 這顯著拉長了銀行端的債務到期日。
然而，投資人需同步留意公司債的重分類風險。2025 年第三季財報顯示，原本列於非流動負債的公司債已全數重分類，導致「一年內到期之應付公司債」來到 38.2 億元。 這意味著儘管銀行端銀根寬鬆，但公司債的到期將帶來短期的資金調度或再融資需求。整體的到期結構呈現分化而非單向拉長，未來的再融資安排將是觀察重點。
三、獲利能力的結構性改善：營運槓桿效應顯現
營收規模擴大是否能轉化為實質獲利，取決於成本結構的控管。康舒在 2025 年展現了明顯的「營運槓桿」（Operating Leverage）效應。毛利率在第三季達到 25.22% 的高檔水準，遠高於傳統電源廠普遍的 15-20% 區間，這歸功於低毛利消費性訂單的淡出，以及高毛利企業用與電信電源佔比的提升。
更關鍵的數據在於營業利益率。從第一季因淡季影響的 -0.5%，一路爬升至第三季的 3.49%。這表明隨著營收回溫，龐大的固定成本（包含併購帶來的攤銷費用與研發支出）被有效分攤，每一單位的營收增長都能創造更高的邊際利潤。單季 EPS 轉正至 0.30 元，宣告公司正式脫離轉型虧損的泥淖，獲利結構已初步具備自我造血能力。
四、營收動能的第四極：打破淡季魔咒
進入傳統淡季的第四季，康舒卻繳出了優於過往季節性的成績單。12 月營收達 33.86 億元，創下單月歷史第三高；11 月營收 32.02 億元，年增率更高達 21.06%。 這種反季節性的成長，主要源自產品組合的劇烈換血。
根據公開資訊顯示，12 月消費性電子營收佔比已降至 13%，而企業用電源（含伺服器、燃料電池）佔比達 45%，電信電源佔比達 36%。 這顯示公司已確立了以高階工業與企業應用為主的營收結構，來自 AI 資料中心電源與燃料電池客戶的剛性需求，正在填補甚至超越消費性電子衰退的缺口。
五、併購綜效的觀察點：OmniOn 的戰略價值
康舒併購 OmniOn Power 之初，市場對於文化整合與費用增加曾有疑慮。然而，經過一年的磨合，雙方的互補性優勢開始轉化為實質訂單。OmniOn 在美國電信與資料中心市場的深厚渠道，成為康舒切入北美高階市場的破冰船。
展望 2026 年，重點在於雙方能否進入「交叉銷售」的收割期。特別是在 AI 資料中心邁向 GW 級用電，液冷與 800V 高壓直流（HVDC）成為主流規格 的趨勢下，康舒規劃推出的機架式電源系統，將是檢驗這場併購案能否創造「1+1>2」綜效的關鍵試金石。
結語：從零件製造商到能源解決方案整合者
綜合各項財務數據與產業動態，康舒科技已不再是過去那個依賴消費性電子周期的傳統電源廠。透過資產負債表的重塑、產品組合的高階化以及併購帶來的市場擴張，該公司正在蛻變為具備「AI 基礎設施」題材的能源科技公司。
隨著庫存水位的回補與營運槓桿的釋放，2026 年將是其檢驗轉型成果的關鍵年份。對於關注產業基本面的觀察者而言，康舒在 AI 伺服器電源的市佔率擴張速度，以及 營業利益率能否維持在 4% 以上的成長軌道，將是判斷其評價結構是否具備進一步改善空間的核心指標。
【免責聲明】本專欄內容僅為作者個人對半導體產業之數據研究與財務模型建置的筆記，旨在分享財報分析邏輯與公開資訊整理，非投資建議。文中提及之營收預估、產能數據或獲利預期，皆基於公開歷史數據、公司指引與媒體報導之假設推演，不代表對未來股價之預測或承諾。投資具風險，讀者應獨立判斷，切勿僅依賴本內容作為買賣依據。作者不經營證券投資顧問業務，亦不對讀者之投資盈虧負擔任何責任。
