文 / Cipher的財經解剖
在全球半導體產業鏈的復甦路徑中，市場往往過度聚焦於先進製程的晶圓代工端，卻忽視了後段封測（OSAT）產業正在發生的結構性質變。矽格股份有限公司（6257.TW），這家長期被資本市場歸類為無線通訊（RF）與車用晶片測試的防禦型企業，正處於一個關鍵的轉折時刻。
檢視其 2025 年前三季的財務報表 與 2026 年的資本支出計畫，一組極具張力的數據對比浮現：獲利指標在修正，但現金資本支出卻創下歷史同期高點。這種「利潤承壓」與「大舉擴產」並存的現象，正是企業進行體質轉換、迎接新一輪成長週期的典型前奏。
一、資本支出的領先指標：現金水位的積極轉換
財務報表中最誠實的語言往往不是營收，而是現金流量表中的資本配置。根據矽格 2025 年第三季合併財報，其前三季「取得不動產、廠房及設備」之現金流出（Cash Capex）已達 新台幣 37.88 億元，此數字已幾乎追平 2024 全年之總和（37.99 億元）。
若進一步分析「資本支出與折舊費用比率」（Capex / Depreciation Ratio），該比率從 2024 年的 0.91 倍（收割期特徵），在 2025 年前三季顯著攀升至 1.28 倍（擴張期特徵）。在半導體測試產業的邏輯中，當現金資本支出顯著大於折舊攤提時，意味著管理層對未來訂單有高度確信，願意在短期獲利尚未顯現前，先行投入鉅資購置高階測試機台。這種由守轉攻的資金配置，是觀察矽格轉型的重要訊號。
二、營收結構的季節性異常與動能確認
傳統上，第四季是半導體測試業的淡季，主要受到消費性電子庫存調整影響。然而，矽格在 2025 年第四季展現了反季節性的成長力道。根據公開數據，12 月合併營收年增率達 11.87%，且 10 月至 12 月呈現逐月墊高的趨勢。
這種「淡季不淡」的現象，佐證了產業庫存去化週期已正式結束。更深層的含義在於，既有產能的稼動率（Utilization Rate）正在快速回升。當產能利用率跨過損益兩平點後，新增營收對獲利的貢獻度將呈現非線性的跳升，這也是市場關注其 2026 年營運槓桿（Operating Leverage）的核心邏輯。
三、產品組合優化：聚焦 AI 手機與 CPO 新增量
檢視獲利能力，2025 年前三季的稅前淨利率為 18.4%，相較 2024 全年的 21.4% 出現下滑。這看似是負面訊號，實則反映了新舊產品交替期的陣痛與折舊壓力。
值得注意的是，公司正積極調整產品組合。雖然廣義的 HPC（含網通、基地台）營收佔比已具規模，但市場更關注的是「針對 AI 手機旗艦晶片（AP）與共同封裝光學（CPO）」等高階測試項目的純增量。法人推估，隨著自製測試設備（MAP）導入，此類高單價（High Hourly Rate）與長測試時間（Long Test Time）的營收佔比，有望在 2026 年突破 5% 至中高個位數水準。此一高含金量區塊的成長，將是支撐未來毛利率重回成長軌道的關鍵護城河。
四、自由現金流的壓力測試與擴張代價
高成長往往伴隨著高消耗。由於 2025 年採取積極的擴產策略，依據現金流量表口徑計算之自由現金流（營運現金流 - 取得不動產廠房設備），在前三季收斂至約 5.41 億元，較 2024 全年之 34.14 億元 有顯著落差。
這是一個必須留意的財務壓力測試點。儘管以 EBITDA（稅前息前折舊攤銷前獲利）估算之現金創造能力仍維持在 58 億元 以上水準，足以覆蓋資本支出，但自由現金流的收斂意味著公司將大部分賺來的現金都重新投入了設備競賽。投資人需理解，這是為了 2027 年中興三廠量產 所做的必要犧牲。短期內，股利發放率或許會受到現金水位的考量而趨於保守，但長期來看，這是將現金轉換為未來成長動能的必經之路。
五、中興三廠與未來產能的地緣佈局
市場高度關注的中興三廠擴建案，預計於 2026 年第四季完工，並於 2027 年正式量產。根據規劃，該廠每層樓滿載情況下的月產值可達 新台幣 1 億元。
這項擴產計畫的時間軸暗示了矽格的成長節奏：2026 年的成長將主要來自現有產能的去瓶頸與設備升級，而 2027 年則將迎來物理產能的大幅釋放。此外，矽格持有子公司台星科（3265.TW）約 51% 股權，台星科在 2026 年的資本支出預算大幅增加，顯示集團內部將高階封裝與測試的資源進行了明確分工，母子公司協同作戰的效益值得持續追蹤。
結語：從「防禦收息」走向「資本循環」的價值重估
綜合上述數據解剖，矽格正處於企業生命週期中罕見的「資本循環轉折點」。2025 年的獲利修正與現金流緊縮，實則是為了 2026 年起的 AI 邊緣運算需求預作準備。
從 Capex/Depreciation 比率的飆升 到 Q4 營收的反季節性增長，各項數據皆指向公司正積極擺脫過往僅依賴手機與消費性電子的標籤。雖然短期內折舊費用將隨新設備移入而攀升，對毛利率形成挑戰，但若以未來兩年的產業上升循環視之，當前的資本投入正是未來營運槓桿爆發的燃料。對於關注半導體供應鏈的投資人而言，觀察重點應從過去的殖利率高低，轉向檢視其 先進測試營收佔比的增速 與 新廠產能填補的效率。
【免責聲明】本專欄內容僅為作者個人對半導體產業之數據研究與財務模型建置的筆記，旨在分享財報分析邏輯與公開資訊整理，非投資建議。文中提及之營收預估、產能數據或獲利預期，皆基於公開歷史數據、公司指引與媒體報導之假設推演，不代表對未來股價之預測或承諾。投資具風險，讀者應獨立判斷，切勿僅依賴本內容作為買賣依據。作者不經營證券投資顧問業務，亦不對讀者之投資盈虧負擔任何責任。
