微軟（MSFT） 2026 財年第二季度的財報數據乍看之下十分亮眼：營收高達 813 億美元，調整後每股盈餘（EPS）也超出市場預期。然而財報發布後，這家全球市值最高的科技巨頭，股價卻應聲下跌。市場到底在擔心什麼？
答案，藏在一個極其驚人的數字裡：375 億美元。這是微軟在短短一個季度內的資本支出（CAPEX）。這個數字不僅創下歷史新高，背後更是 AI 變現速度與資本投入規模之間日益擴大的「差距」。一方面，AI 確實為微軟帶來了實質的營收增長，特別是 Azure 雲端服務和 Copilot AI 助理的強勁表現；但另一方面，為了支撐這一切，微軟付出的代價是驚人的。這 375 億美元的支出，究竟是必要投資，還是一場可能侵蝕利潤的失控競賽？
財報亮點：跨越 500 億美元營收的里程碑
讓我們先瀏覽一下微軟 FY26 Q2的核心財務數據：營收與獲利
- 總營收：813 億美元，年增 17%（以固定匯率計算則為 15%）。這個數字不僅超過了公司自己的預期，也高於華爾街分析師的普遍共識，顯示出整體的業務需求依然強勁。
- GAAP 淨利：385 億美元，年增率高達 60%。
- GAAP 每股盈餘 (EPS)：5.16 美元，同樣年增 60%。
看到這裡，你可能會覺得疑惑：既然利潤增長如此驚人，為何股價反而下跌？關鍵在於這份利潤的「品質」。
這 60% 的巨額增長，主要來自一筆高達 76 億美元的「淨投資收益」，而這筆收益與微軟的核心營運無關。它源於微軟對 OpenAI 進行的一項複雜的會計調整。由於 OpenAI 完成了新一輪的資本重組，根據權益法會計準則，微軟需要根據其在 OpenAI 淨資產中份額的變化來認列一筆一次性的帳面收益。
為了看清真實的營運狀況，我們必須看「Non-GAAP（調整後）」的數據：
- 調整後淨利：309 億美元，年增 23%。
- 調整後每股盈餘 (EPS)：4.14 美元，年增 24%。
這兩個數字雖然依然非常強勁，這表明公司在 AI 領域大舉投資的同時，也在嚴格控制其他部門的營運費用，展現了卓越的管理效率。
微軟雲端帝國
本季財報最核心的亮點，無疑是 Microsoft Cloud 的業務表現。其季度營收首次突破 500 億美元大關，達到了 515 億美元，年增率高達 26%。
這個數字的重要性在於，它證明了在全球經濟充滿不確定性的情況下，企業對於數位轉型、遷移上雲以及導入 AI 應用的需求不僅沒有減弱，反而在持續加速。 Microsoft Cloud 涵蓋了 Azure、Microsoft 365 商用版、Dynamics 365 等核心產品，是觀察全球企業 IT 支出的關鍵風向標。突破 500 億美元，象徵著微軟的雲端業務已經達到了一個新的規模層級，成為公司不可動搖的成長基石。
AI 全面滲透，遊戲業務成隱憂
微軟的業務主要分為三個部門，讓我們來看看它們各自的表現：
1. 生產力與業務流程 (Productivity and Business Processes, PBP)
- 營收：341 億美元，年增 16%。
- 核心驅動力：Microsoft 365 商用雲：營收增長 17%，這主要得益於兩大引擎。首先是 Microsoft 365 Copilot 的強勁銷售，其付費在本季度增長超過 160%，證明 AI 助理已經從一個「酷炫玩具」轉變為能夠實際提升企業用戶平均收入（ARPU）的「生產力工具」。其次是高階授權方案持續滲透，企業願意為更全面的資安與合規功能付費。LinkedIn 營收增長 11%，顯示在經濟環境回暖的預期下，企業徵才與廣告市場正在復甦。
2. 智慧雲端 (Intelligent Cloud)
- 營收：329 億美元，年增 29%，是三大部門中增長最快的。
- 核心驅動力：Azure 及其他雲端服務：營收年增率高達 39%。這個數字本身極為亮眼，表明市場對 AI 訓練和推論的運算能力需求極為旺盛。然而，這也正是市場焦慮的來源之一。因為這個增長率相較於前一季度略有放緩。在資本支出翻倍的背景下，投資者期望看到的是增長「加速」，而非「減速」。對此微軟管理層多次在法說會上強調，Azure 的增長目前主要受到「供應限制」，意思是如果他們能拿到更多的 GPU 晶片，營收數字可以更高。這也間接解釋了為何微軟要投入鉅資自研晶片。
3. 更多個人運算 (More Personal Computing, MPC)
- 營收：143 億美元，年減 3%。這是唯一衰退的部門。
- 核心驅動力：Windows OEM 營收增長 5%，表現優於預期，部分得益於 Windows 10 即將停止支援所帶來的換機潮。搜尋與新聞廣告營收增長 10%，顯示 Bing 搜尋引擎在整合 AI 後，市占率和廣告收入都獲得了提升。遊戲業務成為最大拖累，整體營收下降 9%。其中，Xbox 硬體銷售更是暴跌 32%。這反映出遊戲主機市場已進入產品生命週期的末期，同時也面臨著來自任天堂和 Sony 的激烈競爭。
核心風暴：375 億美元資本支出引發的市場焦慮
如果說財報中有一個數字讓所有分析師都倒抽一口氣，那絕對是 375 億美元的資本支出（CAPEX）：
- 年化規模：單季 375 億，意味著微軟以每年 1500 億美元的速度進行基礎設施投資。
- 營收佔比：資本支出佔了當季總營收的 46%。對於一家軟體公司而言，這是前所未見的資本密集度，甚至超過了許多傳統的重工業或製造業公司。
短期資產與長期佈局的權衡
微軟財務長 Amy Hood 對這筆鉅款的去向給出清晰的解釋：
- 約三分之二用於「短期資產」：這部分資金主要用於購買伺服器，特別是 AI 運算所必需的 GPU和 CPU。這些資產的會計折舊年限通常在 4 到 5 年之間。這也直接解釋了為何公司的毛利率會受到壓力，當你買了這麼多機器，它們的折舊費用會開始侵蝕你的利潤。
- 約三分之一用於「長期資產」：這部分資金則投入到更基礎的建設中，包括購買土地、建造資料中心廠房以及相關的水電、網路基礎設施。這些是為了未來 15 年甚至更長時間的產能擴張所做的準備。
微軟的投資是雙軌並行的：既要滿足當下對 AI 算力的迫切需求（購買 GPU），也要為未來更龐大的 AI 模型和應用打下堅實的物理基礎（自建資料中心）。
Fairwater AI 超級工廠不只是買伺服器，而是打造 AI 時代的核電廠
在電話會議中，執行長 Satya Nadella 特別提到了「Fairwater AI 超級工廠」計畫。這個計畫連接了微軟位於亞特蘭大和威斯康辛州的兩大資料中心園區，透過專用的 AI 廣域網路將它們整合成一個分散式的超級計算集群。
這個概念極其重要。微軟的目標不再是建造一個個孤立的資料中心，而是要打造一座 AI 時代的「虛擬核電廠」。就像核電廠透過高壓電網將電力輸送到各地一樣，Fairwater 計畫旨在將分散在各地的龐大算力資源，凝聚成一個統一、高效的邏輯單元，專門用於訓練像 GPT-5 這樣的前沿 AI 大模型。
這個計畫的野心，也解釋了為何資本支出會如此龐大。因為它涉及的不僅僅是伺服器採購，還包括了對光纖網路、交換機晶片、液冷散熱系統等一系列尖端技術的鉅額投資。
為何華爾街如此在意自由現金流？
巨額的資本支出直接衝擊了華爾街極為重視的指標：自由現金流（Free Cash Flow, FCF）。自由現金流的計算方式約略是「營運現金流入」減去「資本支出」。它代表了一家公司在維持或擴大其資產基礎後，真正可以自由支配、用來回饋股東或新投資的現金。本季度微軟的自由現金流驟降至僅 59 億美元，被 375 億美元的資本支出嚴重拖累。
這為什麼會引發市場擔憂？因為「自由現金流殖利率」是衡量股票貴不貴的其中一個關鍵。投資者必須相信，微軟今天花掉的每一分錢都是「成長型支出」，是為了在未來創造出數倍的回報。如果市場開始懷疑，這其中有哪怕一小部分是為了維持市佔率而被迫投入的「防禦型支出」，那麼公司的內在價值就會受到質疑。這正是微軟股價在財報後承壓的根本原因之一。
AI 變現之路：Copilot 的崛起與毛利率的短期陣痛
花了這麼多錢，AI 到底有沒有為微軟賺到錢？答案是肯定的，而且是以非常具體的形式。但同時，這份獲利也伴隨著毛利率的短期壓力。
Copilot 暴增 160%：AI 真的能賺錢嗎？
如果說財報中有一個數據能夠直接證明 AI 的商業價值，那就是 Microsoft 365 Copilot 的表現。本季度，Copilot 的付費增長率達到了驚人的160%：
- 驗證定價策略：微軟對 Copilot 的定價不菲（通常是在原有 Microsoft 365 訂閱基礎上，每位使用者每月額外增加 30 美元）。付費的快速增長證明了企業願意為真正能提升生產力的 AI 工具支付高額費用。
- 驅動 ARPU 增長：Copilot 成為提升「每用戶平均收入」（ARPU）的強勁引擎。這意味著微軟不僅能擴大用戶基數，還能從現有用戶身上賺取更多收入，這是非常健康的成長模式。
毛利率為何下滑？解讀折舊、能源與產品組合的「三重壓力」
儘管 AI 業務的營收端表現亮眼，但在利潤端，卻面臨著結構性的壓力。本季度，微軟的整體毛利率和微軟雲的毛利率（67%）都出現了輕微的年對年下滑。財務長 Amy Hood 更預告，下一季度的微軟雲毛利率可能會進一步下降到 65% 左右。
這場「毛利低谷」的形成，主要來自以下三重壓力：
- 折舊攤提費用激增：這是最主要的原因。當微軟將價值數百億美元的 GPU 伺服器投入營運，這些資產的折舊費用在未來幾年內持續地、按月地計入成本，從而拉低毛利率。財報顯示，僅僅六個月時間，微軟的折舊費用就高達 150 億美元，遠高於去年同期的 99 億美元。
- 能源與冷卻成本上升：AI 的訓練與推論是極度耗費能源的運算。數十萬張 GPU 同時運轉，不僅耗電驚人，其產生的巨大熱量也需要更先進、更昂貴的冷卻技術（如液冷系統）來應對。這些營運成本都會直接計入銷貨成本，影響毛利。
- 產品組合轉變：微軟的營收結構正在向毛利率相對較低的 Azure IaaS（基礎設施即服務）傾斜。相比之下，傳統的 SaaS業務，因為軟體可以無限複製，毛利率極高。當 IaaS 的營收佔比越來越高時，整體雲業務的平均毛利率自然會被拉低。
微軟正處於先投入巨額資本購買硬體，承擔隨之而來的折舊和營運成本，導致短期毛利率承壓；然後期待在未來，透過 AI 服務的規模化效應和軟體層面的優化，逐步修復並提升利潤率。
Maia 200 如何重塑 AI 推論市場
本季度微軟正式宣布其自研的第二代 AI 加速器 Maia 200 上線並投入使用：
- 性能與成本優勢：Maia 200 在 FP4 精度下能提供超過 10 PetaFLOPS 的運算性能。更關鍵的是，微軟宣稱，與使用第三方（即 NVIDIA）的硬體相比，Maia 200 能夠將「總擁有成本」（Total Cost of Ownership, TCO）改善 30%。
- 戰略任務：主攻「推論」（Inference）市場：微軟明確表示，將會把 Copilot、Foundry（微軟的 AI 開發平台）以及部分 OpenAI 的「推論」工作負載，逐步轉移到自家的 Maia 晶片上。微軟的策略是，在訓練端繼續與 NVIDIA 合作，但在規模更大、成本更敏感的推論端，則用自研的 Maia 晶片來取代 NVIDIA 的產品。
TN科技筆記的觀點
- 微軟正在將「資本」本身，轉化為其在 AI 時代最堅不可摧的競爭武器。單季 375 億、年化 1500 億美元的資本支出，這已經不是任何新創公司，甚至是大型科技公司可以輕易模仿的規模。微軟正在利用其強大的資產負債表和現金流能力，試圖在這場競賽的初期就建立起決定性的領先優勢。
- Satya Nadella 在法說會上提出新效率指標「每瓦特每美元的代幣數」（Tokens per Watt per Dollar），微軟已經不再用傳統的軟體或用戶數、點擊率來思考 AI 業務，而是引入了「製造業」的思維。它將 AI 的基本產出單位「代幣（Token）」，與最基礎的生產要素「電力」和「資本（」直接掛鉤。 AI 服務正在轉變為一個可以被精確測量、優化和規模化生產的「工業產品」， AI 產業將進入一個更加注重營運效率和成本控制的新階段。
- 微軟的資本支出賭注是未來 AI 相關營收增長，將會以遠超資本支出增長的速度爆發，從而修復被壓抑的毛利率和自由現金流。然而，這個「營收爆發點」何時到來，以及其增長曲線的斜率有多陡峭，都存在巨大的不確定性。目前財報顯示，儘管增長強勁，但核心的 Azure 業務增速卻略有放緩。市場擔心的是AI 的需求增長是線性的，而資本支出卻是指數級的。
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