如果說 KKR 揭示的是「資產還在，但現金回收時間被拉長」，Blue Owl 暴露的是「當投資人開始要求流動性，資金還願不願意留下來」， 那麼 Ares 所呈現的，則是第三個、也是最難處理的問題：即便資產品質好，時間一旦被拉長，現金節奏仍會出現壓力。
為什麼市場盯著Ares看？
在三大私募巨頭中，Ares長期被視為私人信貸領域的「透明標竿」。相較同業，它更早、也更清楚地區分帳面價值與實際入帳，其揭露內容，常被市場用來判斷整體信貸循環的溫度。也正因如此，當 Ares 在電話會議中主動談及入帳延後，市場解讀的並不是單一公司的操作，而是整個產業正在面對的現實。
電話會議中，關鍵的四個訊號
一、部分績效費入帳時間，已明確延後Ares坦承，部分歐式基金的績效費，尚未如先前預期完成結算。原因很直接：相關資產尚未完成出售或交割，現金尚未實際回流。管理層強調，這並非投資品質惡化，而是原本預期在今年內入帳的金額，確定需要更多時間。
小知識｜什麼是「歐式基金的績效費」？
歐式基金（European-style fund）的績效費，採取的是整體回收制。
意思是：投資人必須先拿回全部投入本金，並達到約定的最低報酬門檻後，基金管理人才能開始收取績效費。這與部分「逐案分潤/逐筆實現制」的結構不同。
即使單一投資已經獲利，只要整體基金尚未完成回收，績效費就不會入帳。因此，一旦資產出售或交割時間延後，績效費並非消失，而是會被整體往後推遲，現金入帳時間自然也會跟著延後。
二、年後段現金收入，仍取決於退出條件
在談及美式基金時，Ares 表態更為保守。管理層指出，今年後段是否能產生現金收入，仍需視資產能否在合理價格下完成出售。若市場條件不利，公司將選擇延後處理交易，這使得後段收入的入帳時點，無法事先給出明確承諾。
小知識｜什麼是「美式基金的績效費」？
美式基金(American-style fund)的績效費，採取的是逐案分潤/逐筆實現制。
意思是：只要單一投資完成出售、已經確定獲利，基金管理人就可以先收取該筆投資的績效費，不必等整體基金全部回收。
然而，在私募市場，「談成」和「拿到錢」之間，常常隔著一段時間。即使交易條件已談妥、價格已確定，只要尚未完成交割，現金仍不會進帳，相關的績效費也必須等待實際收款後才能入帳。
美式結構的好處是，在退出順利、交易頻繁的市場環境下，現金入帳會比較早、比較分散。但相對地，一旦市場變得保守、資產出售放慢，即使帳面上已有獲利，只要交易尚未完成， 績效費仍然無法入帳，現金回收時間同樣會被往後推。這也是為什麼Ares在談到美式基金時，會特別強調「後段是否能產生現金，仍取決於退出條件」。
三、部分收入來源，開始隨市場活動放慢
Ares也說明，該公司部分的管理費用收入與績效收入，與房市活動、非交易型REIT等市場狀況相關。當交易與融資節奏放慢，這些收入的進帳速度也會同步下降。這代表原本被視為相對穩定的一部分收入，開始呈現出與市場活動連動的特性。
四、正面回應市場對軟體與 AI 信貸的疑慮
針對市場最關心的軟體與AI曝險，Ares選擇提高透明度，而非回避。管理層揭露，軟體相關投資約占整體私募信貸AUM的 9%（已包含房地產與基礎設施債務），低於部分市場假設的集中水位。
執行長Mike Arougheti指出，目前軟體投資組合中的不良貸款比率接近零，尚未觀察到實質違約事件。同時，公司表示，近期股價波動並未改變其對長期成長的內部評估，信用模型也未因 AI 議題而調整。
此外，Ares強調，約有接近一半的費相關AUM屬於永續資本，有助於降低短期贖回對經常性費用收入的影響。
延伸觀察｜私人信貸的「死亡循環」的核心邏輯是什麼？
大家近期在談的私人信貸死亡循環，是指流動性與時間被拉長後的連鎖反應，因為資產變現與資金部署同時變慢，而導致資金節奏被重塑。具體包括：
- 資產難以在預期時間內出售或退出
- 現金回收被延後
- 現金回來慢 → 新資金部署速度放慢
- 投資人對流動性更敏感 → 更謹慎投入或選擇贖回
- 整體信貸市場的現金流與部署進一步放緩
這個循環的核心在於時間被拉長後，資金與現金流的節奏失衡。那軟體與 AI 發展與這個死亡循環有什麼關係？
近期市場之所以特別把「私人信貸在軟體的相關曝險」拿出來討論，有幾個原因：
- 軟體與AI相關企業的信貸曝險，在市場上比較受到關注，是因為科技類資產在過去幾年被大量估值提升，與私募信貸的曝險連結被放大。
- 如果市場認為某一類資產(例如某些AI/軟體業務的貸款)有風險，投資人會提前調整對這類資產的信心與配置。
- 投資人信心的轉弱會加速「不敢等待」的行為：例如不願意把資金再部署在半流動產品、要求更快贖回等。
簡單來說，就是：軟體股估值下跌 → 市場對軟體股的信貸收緊 → 影響私募信貸對該產業的現金流與回收節奏 → 投資人的信心退縮 → 進一步壓抑市場活動與退出速度。
會有這個擔憂漫延出來，是因美國軟體股近期因對AI技術替代性與估值前景的不確定性而大幅下跌(SaaS產業的股價集體崩盤)，這種風險情緒迅速傳導至對軟體曝險較高的私募信貸機構，包括前一篇提及的Blue Owl、Blackstone與本篇提到的Ares。當軟體相關估值壓力增加時，信貸機構面臨的資產負債表壓力會推動信貸收緊，進一步減緩資金部署與退出節奏。市場因而開始傳出，這樣的情緒轉變會加速死亡循環的形成。
現階段市場把這種連動稱為一種「負反饋循環」(negative feedback loop)：
軟體股壓力傳導至私募信貸機構 → 信貸收緊 → 進一步壓縮被貸款公司(如軟體公司)的成長 → 導致更大估值壓力與市場恐慌。
投資人該留意的兩個訊號
警訊一｜「錢還沒進來」的比例，是否愈來愈高
所謂「尚未入帳」，指的是帳面上已經認列的收益，實際現金仍未回到私募信貸基金或公司帳上。如果這個比例持續拉高，代表投資人原本預期的回收時間，正在被往後推。
對投資私人信貸的投資人而言，這會直接影響資金安排與風險判斷。即使資產價值仍在，只要現金回收時間變得不確定，市場對這類資產的耐心與配置意願，就會開始下降。
警訊二｜收入是否愈來愈「等市場好轉才回來」
另一個需要留意的，是現金回收是否高度仰賴交易回溫、退出順利。當回收節奏必須等市場氣氛改善，代表這類投資的時間風險正在升高。對投資私人信貸的投資人來說，這意味著原本被視為相對穩定的現金流，開始隨市場狀況起伏，而不是依照原先預期的節奏回來。
小結
Ares 面對的不是信用風險，而是時間風險。當連揭露最透明的私人信貸平台，都開始對入帳時點保持保留，市場正在看到的，是整個產業必須重新評估的一件事：資產賣的出去，但現金回來的時間，已不再是理所當然。而當時間被一再拉長，投資人是否還有耐心和信心，願意繼續等待?
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導讀:2026私募市場震撼彈！從私募巨頭集體下挫，談你的錢還安全嗎 ?私募股權的神話破滅
補充:為什麼私募股權與私人信貸市場裡，即便是交易條件談妥、價格確定，交割還是有可能卡關？
在私募股權與私人信貸市場，談妥交易和完成交易中間，本身還是隔著一長串現實因素。常見原因有幾類：
1️⃣ 買方的資金到位時間變慢
很多交易的買方，本身也需要融資或再籌資。當銀行放款變慢、資本市場轉弱，買方即使願意買，也可能一時無法把錢準備好，交割自然延後。
2️⃣ 融資條件在最後一刻被重新檢視
私募交易往往伴隨併購融資或再融資。在市場波動加劇時，銀行或共同放貸方可能要求：
- 調整利率
- 重新評估擔保品
- 補充額外條件
這些都會讓原本已談妥的交易，卡在最後的資金文件上。
3️⃣ 法規、審查或內部流程拉長
跨國或大型交易，通常需要：
- 監管單位核准
- 反托拉斯或投資審查
- 買方董事會、投資委員會最終確認
在市場氣氛不穩定時，這些流程往往變得更保守、更慢。
4️⃣ 賣方選擇「先等等」，不急著交割
如果市場價格開始走弱，賣方即使已談好價格，也可能選擇：
- 延後交割
- 重新評估是否要現在完成交易
特別是對資金壓力不大的私募機構而言，延後不一定是壞選擇。
5️⃣ 技術性細節拖延(很常見，但很少被說出來讓大家知道)
例如：
- 帳務結算日問題
- 資產包裝、債權轉讓文件
- 稅務結構調整
這些也都不是「交易破裂」，但足以讓交割往後拖好幾週甚至幾個月。自然錢回到帳上實現"獲利"的時間就被延後了。
在私募市場，談成交易不代表錢立刻進帳
當市場轉弱，交割這一步往往會被拉得比想像中久。
