更新於 2024/06/05發佈於 2020/03/27閱讀時間約 13 分鐘

美聯儲「無限QE升級版」真能救市？─美聯儲的本質（5）

（本文最近一次更新是在2024/6/5）

作者：陳華夫

過去兩週，美股上沖下洗，史無前例的雲霄飛車，陡升陡降，令股民心臟幾乎繃出胸腔。所謂「外行人看熱鬧，內行人看門道」。現在，讓我們內行的理解這一場史上難見的股市大戲，到底是怎麼回事？（另請看美股史無前例的熔斷暴跌暴漲的背後─美股的本質（6）、美聯儲的1.5兆美元的QE能否拯救8天內3次熔斷的美國經濟─美聯儲的本質（11）、美聯儲降息4碼至零利率的「蝴蝶效應」─美聯儲的本質（2））

首先，上一週美聯儲發現金融市場情況嚴峻，許多大型對沖（Hedge）基金迫於贖回壓力進行拋售避險資產，造成全球金融市場風險資產（如股票）和避險資產（如債券、黃金）齊跌的極端情況。美聯儲祭出所謂的「傳統版」救市計畫（如美聯儲的1.5兆美元的量化寬鬆（QE）、回購協議操作、展延重貼現窗口期限、降息四碼至零利率等），但「傳統版」是緩不濟急，因為美聯儲受限法規（如「沃爾克法則」Volcker rule)，釋放的資金只是針對股市一級交易商與銀行等優等生無法直接流入缺錢的股市散戶和中小企業。於是股市繼續暴漲暴跌。

救市不成，但新冠疫情卻益發嚴峻。通常，危機會讓緊張的民眾服從權威（特別是服從川普總統），美聯儲主席鲍威爾自是不能例外。在各方壓力下美聯儲倉促推出「無限QE升級版」，一改坐壁上觀的姿態，捲起袖子就一躍而下、進場「梭哈」（Show Hand），並且一舉推出所有的籌碼；美聯儲與財政部合作成立「特殊目的實體」（Special Purpose Entities，SPV），直接購買企業債及ETF、上市投資等級標的債券ETF，直接挹注資金到公司債初級及次級市場。這是因為美國的企業融資管道，大部分是透過在公開市場發行股票或債券的直接金融（比重佔87%），只有小部分是透過商過銀貸款的間接金融（比重佔13%）。美聯儲為了拯救紓困這些為數眾多無力追繳保證金及瀕臨倒閉的企業，不得不藉「特殊目的實體」，緊急砸兩兆救市，大舉收購「直接金融」市場裡的政府債券、民間債券，垃圾債券、及ABS（「資產支持證券」，Asset-Backed Securities）、MBS（「抵押支持證券」， Mortgage-Backed Securities)、及CDO （「擔保債務憑證」，Collateralized Debt Obligation)等資產證券化產品，注入市場亟需的流動資金，以避免嚴重的市場流動性枯竭，大規模倒閉之系統性風險。（請看拙文美股暴漲暴跌顯現的「資產證券化」風險─美股的本質（9）、及美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（34））

美聯儲「梭哈」的成效如何？

表面上看還不錯，美股從2月中歷史高位29,568點掉頭下來，但在川普，參、眾兩院的幫腔下，2020/3/24,25,26美股道瓊指數達成1931年來最大的連3日漲勢（漲幅逾20%）。但隔天，2020/3/27美股狂飆3天後重摔道瓊早盤暴跌逾千點，終盤大跌915.39點，收在21,612點。美聯儲籌碼盡出的「梭哈」，並沒有改善美股的暴漲暴跌。

但諷刺的，美聯儲主席鮑威爾也罕見的接受傳媒訪問，認為：「聯儲局未用盡彈藥，聯儲局會繼續動用所有工具，以應對疫情帶來的經濟放緩。」及「現在可能正陷入經濟衰退，但此衰退與正常的不同，現時美國經濟基本面沒有問題，強調基本面仍強勁。」

鮑威爾所謂的「聯儲局未用盡彈藥」及「美國經濟基本面沒有問題」，頂多只能當作安撫人心的口號。美國勞工部2020/3/26 發布，上週初領失業金人數暴增至 328 萬人，不僅超越2008金融海嘯66.5 萬人，以及 1982/ 10 月的 69.5 萬人，更創下歷史新高。顯示新冠肺炎疫情衝擊美國經濟之嚴峻，而在此危機下，屈服川普總統的鮑威爾還大言侃侃，粉飾太平，不願揭露市場崩壞的一面，不僅公信力盡喪，更會大大增加美聯儲後續救市所需付的成本。

至於，鮑威爾替「無限QE升級版」的「籌碼盡出」擦粉的說：「未用盡彈藥」，也無關大局了，連「裁判」都下場投籃踢球的球賽，還能看嗎？

不能看的原因就在股價高估的美股是個泡沫，而不斷吹大泡沫的正是提油救火的美聯儲，怎麼說呢？

美聯儲職責，是以「貨幣政策」維持適當的通貨膨脹率（如2%）、失業率（小於4%）、經濟（GDP）的成長、及金融市場、融資借貸市場的流動性。但回顧歷史，從1987到2006年葛林斯潘主席到現任的鮑威爾都逐漸把重心放到經濟（GDP）的成長上，而美股的上漲即代表了經濟大好。在2008年金融海嘯後，美聯儲奉行低利率政策，市場資金氾濫，加上投資機會減少，企業「股票回購」（購買庫藏股），美股的股價就在此時坐上雲霄飛車的陡升段。

但經濟學上說，「股票的價」格上升至高於「股票價值」時，就產生股票的泡沫，當此泡沫碰的臨暴點（如新冠肺炎疫情）就會破滅，股價此時就坐上雲霄飛車陡升陡降。恐慌的美聯儲祭出「無限QE升級版」，立竿見影的拉回了20%股價，暫時避免了泡沫的破滅。但美聯儲又能護盤多久呢？

泡沫終究要破的，連股神巴菲特旗下波克夏公司的投資組合中，前20大持股的平均慘跌37%，這場美聯儲的救市如此令人揪心，能看嗎？。（因股市大跌沮喪？瞧巴菲特持股慘況也許好過些）

「無限QE升級版」讓美聯儲裁判變球員，完全喪失了原本管理市場交易與風險的功能，今後，還有可能推出「未用盡的彈藥」─負利率政策及修法律能購買公司債和股票基金。如果真的到此地步，美聯儲就徹底淪落為它向來不肖與之為伍的歐洲和日本央行了。現在，各種避險資產如石油、黃金及債劵等都同步下跌，而美元卻走強，顯示美元已變成美聯儲與其它全球央行低利政策與QE釋放出的浮濫資金最後的避風港。但強勢美元加大了新興國家的貨幣錯配（currency mismatch）的風險，美元越強，新興國家美元計價的債務越沈重。

蘭小歡教授說：「“量化寬鬆”，即央行增發貨幣來買入各類資產，把貨幣注入經濟，這是金融危機後發達國家的主流做法。在危機中，很多人變賣資產償債，資產市價大跌，連鎖反應後果嚴重。央行出手買入這些資產，可以托住資產價格，同時為經濟注入流動性，讓大家有錢還債，緩解債務壓力。從記帳角度看，增發的貨幣算央行負債，所以“量化寬鬆”不過是把其他部門的負債轉移到了央行身上，央行自身的資產負債規模會迅速膨脹。但只要這些債務以本國貨幣計價，理論上央行可以無限印錢，想接手多少就接手多少．．．．“量化寬鬆”的主要問題是難以把增發的貨幣轉到窮人手中，因此難以刺激消費支出，還會拉大貧富差距。央行“發錢”的方式是購買各種金融資產，所以會推高資產價格，受益的是資產所有者，也就是相對富裕的人。2008年全球金融危機之後，美國“零利率”和“量化寬鬆”維持了好些年，股市大漲，房價也反彈回危機前的水準，但底層百姓並沒得到什麼實惠，房子在危機中已經沒了，手裡也沒多少股票，眼睜睜看著富人財富屢創新高，非常不滿（第五章）。這種不滿情緒的高漲對政局的影響也從選舉上反映了出來。2020年新冠肺炎疫情在美國暴發後，美聯儲再次開閘放水，資產負債表規模在3個月內擴張了六成以上，而隨後的經濟反彈被戲稱為“K形反彈”：富人往上，窮人向下。(《置身事內：中國政府與經濟發展》蘭小歡著（2021），頁153)

美聯儲在一級市場購買主權債及二級市場購買公司企業債的背後理論基礎是「現代貨幣理論」（Modern Monetary Theory，MMT），這也可說是美聯儲（央行）QE印鈔買國債的非常規「財政赤字貨幣化」，可以加大財政政策刺激的空間。在美股多次熔斷後，美聯儲為了穩定金融市場這是不得不採取的手段。（按：「現代貨幣理論」（MMT）又被稱為「新貨幣國定論」（Neo-Chartalism），而「貨幣國定論」（Chartalism）認為，貨幣是國家政權所創造，任何沒有價值的東西都可以充當貨幣，只要獲國家法律和行政力量支持，政府可以通過徵稅創造經濟體對該貨幣的需求，稅收並非為了增加政府收入。MMT認為QE印鈔及零利率，會增加「企業的投資」，但不會推高「通貨膨脹」，並且美聯儲（央行)的貨幣政策只能通過貸款，會增加企業及家庭的負債，而財政政策則可直接發錢補助，增加企業及家庭的財富。財政政策的首要目標是「充分就業」，而非消弭財政赤字，而央行貨幣政策應為財政政策提供赤字融資。詳細請看拙文「現代貨幣理論」（MMT）鼓勵美聯儲大幅膨脹資產負債表及財政赤字─貨幣及美元的本質（9））

我有個朋友讀了世界霸主波音公司由盛而衰的啟示錄─貿易戰（2），在Line上留言：「三、四天前，才買波音股票九十六元、當天九十三元賠售，今天一百六十六元！我是炒波音短線、這次沈不住氣！四、五天內由幅度$89-$174機會不多！」我解釋給他聽，川普說：波音一定要救，又説：美聯儲紓困公司企業的資金不許用於「股票回購」（買庫藏股），但波音這種才急跌了80%的股票，卻在四、五天內由低點89美元拉至174美元的漲了100%，難道不是波音拿了紓困錢買庫藏股、炒高自家股價的鐵證，當然，真正的幫兇是拼命護持美股泡沫的「無限QE升級版」。

受美股暴漲80%的激勵，台股也跟者上漲，直奔已失去的萬點。但台灣與美國不一樣，台灣直接金融的比重只佔17.71%，也就是說台灣企業融資的管道絕大部分是透過銀行貸款，而非企業IPO上市或發行新股與債券，所以，雖然台股又將回歸萬點以上的股市泡沫，但對台灣企業上市籌資，並沒實質的幫助。台股散戶在感激「國安基金」護盤以外，還要擦量眼睛，泡沫終歸是要破滅。能夠在泡沫破滅後，還未滅頂，繼續衝刺，才是真正的智慧。

2020年以來美國、中國大陸、歐元區、日本及其他八個已開發經濟體大量印鈔了14兆美元，各國央行以此印刷的鈔票，購買空前規模的公債及其他資產，壓低了全球債券殖利率。彭博巴克萊指數成分債券的平均殖利率降到1%以下，且全球負殖利率債券總額也超過18兆美元。投資人投資高風險的債券，便把資金轉入股票市場，使全球股市總市值首度超過100兆美元，MSCI全球指數成分股平均本益比也衝到31倍的「災難性」水準─即股市泡沫。此外，各國政府及央行大量印鈔，令人質疑貨幣的真正價值，於是比特幣等加密貨幣及黃金等資產大漲的「資產泡沫」（Asset bubble）。（見拙文美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質（1））