美股史無前例的熔斷暴跌暴漲的背後─美股的本質（6）

作者：陳華夫

美股2020/3/18又再暴跌，繼3/9，3/12，3/16的三次熔斷後，史無前例的10天之內第4度熔斷，隔天（3/19）上漲百餘點，但星期五（3/20）道瓊再度重挫逾900點，單周跌幅達17%，是2008年金融危機以來最慘的跌幅。

美股史無前例的熔斷暴跌暴漲的背後原因為何？

首先，美聯儲此次一連串超常規的降息、注資，顯示美聯儲可能有內部資訊，發現金融市場情況嚴峻，許多大型對沖（Hedge）基金迫於贖回壓力進行拋售避險資產，全球金融市場出現風險資產（如股票）和避險資產（如債券）齊跌的極端場景。

據2020/3/18媒體報導，知名的「橋水基金」崩盤，遭大幅贖回。但橋水基金創始人Ray Dalio（瑞·達利歐）隨後表示，損失了一些錢，但損失仍在可接受的範圍之內，「橋水基金」也一直維持著流動性，旗下採用「風險評價策略」的全天候基金跌了9%-14%不等，完全對沖的中性策略跌了7%-21%不等。（按：對沖基金所謂的「風險平價策略」，就是當股市跌了，即下調股市權重，增加相反走向的債市權重，來降低風險，但如今的極端情況，股、債市走向相同，風險則無從套保對沖。見拙文美股暴漲暴跌顯現的「資產證券化」風險─美股的本質（9））

但事實上，美聯儲2020/3/12的1.5兆美元的量化寬鬆（QE）及2020/3/16降息四碼（壓低利率至0%-0.25%），對拯救美股是緩不濟急，其部分原因是美聯儲前主席保羅·沃爾克2013年提出的「沃爾克法則」(Volcker rule)，該法則禁止銀行利用自營資金從事高風險的股票買賣，以及禁止銀行擁有、投資或發起對沖基金和私募基金（按：2020/6/25，美國聯準會 (Fed)、聯邦存款保險公司和美國貨幣監理署批准，放寬《沃爾克規則》的限制）。如此雖然降低了銀行炒股風險，但也阻礙了美聯儲釋出的資金直接流入股市；此波量化寬鬆（QE）、回購、再貼現視窗（Discount Window）的期限延期等措施，都是針對一級交易商及銀行為主，釋放的資金並沒有直接流入缺錢的股市和中小企業主，降息之後「信用息差」持續走闊，股市依舊暴跌。

其次，美股熔斷暴跌後，各發行ETF（Exchange-Traded Fund，即股市裡的基金）的公司大量拋售股票，以應付客戶的贖回要求。於是，股市資金動能流失，股市暴跌。並且也造成資金流動性緊縮，帶動其他資產價格也全面走低。在股市拋售中尋求避風港的全球基金紛紛湧入中國國債市場,外國持有的中國主權債券額已達創紀錄的2.27兆元。

當市場流動資金緊峭之際，華創證券宏觀首席分析師張瑜表認為三種市場會缺錢：1）平倉和降倉壓力下的共同基金、對沖基金等流動性緊張；2）離岸美元流動性緊張；3）商業票據市場流動性緊張。證據是歐日美元掉期點（currency basis）與CP spread都走闊到危機高點。（按：掉期是指在外匯市場上買進即期外匯的同時又賣出同種貨幣的遠期外匯，在掉期交易中，把即期匯率與遠期匯率之差，即升水或貼水叫做掉期率；而 CP spread是商業票據利率與短期國債利率的差異即票劵價差）

在十年期美債收益率和AAA級企業債都在下滑的情況下，美國高收益債（High yield bond)卻在上漲，息差加大，意味著美聯儲的政策並沒有很有效地緩解美國高收益債違約的風險。十次危機九次債，這不得不引起市場的警惕。

據美聯儲資料，美企業債的存量規模約為10兆美元，高收益債在其中的占比達到23.5%，即2.35兆美元。莫尼塔宏觀研究報告顯示，高收益債發行人的全部未償還金額為7.39兆美元，因為發行人還有可能發投資級（BBB及以上）債券，因此這個數字要比高收益債規模大。美企債務違約造成金融風暴的風險不可小覷。2008年以來有關全球銀行體系改革的討論沒有切中要害。在各國央行採取寬鬆貨幣政策的情況下，目前的風險集中在全球金融危機以來企業債務的大規模累積。

英國「金融時報」認為，美國資產價格泡沫化特徵突出，標普500指數估值水平已處於歷史高位(如下圖)，超過2008年金融危機前夕，接近2001年網路泡沫危機時期水平。在經濟基本面的疲弱的背景下，股市高估值使得資產價格對風險因素極為敏感，因此加劇了美國股市對風險因素的反應程度。美股歷經10年的大多頭，如今步入熊市，股價向下修正，再加上疫情的恐慌因素而暴跌。

同時，金融市場，為了滿足追求固定收益人士的需求、同時卸除市場波動風險，銀行發展出結構型商品─「 風險回收」(risk recycling)機制，經紀商把全球股票指數、蘋果、亞馬遜等科技寵兒，全都包裝成穩定配發低利息的收益憑證，透過日本郵儲銀行等機構賣給亞洲散戶，於是將保守的散戶以及不惜冒險拉高報酬的對沖基金，全都綁在同一條船上。近來市場暴漲暴跌，將對亞洲保守儲戶造成嚴重衝擊，但散戶恐怕要等4-6週才會意識到問題的嚴重性。

在新冠肺炎肆虐美國（根據美國CSSE的統計，2020/3/20美國總共有18,563人感染、227人死亡），民眾恐慌，股市大跌是不出意料之外。但為何股市熔斷暴跌後又暴漲，並且10天內來回4次呢？

我認為的答案是：有眾多股票大戶在操作我所謂的「熔斷暴跌股票獲利操作」─即每當熔斷暴跌的當日，選擇尾盤的低點大筆敲進股票，而等接下來的反彈高點，擇機出脫股票，利用市場恐慌，賺取千點以上的可觀獲利。

通常，要想在標普500指數熔斷後，拉升上千點，需要龐大的資金，還得在多處股票點火，拉抬股價，有如此財力的只有市場股票大戶，並且還要有眾多的股票大戶同步操作，才可能將指數拉升千點以上。

我認為此次美股10天內4次熔斷的暴跌暴漲，「熔斷暴跌股票獲利操作」至少進行了兩到三次。而若「熔斷暴跌股票獲利操作」或類似真的存在，則美股恐慌的熔斷暴跌暴漲，仍會持續一段時間，這對美股及全球股市的復甦都不是好事。（按：在1987年美國股災發生之後，美國股市計劃引入「熔斷制度」，一些學者當時就預測這將引發「磁吸效應」。後來獲得諾貝爾經濟學獎的Fama當時從理論上預測該制度會導致「磁吸效應」：“投資者將搶在熔斷前完成交易，導致熔斷的加速到來”。（另請看拙文：新冠疫情肆虐美股，中國將加速成為世界最大經濟體─美股的本質（18））

請看「陳華夫專欄」─美股的本質─系列文章：
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深度解析美股暴漲暴跌的世紀金融危機─美股的本質（1）
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