美股暴漲暴跌顯現的「資產證券化」風險─美股的本質（9）

作者：陳華夫

美股從2月中歷史高位29,568點掉頭下來，道瓊2020/3/27日跌915.39點，但30日卻漲690.70點，31日又反轉跌410.32點，4/1日暴跌973.65點（重挫4.4%）。市場的股票「價格高低」反映「價值高低」，而市場的股票「價格震盪」大小反應市場「風險」（不確定性）大小，美股此刻已步入史上前所未有的「風險」時刻。

美股已寫下史上最糟糕的第一季度表現，高盛首席股票策略師彼得•奧本海默指出，美國股票僅用16天時間就從歷史高位大跌20%，輕鬆超越1929年創下的最快跌入熊市的過往紀錄（44天）。華爾街面對如此劇烈的波動，紛紛撤消標普 500 指數的預測報導。

朋友讀了我寫的「不確定性」是重創美聯儲及全球經濟的元兇─美聯儲的本質（10）後，說：「反對你將『不確定性』激發的不理性行為，看作美股暴漲暴跌的元兇。」我的回答說，沒錯，解析總體經濟學，除了要分析包括美聯儲在內的參與者行為動機與期望的行為經濟學，還要分析整個金融市場交易與融資制度。

自由市場經濟學大師海耶克認為市場是極端複雜的動態系統，無人能完全掌握其中的知識而預知市場結果，所以任何計畫經濟干預或凱因斯的擴張性的財政政策介入，都是治絲益棼，效果有限。海耶克認為自由價格機制並不是經過刻意（制度）介入所產生的，而是由「自發性秩序」（行為）所產生。諾貝爾獎得主米爾頓·傅利曼在1980年出版的暢銷書《選擇的自由》裡面提到的「非正式」經濟，便帶有明顯的海耶克色彩，他利用海耶克的理論來說自由價格機制如何被用來作為傳遞資訊的媒介。米爾頓·傅利曼曾與沃爾特·海勒在《Monetary vs. Fiscal Policy--A Dialogue》一書裡，對貨幣政策與財政政策有過精彩的世紀大辯論。

我們可以理解海耶克的「秩序」為市場經過「看不見的手」所抹平產生的「供求（需）平衡」，它是可預測的、穩定的、非震盪的。但此次新冠疫情危機的劇烈震盪完全打翻了這個市場供求理論的典範（Paradigm）。經濟學的鐘擺又盪回到新凱恩斯派的財政政策才能拯救新冠疫情衝擊的全球經濟，而非印鈔的寬鬆貨幣政策。

例如，美聯儲「無限QE升級版」救市，釋放到市場至少兩兆美元（約10%的美國GDP），美元的供給大增，美元應該走弱，匯率下跌。但實際情況是，各種避險資產如石油、黃金及債劵等都同步下跌，而美元卻走強。據英國《金融時報》2020/4/1報導，美元繼2018年初再次出現「美元荒」。（詳見拙文「美元荒」能否動搖「美元霸權」─貨幣及美元的本質（3））

為了解決「美元荒」，美聯儲從2020/3月宣佈建立了一項新的臨時性政策工具，為外國央行和國際貨幣當局提供FIMA回購便利（FIMA Repo Facility）。各國央行和國際貨幣當局可以用美國國債作為抵押品，向美聯儲借取美元。於是，FIMA回購便利不僅可讓各國央行減少拋售美國債，也可讓美國債除了其發行者美國財政部的背書外，還得到了美聯儲的背書，而提高了美國債的信用度及流動性，可讓美國繼續廣發國債仍然得到認購。

2018年的「美元荒」是在經濟看好但美聯儲多次加息的貨幣政策緊縮預期所致，而此次「美元荒」卻在經濟危機，美元氾濫市場時發生，反映了美元價格之變化莫測，比美股票價格之上下不定。《金融時報》認為，此次「美元荒」是因為在暴漲暴跌的市場根本無法判斷風險的程度，為了自保，只能選擇被動減少對外的一切「風險行為」，也就是說，各金融機構出於避險的考慮，不得不在手中留存更多的美元，而不願意拆借給對手方，而最終導致了「美元荒」後的美元上漲。

而另一種美元上漲的說法是，當市場發生股市暴漲暴跌、信用利差(Credit Spread)急升的惡性循環，高槓桿率、高被動交易和高程序化的指數股票型基金（ ETF ）被贖回、對沖基金遭「平倉」(Offset)或「交割」(Delivery)，美元流動性萎縮，導致美元上漲。（按：平倉指持有空頭部位的投資人，藉由買進等量的契約以離開市場；或是持有多頭部位的投資人，藉由賣出等量的契約以離開市場。 即以等量但相反買賣方向，來沖銷原有的契約。另外，信用利差也稱為「質量利差」，是指除了信用等級不同，其他所有方面都相同的兩種債券收益率之間的差額，它代表了僅僅用於補償信用風險而增加的收益率。）

而根據BBC的報導，倫敦ING的外匯策略主管透納（Chris Turner）稱：「如果說現金為王，那麼美元現金現在是全球的總統，所有能賣的，都被賣出套現，轉而買入美元。如果認為這種情況很快會扭轉，那就太傻了，這可能會一直持續到新冠疫情消退。」

近幾周投資者一窩蜂湧入避險的避險資產，美元匯率急劇上漲，美元指數一度疾速破百，加大了新興國家的貨幣錯配（currency mismatch）的風險，美元越強，新興國家美元計價的債務越沈重。美聯儲為了讓外國央行能取得美元，已啟用新的安排─即讓外國央行和其他國際貨幣當局能夠與美國央行訂立回購協議，用美國國債來換取美元。而這一安排的用意當然是避免外國央行在公開市場出售美國債，加劇市場波動。美聯儲2020/3月「無限QE」的「擴表」至7.01兆美元，大規模的印鈔美元放水，引發美元指數下跌及美元貶值（見拙文美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質（1））。
而各國央行預期美元會繼續貶值，於是拋美債，轉為持有以歐元、人民幣等計價的資產。目前，外國人持有美國國債占美國國債總額的26%左右，而2011年還在30%以上。近來中國一直賣掉美債，用於增持日債，原因是日本10年期公債殖利率雖然只有0%，但是透過將美元兌換成日圓後，會出現1.2%的殖利率，比10年期美債的殖利率為0.7%來的高，可賺可觀的利差。同時，中國也拋售人民幣，買入以日圓計價的公債，以緩解近來的人民幣的升勢。（見中國拋美債、增日債 專家：賺利差又壓人民幣）

另外，我們還要解釋美股急劇震盪重創市場裡大型對沖基金，裡面牽涉的不僅包括美聯儲在內的參與者行為動機與期望的行為經濟學，並且還包括了整個金融市場交易與融資制度。我們不僅要深刻反省美聯儲「無限QE升級版」救市的自砸腳尖的副作用，還要正視對沖基金所謂的對沖避險，在市場暴漲暴跌的金融危機裡，既無法對沖，也無法避險。（詳細，請看拙文「遊戲驛站」韭菜之「期權交易」瘋狂獵殺「對沖基金」─美股的本質（21））

當美聯儲緊急砸兩兆救市，大量購買股票、債券、及各種ABS（「資產支持證券」，Asset-Backed Securities）、MBS（「抵押支持證券」， Mortgage-Backed Securities)、及CDO （「擔保債務憑證」，Collateralized Debt Obligation)等資產證券化產品時，問題的焦點在MBS的抵押貸款利率與10年期美國債收益率之間的價差今年一度升至近年來的高位，其原因是投資人在美股暴漲暴跌風險加大的當頭，恐慌的拋售MBS求現，導致抵押貸款利率價格上升，房貸借款人無力償還債房貸而違約，銀行放貸機構將嚴重虧損或破產，逼的美聯儲進入市場量購買MBS，以壓低抵押貸款利率。而當美聯儲壓低抵押貸款利率的同時，也把發行MBS的抵押貸款公司及對沖基金陷入危險的境地。

怎麼說呢？

抵押貸款公司發行新MBS時，通常會通過對沖基金來做空（Short selling）此MBS，這是一個對沖（Hedge）風險的策略：當利率上升，出售MBS價格會下降，其跌價損失，可由「放空」的獲利補償。此策略在利率相對穩定的情況下，一切沒問題。
但此策略亟具風險；當金融危機，恐慌的拋售（擠擁交易Crowded Trade) MBS時，MBS的價格急跌，「抵押貸款利率」也跟著急升，不利債務人償還房屋抵押貸款。美聯儲不得不在市場大買MBS，以拉抬MBS價格，當MBS價格上升，「抵押貸款利率」才會下降。
但美聯儲拉抬MBS價格，有嚴重的副作用：當MBS的價格上漲，對沖基金就要抵押貸款公司補繳其為它做空的保證金，無力補繳的抵押貸款公司則面臨倒閉，而對沖基金也會因抵押貸款公司的保證金違約，遭重創。(請看搬起石頭砸自己腳 美聯儲購買MBS沒想到可能毀了房地產市場）

2007－2012年的全球金融危機前，投資銀行以影子銀行的表外業務的方式將次級貸款證券化，並用信貸違約掉期來對衝風險。但最終風險積累爆發，投行損失慘重，雷曼兄弟破產，造成了全球金融危機。從2000年開始，全世界影子銀行的資產劇增，直到2008金融危機發生。美國金融穩定委員會（Financial Stability Board）估計2007年美國的影子銀行總資產約為25萬億美元，至2011年縮減到24萬億美元。2007年世界前11大國影子銀行總資產約為50萬億美元，至2008年縮減到47萬億美元，但到2011年末又增至51萬億，全球的影子銀行資產高達60萬億。2012年11月彭博新聞社引用金穩委的調查結果，稱全球的影子銀行資產已增至67萬億。目前影子銀行有三種最主要存在形式：銀行理財產品、非銀行金融機構貸款產品和民間借貸。（見影子銀行─維基百科）

據英國《金融時報》2022/4/7日的報導，美聯儲將開始每月從其膨脹的9兆美元資產負債表上剝離950億美元資產，以遏制美國不斷飆升的通脹。新冠疫情期間，美聯儲在市場買入了數兆美元的美國國債和抵押貸款公司發行的「抵押貸款支持證券」(MBS)。美聯儲並表示，一旦資產負債表「大幅縮水」，就直接出售美聯儲所持的MBS，希望在美聯儲的投資組合中只留下美國債。（見美聯儲計劃每月縮表950億美元）

結論：
傅利曼與海勒在《Monetary vs. Fiscal Policy--A Dialogue》一書裡，對貨幣政策與財政政策有過精彩的世紀大辯論。但美股暴漲暴跌的金融《明天過後》，全球的政府不約而同的出台「財政政策」（如直接「直升機灑幣」、數兆美元的基建擴張投資等）救經濟。而美聯儲「無限QE升級版」無情的揭露貨幣政策已無法如2008金融海嘯一樣的拯救市場經濟，所經濟學的鐘擺又盪回到新凱恩斯派的財政政策才能拯救新冠疫情衝擊的經濟。（另請看拙文新冠疫情肆虐美股，中國將加速成為世界最大經濟體─美股的本質（18））

請看「陳華夫專欄」─美股的本質─系列文章：
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深度解析美股暴漲暴跌的世紀金融危機─美股的本質（1）
美股新冠金融大海嘯已迫在眉睫─美股的本質（2）
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