布局營建股｜今年睏霸數錢，每年平均總銷150億？中南部建案厚積薄發｜達麗建設(6177)

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達麗建設（股票代碼：6177）2022年12月12日召開法說會，董事長謝志長特別跟法人說明，表示目前公司在手土地3萬9,723坪，可銷售之樓地板面積26萬4,497坪，可銷售之總戶數6,625戶，預定總銷金額897億，若分6年認列，每年完工平均150億；除此之外，手上還有3塊美國西雅圖土地，將朝向長期收租，增加固定收益的方向規劃。

讀者要知道達麗股本僅38.79億元，董事長等同預告未來6年總營收將達到股本的23倍，相當可觀。

本文將介紹達麗建設這家公司，包括公司資料、產品介紹、股權結構與股利政策，並將針對建案獲利進行分析，推估合理價值，以作為投資布局的參考。

達麗建設事業股份有限公司（股票代碼：6177）成立於1977年10月，前身為十全企業股份有限公司，主要業務為3C週邊產品的代理與銷售。2006年高雄建商「齊裕建設」董事長謝志長透過私募取得公司經營權，並成立建設事業部門（借殼上市），形成電子及建設二大事業體並存；2008年7月公司名稱正式變更為達麗建設事業。後因電子事業持續虧損，2009年3月起停止電子事業營運，專注建設事業，推案區域包括台北、台中、台南、高雄都會區，近年更將建築版圖拓展至美國西雅圖。

這裡有件小插曲可以一窺董事長謝志長的人格特質，他在入主十全時發覺公司員工月薪高達8萬元，高階主管平均達到10-20萬元（2006年的薪資水準有這麼高？），為了提升電子事業的獲利能力，他自己帶頭減薪，並要求主管及員工配合，結果引發員工不滿並要求資遣，但後來謝志長軟硬兼施，還是成功留住多位高階主管，並在2年內完成公司整頓與轉型。

另一件插曲是謝志長其實曾在台灣發生「白曉燕綁票案」後，舉家移居加拿大，並在美國西雅圖投資商場，但在興富發建設董事長暨老戰友鄭欽天的鼓勵下，謝志長2002年重返台灣，並在高雄成立「齊裕建設」，之後又成功入主十全，擠身上市櫃建商之列，寫下「班師回朝」、「事業重開機」的經典案例。

這些案例突顯謝志長創業者的性格，勇於面對挑戰，可以為事業一股腦往前衝。謝董曾說過：「要創造一個地標，高度絕對有其必然性，而建築的高度往往決定於基地的規模」，所以達麗建設喜歡買大坪數、都會區的土地，打造地標性建築；另外公司近年進軍西雅圖，並在去（2022）年跨足商場經營，在北高雄岡山打造「樂購廣場」，都可以看得到謝志長過去成功經驗的縮影。所以讀者不要誤解達麗建設的美國與商場布局才剛起步，實際上董事長已具有多年實戰經驗。

達麗經營主要業務包括「委託營造廠商興建住宅大樓出售及出租」、「承攬營建工程」及「商場出租」等，其中房地銷售佔大宗達到97.66％，所以這家公司主要分析會落在建案銷售上。

達麗建設與其他上市櫃營建公司相似，都有自家營造廠負責興建工程，達麗旗下營造廠是100％持股的寶信營造，但有少數建案會委託其他營造廠興建，例如「陽明大苑」這個案子是委託日商「華熊營造」興建，它在業界頗具知名度，包括陶朱隱園、台北國際金融中心、新光摩天大樓、新店裕隆城、南港世界明珠等指標建案都由該公司承攬，品質可以信賴。

另外達麗建設旗下子公司達麗米樂開發（與秀泰影城合資成立，達麗持股60％）與高雄市政府、高雄捷運股份有限公司三方簽署合約，達麗米樂將以承租30年方式，開發高捷北機廠（R24南岡山站）站前土地，商場名稱「樂購廣場」已於去（2022）年6月正式開幕，並由另一家子公司達米秀商場經營（持股80%）。

根據2022Q3季報顯示，商場仍處於虧損狀態（Q3約虧損965萬），這很正常，因為Ｑ3才剛進入疫情後逐步解封狀態，且開幕才幾個月，還需培養客流量，加上各種行銷與優惠活動，都會墊高成本。

但法說會公司表示該商場已達到全區年營業額約20億的預期目標，其中B區的營業額比預期超過三成，從6月開幕至11月累計來客數達138萬人次，因此樂觀看待商場未來經營，「邏輯投資」認為這座商場可以視為「加分項目」，但暫時不需要特別關注其業績，但這座商場應有助於公司目前在高雄岡山的建案「達麗雙子星」，以及未來高雄橋頭區建案的銷售，董事長也透露「達麗雙子星」已創下岡山房價新高紀錄，有機會挑戰4字頭（該區新成屋建案均價約每坪33萬元）。

至於其他美國轉投資100％持股的公司，就是負責西雅圖當地的土地開發，目前達麗手上有3塊土地（另有1塊西雅圖華盛頓州土地已經再2022年7月處分完成，處分獲利1,830萬美元（約合新臺幣5.44億元），從Q3季報可以看到，約貢獻EPS1元），包括「修車場」、「富士松村」、「派克案」等3案，公司以長期收租固定收益的方式做開發規劃（如下表）。

「邏輯投資」認為這三案開發期程相當長，不需納入分析考量，原因在於美國目前貸款利率極高且市況不佳，迫使公司且戰且走，而且台灣的在手土地儲備充足，放緩美國開發進度其實是合理的決定，不需要跟聯準會作對。

達麗建設也是典型的家族型企業，在前十大股東當中，有6家公司都登記在董事長謝志長的太太（黃美麗）、大兒子（謝岱杰）、小兒子（謝凱安）、女兒（謝岱玲）或其親屬名下，合計持股31.59％。

另外像是昕順興、峻利等投資公司，從公司名稱與代表人姓名推測，應該也跟公司派關係人具有親戚關係。年報備註載明這些公司代表人因非內部人，所以沒有申報親屬關係，但私下可能都是相互認識的親戚，因此公司經營權應屬穩固。

從股權分散性來觀察（資料時間：2022年4月17日），400張以上大戶持股比例高達78.52％；50張以下散戶持股比例13.15％，籌碼主要都在大戶手上。

這裡跟讀者分享一個觀念，正因為許多營建股都有「家族企業」的特性，股權多掌握在公司派手上，因此當主力大戶盯上特定營建股想大舉建倉時，因流通在外籌碼有限，需要長期買進，這會導致股價不斷攀升，所以建議讀者投資營建股要有耐心「長線」布局，股價上漲後再上車也不是不行，但要有找不到回調買點的心理準備。

反之，當利多實現或出現更具潛力的標的後，主力大戶會想要「換車」，這時你會發現股價開始「利多不漲」，因為大戶持股籌碼龐大，需要長時間倒貨才能全數出貨，因此賣壓會持續打擊股價，這時候最好順勢跳車，而非認為買點出現積極抄底，最後很可能你會發現這其實是「埋點」。

達麗在借殼上市完成轉型後，自2009年起已經連續14年配發股利，且經常配發股票股利，這也讓股本逐步膨脹到目前38.79億的水準，再增加的話，以營建股來說會稍嫌臃腫，因此公司除了疫情爆發後的2021年以外，自2015年起也開始配發現金股利。

根據法說會上謝董的說法，因公司規畫積極朝公辦都更及聯合開發領域前進，考量政府會關注開發公司的負債比，因此將積極還掉銀行借款，將負債比控制在 80% 以下，同時也會考慮調整股利政策，未來盈餘分配以現金股利為主。

根據2022Q3財報，公司負債比為79.32％，但公司同時有多案進行開發，仍有現金需求，「邏輯投資」預估公司盈餘將分配用以發放現金股利，但盈餘分配率保守推估約60％，其餘資金會投入後續開發與借款償還，雖然策略稍嫌保守，但考量實體經濟與房地產市況均開始放緩，可以理解公司決策背後的邏輯。

同樣的，基於篇幅考量，本文省略了關於營建股的潛力評估，想了解如何初步評估營建股投資潛力的讀者，可以參考專欄先前分享的營建股分析：

以下我們直接進入重點，針對達麗的建案獲利進行分析。