【高度槓桿的「基差交易」為什麼讓主管機關提心吊膽？】

對於美國的退休基金來說，最大的問題就是投資期限，勞工定期提撥一定的薪資投入退休基金，期待在二十或三十年後退休時可以獲得安穩的退休金，但是對退休基金經理人來說，要找到可以在未來二十或三十年提供穩定報酬的投資標的並不容易，最簡單的方式就是投資美國政府發行的公債。美國公債的利率被稱為「無風險利率」，因為它是最安全的投資標的，也沒有找不到人轉手的流動性風險。 

但是相對的，美國公債只能提供最穩定的報酬，掌握龐大資金的退休基金可能想尋找有更好投資報酬率的標的，比方說公司債或是資產擔保證券等等，但是這些投資標的不會有長達數十年的天期，所以會產生期限錯配（Maturity mismatch）和利率風險等問題

為了解決這些問題，退休基金可以投資美國公債期貨，這種期貨以美國公債作為交易標的，但是具備槓桿作用，好處是投資人只需要投入較少的保證金，就可以達到避險的作用。 

但是退休基金要向誰買美國公債期貨？答案是避險基金。這些避險基金買入美國公債、賣出美國公債期貨，然後賺取其中價差獲利，這種交易被稱為債券「基差交易」（basis trade）。

如果只是如此簡單，那麼基差交易不會讓主管機關紛紛發出警示，問題在於避險基金每筆基差交易的獲利很小，為了提高收益，避險基金以美國公債作為擔保品、向華爾街銀行承作附買回交易（repo），就可以借出更多資金投資，達到將收益倍增的槓桿作用。

在2008年金融海嘯之前，美國政府公債主要是透過二十多家華爾街銀行擔任主要公債交易商（primary dealer），成為財政部和投資人的交易中介，但是隨著主管機關對銀行的監理規定越嚴格，銀行持有債券的資本要求更高，所以慢慢退出了這塊領域，而讓避險基金逐漸承擔更多買賣債券的工作。

這樣的交易問題在於過度槓桿，為了提高收益，避險基金在基差交易的兩邊都用了槓桿，因為美國政府公債是最安全的擔保品，所以他們可以向銀行借入比債券面額要高許多的資金，有時候甚至可以高達百倍。

另一方面，期貨也是一種具備槓桿性質的商品，所以避險基金只需要投入較少的資金，就可以滿足期貨保證金的需求，十年期的美國政府公債期貨的槓桿可以達到超過五十倍。

靠著這樣兩邊槓桿的結果，避險基金可以大幅提高收益，有時甚至可以達到五百倍。

高度槓桿和龐大金額，使得這種基差交易的出錯空間很小，一旦遇到利率大幅波動的情況，避險基金可能為了追補保證金必須要出售美國公債，然後成為一個不斷向下的死亡循環。除此之外，銀行也可能因為認定風險過高，開始緊縮放款的槓桿程度，讓這類交易失去利基。

這樣的情況不是不可能發生，去年時，英國的退休基金因為過往採取「負債驅動型投資」（Liability-Driven Investment），利用衍生性金融商品管理利率風險，但是當利率上升、英國政府公債下跌時，退休基金面對追繳擔保品的要求只能拋售，最終英國政府只能出面介入。

雖然英國的故事與美國不完全相同，但是狀況相似，但是避險基金認定美國政府不可能坐視美國公債市場失衡，必定會出手介入買回債券，類似的情況在2019年和2020年新冠肺炎疫情開始爆發時，就曾發生過，因此造成了「道德風險」（moral hazard）。

「我覺得道德風險是非常真實的。」范德比爾特大學法學院 （Vanderbilt Law School）的Morgan Ricks教授說：「所以我覺得，認定聯準會隱含在這種交易後頭，鼓勵了更多交易發生是合理的。」

「人們認定聯準會介入挽救附買回市場，就像他們以前做過的那樣，所以我的觀點是如果發生什麼事，他們會再度介入。」某家大型美國銀行的高階經理人這樣說。

根據聯準會的研究顯示，避險基金只拿出100億美元的資金，就可以進行價值5,500億美元的交易。儘管沒有清楚數據顯示到底有多少基差交易，但是根據聯準會在八月底時所發布的研究，目前的市場情況與2018年和2019年類似。

但是避險基金有不同的看法，「市場需要套利者。沒有這些人，政府發行公債的成本會更高，而退休基金的交易成本也會更高。這樣的生態體系之所以存在，是有其原因的。」避險基金Capital Fund Management總裁Philippe Jordan這樣說。

「美國公債市場的整體金額不斷成長，當聯準會正在減少資產負債表時，赤字也不會消失。槓桿市場參與者可以幫助這種從現金轉換到衍生性金融商品的需求成長，貶低它只會帶來嚴重的不良後果。」大型自營交易商DRW執行長Don Wilson說。

也有銀行抱持不同的看法，高盛（Goldman Sachs）的分析師Praveen Korapaty就說，現在金融體系的槓桿程度比2019年到2020年間「要少得多」，因為期貨保證金的標準提高了，很多公債已經被賣掉了，「僅管現在基差交易的部位值得觀察，但是我們不認為現在特別值得擔憂。我們不認為這些交易會在短期之內對公債市場造成重大風險。」

但是假使這些擔憂是真的，一旦美國公債市場出現大幅震盪，影響的不只是美國的金融機構，畢竟美國公債是全世界最安全的投資標的，是全球投資的指標。

因此，繼聯準會在八月提出警告後，設在瑞士的金融穩定委員會（Financial Stability Board）在九月也發出警告說，操作高合成槓桿交易的避險基金，可能造成金融不穩定的潛在來源。

在此同時，國際結算銀行（Bank for International Settlements）在九月中發布的季報中也提出示警，「美國公債期貨市場目前增加的槓桿部位，是需要關注的金融脆弱性問題，因為它可能觸發潛在的保證金螺旋。保證金去槓桿化一旦失序，有可能會造成固定收益市場的混亂。」

身為避險基金的主管機關，美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission）主席Gary Gensler在接受訪問時說：「我們今日的資本市場存在風險，這是來自於大型避險基金，透過相對低的保證金或甚至不需要保證金取得資金。」

證交會陸續提出了數項法規，試圖要對避險基金加以某些管制，比如說要求這些市場參與者登記為交易商，這會增加它們交易行為的透明度，但是當然引起避險基金的強烈反彈，它們認為這樣只會妨礙競爭和市場的流動性。

一位大型避險基金的高階經理人這麼說，一個良好運作的公司不會承擔過度風險。「這可不像電視影集，你只花少少的保證金，承擔龐大的部位。如果避險基金不再買美國公債，我不知道還有誰會買。」