【知識分享】什麼是雪球結構產品？雪球產品暴雷原因分析

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1月22日，市場流傳出一張知名女星江疏影的照片，配文是她的雪球資產爆了。一時間，網路上謠言四起，恰逢中國股市大跌，就有分析師表示，這波股市的下跌就是因為“雪球集體敲入”。那麼究竟什麼是雪球產品，又為什麼會暴雷呢？

什麼是雪球結構產品？

雪球結構產品是一種金融衍生品，通過標的資產的價格變動，來滿足特定的投資需求。由於投資人普遍對“穩定收益”有偏好，然而存款利率太低，股市風險又太高。為了解決這個需求，券商推出了大量金融衍生品，雪球便是其中之一。最近傳聞“暴雷”的雪球產品背後標的資產主要是中證500指數，也就是中國小盤股指數。

讓我們先來看一下雪球收入與標的資產價格的關係。如果不考慮期間的價格路徑，雪球產品的到期回報其實很簡單，在資產價格在敲入價之下，雪球就是虧損；而價格在敲入價之上，雪球就是盈利。

舉個例子，假如黃金的敲入價格是2000。當金價從3000跌到2001的時候，投資者回報不會發生改變，都是盈利10000；但只要金價再跌2塊到1999時，投資者就會直接虧損30000以上，並且隨著資產價格下跌，虧損將進一步擴大。（盈虧數字是編的，但虧損的確遠大於盈利。）

這也難怪，一旦價格跌破敲入價格，投資者就認為就是“暴雷”了。

難道雪球產品就純粹是一個投資陷阱嗎？

當然不是，讓我們對比一下雪球產品和直接投資標的資產。

對比後能夠明顯看出端倪。其實雪球產品在低於敲入價時產生的虧損和直接購買標的資產是相同的。真正的區別在敲入價往右（標的資產高於敲入價）。從敲入價到敲出價是雪球產品的優勢區。如果直接購買資產，一旦價格跌破買入價，投資者就會蒙受損失。而雪球產品卻將盈利的部分延長，直到價格跌破敲入價才會實現虧損。而當價格超過敲出價後，雪球的收益鎖定，遠遠不及直接投資資產的表現。其實簡單來說，雪球就是犧牲回報潛力，來獲得更加穩定的盈利。只不過從盈利到虧損是瞬間發生的，更容易造成投資者心理失衡。用一句話來形容就是“享受滾雪球的優勢，就要承受雪崩的風險。”

其實不管是什麼金融衍生品，都不可能全方面優於標的資產，有優勢必然會有相應的劣勢，要獲得必須有所犧牲。“有得必有舍”是金融衍生品必然的規律。

雪球本質上是賣出奇異做空期權

由圖可見，和賣出做空期權一樣，雪球產品也是犧牲上行收益，來提高整體盈利的。只不過，賣出做空期權的收益是期權費，而雪球的收益是按照資產百分比，收益遠超期權費，但無法減少下行虧損。

按理說，做空期權作為成熟的金融商品，不應該出現這麼多暴雷事件啊。

問題出在這個“奇異”上

和期權相比，雪球產品在結構上有很大調整，問題就在這些調整上。

1. 敲出盈利少

和期權一樣，雪球產品的退出（買方執行期權）是有限制的。退出時間除了到期日以外，還有週期性的觀察日。在觀察日當天，如果資產價格超過敲出價格，就會直接獲利出場。這本身也沒毛病，就等同于百慕大期權。但問題在於，盈利是按照持有時間以年化利率算出來的，並非固定的比例。

舉個例子，假設資產現價是5000，敲出價格是6000，年化收益率是20%。如果資產價格在3個月內暴漲100%，價格達到10000，那麼回報是不是5000 x 20% = 1000呢？不是，應該雪球是按照持有時間來算的，因此回報是5000 x 20% x 3 / 12 = 250。明明資產上漲了5000，但雪球回報卻只有250。

2. 不對稱的勝率

相比按時間計的盈利，雪球的敲入虧損始終的全額的。如果價格在到期日前先觸發敲入，但沒有觸發敲出，那麼投資者將蒙受本金損失。

舉個例子，假設資產現價是5000，敲入價格是4000。如果資產價格在三個月內暴跌20%觸發敲入，雪球產品並不會進行直接結算虧損，而是會等到到期日，按照當時的資產價格結算虧損。

最關鍵的是，敲入觀察日頻率（例如每日一次）遠遠大於敲出觀察日（例如每月一次）。也就是說，假如資產價格水準隨機震盪，那麼觸發敲入的概率遠遠大約敲出，這就導致最終虧損的概率遠比投資者想像的更高。

3. 疊加槓桿影響

如果只是上述兩個調整，最多也就只是一個“奇異”的策略而已，就好像一個“盈利落袋，虧損套牢”的普通投資者而已，還達不到暴雷的程度。關鍵是還加上了保證金槓桿。

保證金本身是為了降低投資者的信用風險，怕虧多了人就跑路了。但到了不少券商的嘴裡就成了“以小博大”的工具，再加上雪球這種看似“固定收益”的產品。導致很多投資者都為了“穩定高收益”，利用滿槓桿投資雪球產品，最終導致了暴雷事件。

本質上，從回報分佈來看，雪球策略其實和交易中的馬丁格爾策略極為相似。

- 高勝率，低賠率

- 收益率穩定，期望回報隨時間上漲

- 最大的風險是市場突然大跌

- 一旦虧損，全盤皆輸

由此可見，只要投資雪球產品的時間夠久（對固定高收益難以抗拒的貪婪），暴雷只是遲早的事情。

雪球產品最大的問題是資訊差！

還沒完呢！就算加上槓桿，雪球仍然算是一個正常的金融衍生品，只不過需要更專業的知識與經驗才能駕馭。本身還是不錯的金融工具，適合專業投資者。

最大的問題在於資訊差！由於雪球產品市場並不透明，因此在定價的時候，券商有很大的話語權。看似15-20%的年化收益率相當高，但券商報價中的隱含波動率往往是遠低於其他期權商品的。換一句話來說，就是雪球產品遠比其他金融衍生品更貴。還有不少券商打著固定收益的幌子，收取高額管理費，進一步壓縮了雪球產品的盈利空間。本身屬於高β類被動衍生品，卻收取α類主動型衍生品的高額管理費，長期投資雪球產品，能夠盈利只能說運氣好。

越是複雜且不透明的金融商品，越需要專業的金融知識。不過普通投資者只要明白一點，高收益一定代表著高風險，沒有例外！

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