巴菲特寫給股東的信

相信華倫．巴菲特現在是投資人家喻戶曉的一位投資大師，過去數十年累積下來的20%年化報酬率，是多數人對他最深刻的印象之一，而他每年的股東信，也都是投資人觀察這位投資家對股市目前評價的重要訊息來源。

由時報出版的這本書，蒐集了歷年巴菲特所寫的股東信，並將其分門別類的整理歸納出巴菲特的投資邏輯與心法，讓有志研究股市投資的人，可以了解這位當代投資大師的管理與投資理念，當作一本經典的學習著作。

這本書不只談股票投資，主要會先從公司的治理與管理開始，接著才會談到投資的觀念，然後介紹股票與其他的投資工具，後半本書會聊到企業收購與如何估值，最後是關於會計項目與賦稅等主題。

對巴菲特而言，企業經理人應該是股東資本的管理人與守護者，最好的經理人在做商業決定時，會像事業主那樣思考，把股東的利益放在心上。但即使是一流的經理人，其利益有時能難免會與股東有所衝突，如何減輕這個衝突，培養經理的管理能力與精神，是股東信的重要主題。

在波克夏，企業的目的明確簡單，就是為股東創造價值，以對待事業夥伴的態度對待股東。但股東並非全都平等，有些股東是個人和家族，也有機構投資人，還有相當注重公司是否對股東開誠布公的傳統投資人。巴菲特的原則是，對波克夏的股東實話實說，在年報與股東信裡避免做預測。

另一項管理教訓是，摒棄特定的組織公式，他認為將某套理論上的指揮系統套用在特定的商業處境中，往往不會有甚麼好處，真正重要的是挑選能幹、誠實且勤奮的員工。針對執行長、董事與經理人的挑選，巴菲特也有一番見解。

在評估一家公司時，企業文化是最重要，但最難量化的因素之一。波克夏有深厚的企業文化，始於該公司總部最高層所奠定的行事作風，而基礎就是本書中所述的標準和價值觀，其文化也滲入了該公司旗下業務多元的子公司，深深影響各業務單位的經理人。

關於投資，巴菲特師承葛拉漢，他指出，人們普遍認為價格等同價值，其實不然。你支付的是價格，你得到的才是價值，兩者很少是一樣的，但多數人很少注意到兩者的差別。當市場越躁鬱，價格與價值的差距就越大，這也意味著市場所提供的投資機會越誘人。

葛拉漢的投資哲學對世人有一個重要貢獻，就是所謂的安全邊際原則。按此原則，投資人必須有充足的理由相信自己支付的價格大幅低於所能得到的價值，方可投資一檔證券，而巴菲特也始終格守此一原則。

既然價格與價值有異，價值投資法似乎便是一種累贅的說法，真正的投資，全都必須以評估價格與價值的關係為基礎，不比較價格與價值的操作策略，完全不能稱為投資，只能稱為投機，也就是因為期望價格上漲而買入，而不是因為確信自己支付的價格低於得到的價值。

除了市場與安全邊際這兩個原則外，還有能力範圍原則。巴菲特認為，投資人考慮的投資項目，不能超出自己的理解範圍，若投資人認真分析，仍然無法理解投資標的，就不應沾手。巴菲特正是因為堅守不懂不碰的原則，方得一再避開別人不斷再犯的錯誤。

此外，為了配合期望的風險而買賣個股以調整投資組合，將會阻礙長期投資成功。這種像蜜蜂採花般不斷換股的操作方式，會產生沉重的機要成本，包括買賣價差、手續費和傭金，更別說還有稅金。巴菲特笑稱，將一個不斷進出市場的人稱為投資人，有如將不斷完一夜情的人稱為浪漫情人。

關於企業估值，巴菲特強調，一家公司的財報是否有用，要看他能否幫助報表使用者回答三個問題，這家公司大概值多少錢、公司未來得償債能力如何、與公司經理人的經營績效如何？但一般公認會計原則使得這些問題難以解答。

所以他提出了另一個概念，稱為透視盈餘的概念。根據GAAP有關集團報表的規定，一家公司若有多家公司的多數股權，則子公司的財報必須以合併法處理，依據持的比例多寡，納入認列所投資公司的盈餘，或是紀錄實收的股息。而這種算法，會忽略了部分公司的未分配盈餘。

其他的類別就留給有興趣的讀者自己去閱讀，對於喜歡自己挑選公司來投資的人，除了學會閱讀企業財報以外，也推薦多看看這些投資大師對於財報的解讀，與財報以外的評價邏輯，來補足財報數字以外的投資觀念。

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