價值股診斷｜百和(9938)｜鞋服產業復甦的先鋒軍，獲利將創歷史次高，還能大步前行嗎？

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公司介紹

台灣百和(PAIHO)由董事長鄭森煤先生三兄弟創立於1979年，並以三鈎牌粘扣帶行銷全球。台灣百和目前已從傳統OEM，提昇到ODM．目前全球前二十大運動鞋品牌都是台灣百和的客戶，已在國際運動用品市場建立好口碑。

PAIHO百和集團在鞋業、成衣、醫療界之材料生產經驗豐富，目前在台灣、中國無錫及東莞、越南、印尼均有生產基地。於美國加州、波特蘭設有行銷據點與發貨倉庫，供應業界所需材料：粘扣帶、鬆緊帶、織帶、鞋帶、反光材料、2D/3D商標、配料加工、射出鈎、竹炭產品等。

營收來源

百和(9938)主要客戶包括豐泰、寶成、聚陽；並間接服務Adidas、Nike、ON、HOKA等國際大品牌。

前五大品牌占百和營收比: Adidas:(22.6%)、Nike:(19.3%)、On Running:(5.7%)、New Balance:(3.8%)、UA:(3.3%)。

而公司在2024/07/16的法說會中表示：成衣產品比例持續下降，鞋產品比例持續上升。目前營收比重：鞋類(59.9%)、成衣(24.8%)、3C產品(2.6%)、醫療(2.1%)。

且新款鞋子設計上元素豐富，一雙鞋子就包含了多種百合的產品，隨著鞋子款式不斷推陳出新、愈加酷炫，也帶動百和在鞋類的營收持續成長。

例如：Nike最新款跑鞋 Air Footscape Woven，設計上採用大量織帶。

產品介紹

公司主要生產產品包括黏扣帶、織帶、鬆緊帶、射出鈎、梭織/經編緹花網布及各式加工(竹炭紗、3C配件、醫療配件、航太配件等)，暨房地產銷售(中國)。

織帶：鞋子、球衣、錶帶、手機背帶、汽車拉條、運動產品

鬆緊帶：鞋子、運動褲、滑雪眼罩、VR眼鏡、醫療產品

黏扣帶：鞋子、醫療產品

射出勾：軍用防彈背心、VR眼鏡

提花網布：鞋子、衣服拉鍊、皮包

產品營收比重

下圖可見織帶是公司主要的營收來源；其他項目比重也浮動不大；而經編提花網布業績逐年攀升，已是公司主要的成長動能，也是此篇個股分析的觀察重點之一（後述）。

產能分佈

營運及研發總部位於台灣，生產工廠則分布在台灣、中國、越南、印尼，以子公司的方式經營。

下兩圖是近年公司法說會所揭露：各區域營收占比：

^{小提醒：這邊的區域營收並不是指產品在各區域的銷售額，而是該區域的生產毛額。}

• 中國(百和興業-KY)本就是最大的生產基地，且又包含房地產銷售，故長年支撐百和近半的營收，營運穩健。(除了2023房地產收入近為0)。
• 台灣所佔產能逐年降低。
• 在全球供應鏈南進的趨勢下，百和在越南的產能比重也愈來愈高，除了2021因疫情缺工影響，而生產不順，但之後也馬上回到營收占比第二名。 ^{（讀者看到這可能有個問題：疫情不是2020就開始影響了嗎？又為何中國看起來影響不大？為求排版美觀，筆者將這兩個問題留在之後解答。）}
• 印尼的產能看似已達頂峰，但隨著印尼三、四新廠於2025投產後(預計24Q4完工)，可進一步擴大印尼廠營收貢獻。

不過因數據包含房地產銷售，且百和興業(中國)有部分營收來自「越南百宏」，故在圖表判讀上會有所失真，故筆者另外整理出公司各區域(不含房地產)的營收和佔比，希望能對公司的營運做出更精準的判斷。

惟「越南百宏」營收並未公開揭露，經筆者聯絡公司也未能取得資料，故讀者在閱讀數據時，心裡得知道：中國要再少、越南要再多。

將上圖數據繪製成直條圖後，進一步分析如下：

• 中國廠(百和興業-KY)的營收貢獻於2021年開始躍升，達40~45%佔比，這部分跟旗下子公司「越南百宏」針織經編提花網布的興起有所關聯。(後續詳述)
• 越南廠營收比例連四年上升，同時中國廠營收比例連四年下降。

因此，比起中國，越南廠的運營及越南的勞動力市場現況是我們要更加關注的地方。

題外討論

為何在2021時，中國廠表現都已大幅擺脫疫情影響，而越南廠的表現仍如此低迷呢？

這是因為越南的勞工組成，有很大一部分比例來自其他東南亞國家，這些勞工在疫情時(2020)返鄉務工，2022才開始陸續回流越南勞動力市場，導致越南經濟復甦延後。(可見下圖)，而中國經濟在2021年早已率先反彈。(當然，提早解封是何下場，相信大家也已一清二楚XDD)

這個論點從中國與越南的GDP比較也可看出：

中國GDP(2015~2024)

越南GDP(2015~2024)

重點結論：

• 織布、鬆緊帶已趨成熟，業績好壞幾乎只取決於景氣好壞。
• 射出勾、黏扣帶的產值仍穩定，但利潤率走低。
• 「經編提花網布」為公司主要的成長動力。
• 越南生產比重持續上升，需注意越南勞動力市場情況。
• 印尼三、四新廠將於2025投產，產能預估增加？？

財報檢視

近八年營收成長趨勢明顯，2021年因Covid-19疫情解封後消費性需求強勁回升，加上產能擴充到位，因此帶動公司獲利大幅增加。

也因2021年有此誇張式的「報復性需求」，讓2022年獲利看似衰退，但仔細觀察，2022年仍相較2020年成長。若將2021比2022多出的近21億元房地產收入排除在外，2022年的本業獲利實際上超過2021年，顯示出公司持續的成長動能。

直到2023年度則是因為美國大幅度升息壓抑消費意願及需求，以及全球零售商、品牌商面臨去庫存壓力，因此營收大幅衰退24%。

但若按季度觀察，可以看到營運已於2023落底，近幾季營收持續回溫，今年Q1、Q2營收年增率分別為18%、37％，Q3營收也已確定有達年增率20%。

隨著百和7、8月自結公布，幾乎可以確定Q3 營收達116億、EPS1.5塊。再加上公司於2024/06/19股東會發言：「預料第四季營運，將是公司全年度最好的一季。」全年營收160億、EPS5.3塊也是板上釘釘的事。

下圖可見百和過去獲利大都維持在5塊左右的水準，如今公司獲利不僅重返更是超越過去水準，讀者們可以思考，百和股價是否也能回升至以往水平。

歷經全球消費性市場蕭條、很多大品牌商皆的庫存皆未完全去化，但百和僅花費一年便將獲利回復以往水準，這顯示百和庫存控管得宜；也跟百合的接單方式有所相關。

下圖顯示百和存貨水平基本上是跟著獲利走的，市況好的時候，公司才會主動補庫存；市況普通/不好的時候，存貨皆保持在30億上下(加上建設業存貨20億，總存貨約50億)。

這也說明公司的接單模式偏「短期接單」：有新需求浮現，公司才會主動補庫存。此種模式的優點是能夠靈活應對市場變化、降低庫存風險、快速調整生產計劃以滿足客戶需求；缺點是獲利起伏放大，造成股價也隨之波動，但筆者認為這也是我們投資人的機會，在景氣落底的時候進場，耐心等待大幅的上行空間。

下圖可見，不管是在庫存主動補高的2021、2022年；或是市況不好的2023年，百和的存貨周轉天數皆與長期平均無太大差別，代表公司的確是在有訂單進來的情況下才會主動去補庫存；大環境不佳時也沒有受到庫存干擾。

相比之下，其他鞋服飾同業受到的庫存干擾較明顯。

接著我們來觀察獲利率

毛利率過去穩定在35~40%區間浮動，在歷經2023的低谷後，最近逐季上揚，目前已重新回到過去的常態區間；營利率也是同情形。稅前淨利率與營利率同步顯示公司無業外收入。

惟因這兩年新台幣升值造成匯損，目前美、中皆已啟動降息，而台灣仍維持高利率環境，特別提醒讀者要注意匯損侵蝕獲利的程度。

股利政策

公司已連續26年配發股利，每年平均2.1塊；近三年盈餘分配率皆達50%。以今年預測EPS 5~5.3來看，可推估明年發放股利2.5~2.6塊，以10/06收盤價74.7元來看殖利率約3.4%，目前的價位並不夠有吸引力。

股權結構

400張以上持股比例佔65.73%，50張以下持股比例佔25.39％。大戶、散戶籌碼佔比皆不算低，代表市面上的流動籌碼少且雜，也造就百和活潑的股性，因此在操作這檔股票時，切勿衝動追高，而是要靜待股價回落再行進場。

自2023年10月以來，大股東持有的股份（>400張）持續回補，顯示出大戶對未來發展的信心。此外，目前的持股比例仍遠低於過去的水平，這意味著股價仍具備向上發揮的潛力。

三價思考

一、價值

接下來要開始本文的重點，百和長期穩健的本業廣為人知，那在這裡是否還存在潛藏的投資價值呢？

印尼廠即將完工，2025開始挹注營運動能；越南廠產品組合將全面優化；印度廠已開始規劃。

我們先來看看公司近8年的資本支出，對比每年的營業活動現金流，會發現幾乎每年的資本支出率都非常高，可見公司非常積極地在擴張產能。

我們再來看看葉副總在113年百和股東常會的發言

重點節錄：

1. 印尼廠已蓋好，設備正在陸續進駐，預計2025年可全面投產。
2. 未來越南廠將往高端產品發展；印尼廠則跟進越南廠原有生產產品，未來產值有機會比越南廠大。
3. 因應客戶要求，公司已在規劃前往印度設廠。

註：更多資訊可參考此篇報導：https://reurl.cc/E6Dqv1

聽完公司在股東會上的發言，筆者腦中不禁延伸出三個問題。

ㄧ、越南廠產品組合調整：未來是否能夠同時提升毛利率並保持營收穩定？

二、印尼廠興建：在如此大規模的擴張下，是否有足夠的市場需求來填補這些新增的產能？

三、為何越南廠不繼續維持原有產線，讓印尼廠生產高端產品？未來印尼產值是否真能超過越南？

ㄧ、越南廠產品組合調整：未來是否能夠同時提升毛利率並保持營收穩定？

在嘗試回答這個問題前，我們需要知道百和在越南廠的產品組合調整的方向。

具年報資料，百和最新開發的產品包括：快扣式鞋帶、雙色針織鞋口束帶、針織網格運動鞋面支撐帶、雙層結構緹花布帶、CB可麗板高強度編織塑形板、經緙向閃色織帶與鬆緊帶、四面彈一對二針織鬆緊帶、大型機能拉鍊尾扣、數位直噴射出鈎粘貼標等產品。

這些新的產品雖然利潤率高，但營收占比絕對不大，對於公司總獲利的提升挹注有限。因次筆者會傾向從主力產品找尋機會。

筆者從公司年報給予的資料中，整理出各類產品的產值，並計算其銷售單價(營收/產量)、毛利率(營收/產值)，如下三圖：

• 織帶、黏扣帶、鬆緊帶和射出勾的產品線已趨於成熟，每年的生產值主要受到景氣波動影響(例如：112年全球消費去庫存化時，整體產線的產值皆出現下滑)。整體來看，沒有顯著的成長或衰退趨勢。
• 經編提花網布的發展跡象明顯，近五年平均成長率約為21.46%。

單價與毛利率較難預估，再113年數據公布前，筆者認為可直接先參考111年的數據。

織帶：除去112年消費景氣不好，毛利率都在40%上下

鬆緊帶：隨著產品應用多元化(滑雪眼罩、VR眼鏡、醫療產品)，毛利率呈成長趨勢，但同樣受到112年消費景氣不好而影響。

黏扣帶、射出勾：毛利率整體呈下滑趨勢，為弱勢產品。

經編提花網布：單價遠高於其他產品，且仍處於業務起步期(2018年開始)，毛利率尚有巨大發展空間。另外，可觀察到111年時，毛利率隨著產值放量而一同增長，顯示規模經濟效應開始發揮作用。

觀察毛利率、產值的成長曲線，推測經編提花網布應是越南廠的產品調整方向。

再搭配公司於法說會上所揭露，有關各廠房主力產品的資訊：

台灣百和：黏扣帶、織帶(鞋帶)、鬆緊帶、反光材料、射出勾產品、 竹炭產品及梭織緹花布/一片式、四面彈針織鬆緊帶等。

大陸百和：黏扣帶、織帶、鬆緊帶、電子產品保護套及配件。

越南百和：黏扣帶、織帶、鬆緊帶、反光產品。

越南百宏(隸屬大陸百合)：針織經編緹花網布。

印尼百和：黏扣帶、鬆緊帶、織帶。

加上葉副總於此篇報導中所述：「印尼百和新廠，預定2024年陸續投產，主力產品以鞋材及成衣材料為主；另為區隔市場，並沒有生產射出鉤及經編針織緹花網布等產品。」

https://www.ctee.com.tw/news/20230607700790-430503

可知經編提花網布確實只有規劃在越南生產，算是應證了我們的推測。

註：越南百宏為大陸百和興業-KY的子公司，大陸百和興業-KY又為百合的子公司

結論：以經編提花網布的成長度來看，有望在其他產品的產能外移後，補上這些營收空缺；並在規模經濟進一步放大後，其毛利率的提升應可樂觀預期。整體來說，筆者認為越南廠在未來可同時提升毛利率並保持營收穩定

二、印尼廠興建：在如此大規模的擴張下，是否有足夠的市場需求來填補這些新增的產能？

首先，我們需要知道鞋服業整個產業鍊的組成，並觀察來觀察這些公司所發布的財報/財測，藉此來預測未來的市場需求。

如下圖，百和位於產業鍊的上游，產品會運送至鞋服代工廠進行加工，最後再運至各品牌商進行銷售。

通常來說，中游代工廠的營收會比下游品牌商提早1~2個季度反應，而上游的營收又會比中游提早幾個月反應。因此，若要預測百和公司2025年的營運狀況，應關注下游品牌商在2025年和2026年的財測，或者預測中游代工廠在2025年的拉貨力道。

首先我們先來看下游品牌商的部分

NIKE

可看到NIKE的毛利率長期維持在45%附近，營利率也幾乎都在12~15%區間中震盪，獲利能力非常穩定。

然而從營收來看，2024僅比2023成長了1%，分析師對於2025年營收的預測更是走向衰退；2026年營收則是預測持平今年

經過2024一整年的庫存去化，存貨也仍未回到健康水位，代表上游供應商可能無法期待短期內有明顯的訂單增長，這點也可從豐泰的營收看出。

豐泰2024的營收與2023相去不遠，並無成長。

接著我們來看看NIKE在Q4 conference call上的說法

2025全年營收：中-個位數下降

2025 H1營收：高-個位數下降

2025 Q1營收：10%下降

2025財測衰減原因：線上銷售(Nike Digital)需求減少、中國市場銷售疲軟、經典鞋類計劃縮減產線。

目前看起來，2025年挑戰重重，原因包括消費市場疲軟，又經產線調整的過渡期。在未來兩年，百和在Nike的業務預期也不容樂觀。

唯一的好消息是：2025下半年開始Nike營收會漸漸好轉，且縮減經典鞋類的生產在另一方面，也意味著公司在創新鞋款的追求，將促使Nike更多地用上百和的產品。

Adidas

相較之下，Adidas的復甦之路已經順利展開，今年較去年營收成長了8%，且預期2025~2027將會維持每年9~10%的成長。

可看出Adidas的存貨水平於2024 Q1已差不多降至正常水位。

註：2024 Q1為筆者自行將官網數據添加至網站圖表

在存貨處於低位，且預期營收將持續增加的情況下，可望身為第一大客戶的Adidas在未來擴大拉貨，挹注百和營收。

ON Running

ON以其獨特的CloudTec®緩震技術而聞名，是一家快速成長的運動鞋/服裝公司，也迅速地超越New Balance、UA等大品牌，在今年一舉成為百和的第三大客戶。

可見其營收維持每年20%以上的成長，隨著全球愈來愈重視運動與健康，ON有望繼續保持增長勢頭，並擴大挹注百和營收。

HOKA

Deckers旗下擁有多個品牌，主要以生產時尚羊皮靴的UGG和生產高性能運動鞋的HOKA聞名，而百和的訂單主要來自HOKA。

下圖可見Deckers近五年的營收保持著15%左右的年化成長率。

接著我們來看看公司在2025的財務指引(只節錄部分重點)

• 預計2025全年營收增長10%，營收達47億美元。
• HOKA Brand，年增長率預期將超過20%。
• HOKA 在許多市場中的知名度仍低，這為其保持了巨大的擴展空間，且預期在未來幾年HOKA仍會保持強勁的成長。

另外還有其他幾個品牌於近年快速興起，所佔百和的營收份額也逐漸增加，例如：New Balance、BOA，惟運用百和產品的品牌商眾多，族繁不及備載，故本篇只將最重點的四個品牌列出討論：Nike、Adidas、On running、HOKA。

討論完了下游品牌商，我們繼續來看中游的代工廠。

豐泰

豐泰有近90%的營收皆來自NIKE，前面有提過Nike近期的營運並不樂觀，也連帶影響豐泰的庫存消化進度。

在Nike給出明年衰退的財測指引，且豐泰自身庫存仍處於高水位的情況下，筆者認為從此間製鞋大廠很難看到什麼拉貨力道。

寶成

寶成的客戶組成較為多元，包含：Nike、adidas、New Balance、Asics、Solomon等。寶成也受惠於客戶(除了Nike)在2024的復甦，已將庫存消化至健康水位。

再來看看公司於8/23舉行的法說會，所給出的說法：

• 2024出貨量雙位數成長。
• 明年訂單量有機會朝高-個位數成長。
• 資本投入增加，主要用於印尼廠擴張，印度廠正在規劃。

依據公司對明年的樂觀看法，搭配目前處於低谷的庫存，筆者認為可以期待明年寶成對於百合的營收挹注。

相較於鞋類製造業，服飾製造業的復甦顯然來得更早且順利。

下圖可看出，服飾類市場相對於其他消費類產品，一直更為強勁。

聚陽

以休閒服飾為大宗的聚陽為例，2022~2023年也沒看到這兩公司有什麼主動去庫存的動作，代表訂單量能一直維持的不錯；甚至在2024年明顯已進入主動補庫存的階段。

但要注意的是，2024 H2的庫存水位已近高點，後續聚陽對於上游的拉貨力道筆者自己會保守看待。

儒鴻

廣越

相比於以休閒服飾為主的聚陽，以戶外/運動服飾為大宗的儒鴻(運動機能衣)和廣越(大衣、羽絨衣)，營運便顯得不慍不火

從庫存走勢圖來看，雖沒有閒置庫存需要被消化；但從下游品牌商的財測來看(Nike、Lululemon、The North Face、Patagonia)，也不必特地準備大量新庫存。因此筆者目前也會保守看待這兩家業者對於上游的拉貨力道。

Lululemon

雖仍預期每年持續成長，但成長力道明顯減弱，2021~2027的營收年增率/預期年增率分別是10.62%，42.14%，29.63%，18.6%，8.44%，8.15%，9.55%。

VF Corporation(The North Face母公司)

2024營收年減10%，且預期2025仍會持續衰退，年減達7.4%。

結論整理：

從下游品牌商2026的預期營收來看(相較2025年)

Nike：持平

Adidas：10%成長

ON running：20%成長

HOKA：20%成長

從中游代工廠目前的庫存水位來預測未來拉貨力道

豐泰：中性看待

寶成：正面看待

儒鴻、聚陽、廣越：中性看待

以上述數據為基，筆者認為百和2025年還是會保持成長，但成長的幅度可能並不足以全數滿足印尼擴廠的產能。

三、為何越南廠不繼續維持原有產線，要外移至印尼？未來印尼產值是否真能超過越南？

筆者第一聯想到的是，兩地的人力、原料成本是否有很大的不同？

首先先來看勞工薪資的部分，可見印尼的最低薪資略低於越南。

越南連兩年的基本薪資調漲率，皆高於印尼。

底下的原物料報告有提到：印尼的聚酯產品價格通常在 1,200至1,500美元/噸 的範圍內；越南的聚酯產品價格一般在 1,300至1,600美元/噸 的範圍內。其實並沒有很大的差異。

https://www.emergingtextiles.com/fiber-market-prices/polyester-fiber-market-prices/

另外，越南的出口稅率減免取消或許也是促使產能外移的一個因素。

「本次修法限縮適用0%稅率範圍後，越南境內企業為加工出口企業提供的勞務需先繳納10%增值稅」

詳細資訊可參照此篇報導：https://www2.deloitte.com/tw/tc/pages/about-deloitte/articles/pr20240514-vat-tax.html

除此之外，土地成本增加、電子／科技業進駐越南導致勞動力稀釋、排華情節嚴重...等，都有可能是促使產能向外移轉的因素。

其實不只是百和，整個鞋服產業都有往印尼發展的趨勢，或許在未來幾年內，印尼真能取代越南成為產值第一的生產區域。

中國央行宣布降準、降息，陸港股全面噴出，後續房市是否能跟上？

經筆者整理，下圖為百和在中國的房地產資料。

可看見2020~2022房地產銷售額各佔了年營收的12％、19％、8%，儘管2022開始，中國房地產面臨崩盤式的挑戰，但不幸中的大幸是，公司並沒有迫於金流壓力而割肉求售，這也歸功於公司健全的財務體質。

目前百和透過子公司百和興業在中國持有的房產，約計20.8億，約佔百和淨值的13.4%。

上圖呈現中國各級城市的歷史房價走勢，自從2021/09恆大暴雷以後，中國二線以降城市，房價急速衰退，目前價格仍未看到底部。

註：公司房地產所在城市：無錫，為Tier-2城市

上圖更詳細地顯示出無錫市近五年的房價走勢，可見2024的價格比起2023又更近一步走低，代表目前房市下行趨勢仍未見盡頭。

轉機？

中國央行於9/24宣布降準、降息、下調存量房貸利率，與創新的政策工具支持股票市場發展。

中國央行行長潘功勝在會上表示：1. 降低存款準備金率和政策利率，並帶動市場基準利率下行；2. 降低存量房貸利率，並統一房貸的最低首付比例；3. 創設新的貨幣政策工具，支持股票市場穩定發展。

相關資訊可參考此篇報導：https://www.cna.com.tw/news/acn/202409240232.aspx

在寬鬆政策宣布後，可見陸港股馬上誇張式噴出。雖然筆者認為中國經濟依然處於下行，消費仍然疲軟，地方債務高築也未確實解決，所以目前主要是因FOMO情緒推動的技術性牛市，但仍有其象徵意義，後續經濟與房市能否否極泰來，值得投資者們期待。

中國此項寬鬆政策，無疑會對中國房市注入一股活水，對於在中國握有大量房產（約占淨值13.4%）的百和是一大利多。

下圖是百和2024 Q2的資產負債表，可見房地產銷售合約有稍微回溫跡象。

目前為止，公司在中國還握有價值20.8億的房地資產。因此投資人須注意三個面向：

1. 月營收：若有單月營收突然衝高的情況發生，需思考是否為房地銷售挹注？是的話，有鑒於中國目前疲軟的房市，需進一步思考是否有「賠本賣」的情況發生？
2. 季報：需密切追蹤百和(9938)與百和興業-KY(8404)的每季財報，上面會揭露該季房地產銷售額與成本。
3. 中國房市：若中國房市成功復甦，則百和手上握有的20.8億房地資產，對於公司評價即為一大加分項；若中國房市持續低迷，則本業獲利會持續受到房產折舊侵蝕。

風險

接下來筆者要來討論，百和存在著哪些投資者們需要注意的風險？

中東戰聲響起，上游原料是否也漲聲響起？

中東緊張情勢再升高，伊朗開轟以色列，以報復以色列對黎巴嫩對真主黨的攻擊，以色列也誓言報復，不排除轟炸伊朗的能源設施。市場聞之色變，油價期貨大漲10%。

從下兩張比較圖，可知油價走勢與上游原料--聚酯絲、尼龍絲的價格息息相關。

2021年 Q4國際原油價格每桶還不到80美元，俄烏戰爭於2022年2月開打後，國際原油價格22 Q1便漲到近百美元，且在Q2衝上110美元，隨後油價逐季回檔，在中東這最新一波衝突前，回到每桶68美元，目前最新價格是74美元。

俄羅斯每年約佔世界產油比例10%，伊朗則是4%，以比例來看，應不致於複製2022的漲勢，但若伊以戰爭真的開打，短期內油價肯定會上漲，筆者猜測到時油價會落在每桶80~90美元，而各原料市場也一定會受到衝擊。

服飾市場的復甦又急又猛，後市是否仍可期？

觀察美國-服飾庫存循環圖，可知服飾市場長期成長，而每次的庫存上升循環約是六年。從最近一次的循環來看(2010~2016)，庫存在六年內成長了35%後便停滯，爾後進入三年的盤整。2022年只花了一年的時間便將庫存拉升了33%，勢頭可說是又急又猛，然而復甦勢頭究竟會持續，還是欲振乏力？筆者不禁要打一個大問號。

尤其從世界三大消費經濟體來看：歐美處在高利、通膨的環境下，消費行為依然偏保守；中國經濟前景不明、消費力道疲弱。故筆者認為服飾市場後續應該是繼續走盤整路線，直到下個黑天鵝事件出現。

二、價位

在確認完公司的價值後，我們要來檢視公司現在的價位是否仍值得我們進行投資。

藉由觀察百和近十年的發展，我們大致可將這段歷程譜為三部曲：

• 成長曲(藍框)：每季盈餘皆維持強勁的成長。
• 繁盛曲(紫框)：營運邁入成熟期，近四季EPS穩定維持在4.5~5.5塊。(2021～2022另 有房地產銷售挹注獲利)
• 復甦曲(綠框)：走出全球消費庫存去化的陰霾，營運走出谷底，獲利大幅度反彈。目前2024年獲利預估已達5.3塊，逼近紫框上緣。

觀察毛利率與營利率的走勢，也正訴說著同樣的三部曲。

觀察股價，也幾乎都同時照著公司的營運表現在走。

成長曲(藍框)：隨著每季盈餘成長，本益比與股價也一路走揚。

繁盛曲(紫框)：因獲利成長性消失，市場評價也開始下修。市場此時給予百合的本益比約在12~19之間，而股價長期在45~90的區間中震盪。

復甦曲(綠框)：股價已反彈到紫框中線；本益比也回落到20，顯示投資者對於復甦的期待已反應在股價上。

〈財報檢視〉中，筆者有預估百合2024 EPS將達到5.3元，但以10/4收盤價74.7塊來看，本益比約14，其實股價還有向上攻擊的空間，但筆者認為現在的位階已經反應百和2024的優異表現，股價若要繼續推升，則要讓市場看到今年的成績是有延伸性的，而不是曇花一現的短甦，那又得回到先前〈價值〉的討論：百和2025年的成長性如何看待？

除此之外，〈價值〉中筆者有提到過百和Q3強勁的營收，有可能包含房地產的銷售；而且從歷史表現來看，才剛渡完消費性寒冬便將本業獲利推升至歷史次佳，確實也令人太過驚艷。這部分在Q3財報公布後，筆者會再將最新看法更新在專欄。

百和股價在短短一個月，從低點60塊已經反彈超過20%，筆者想要提醒讀者們，現在千萬要保守看待任何有關百和的利多消息、避免追高、等待股價回落再行建倉，才能降低受傷的風險。

三、價格

清楚了公司的價值與價位後，我們現在要來計算合理的入手價與出場價，以同時確保充分的安全邊際與獲利空間。

有鑒於百和穩定的股利分配、本身的產業特性、又有一點營建股的體質，因此在定價時，筆者會傾向同時採用「景氣循環股的本益比法」、「成長定存股的殖利率法」，並額外將房地產銷售分開計算。

獲利預估與本益比法定價

根據先前的討論，百合2025年的「本業」獲利預測為EPS 5.3~5.5元；綜觀歷史，如果公司體質沒有發生根本性變化，這樣的獲利水準已經可以被視為績優股的標準。考量其作為「景氣循環股」的特性，在估值時應採用較為保守的下行本益比，從而更審慎地評估股價。

相關計算如下表：

殖利率法

在適當的情況下，多種角度的檢視有助於我們更精準地定價以避開風險。因百和每年股利發放穩定，故我們可試著用股利折現法去做計算。

〈價值〉篇中有提到：筆者認為服飾市場後續應是走一個盤整路線。故我們可以預估2025股利2.5塊、2026以後每年股利3塊。

讀者可自行將期望的殖利率套入計算，對於成長定存股來說，筆者的建議是可將買點設定在殖利率5%左右，賣點設定在殖利率3%左右。

結語

其實筆者在兩個禮拜前就開始撰寫這篇分析文，但最近醫院實在太忙，進度不免拖慢了些。沒想到寫著寫著....股價竟然給我噴上天去了.....原本還想連帶撰寫紡織股板塊的整合分析，但只能說時間不等人呀....只好這個週末趕工，至少要把之中筆者最青睞的公司-百和發布出來。

百和隨著股價一路衝高，利多新聞也是滿天飛揚，但其實「漲多」就是最大的「利空」。還是想再次提醒讀者：保守看待利多消息、克制住追高衝動；待股價回落一定程度後，記得勇敢進場建倉，畢竟筆者依然看好百和目前的投資價值：

1. 營運長期向上、股利發放穩定
2. 經編提花網布高度成長。
3. 印尼廠即將完工，產能擴增25%。
4. 大客戶Adidas、ON、HOKA仍預期維持成長。
5. 庫存控管得宜、復甦又快又強。
6. 價值20.8億的中國房產，有望受惠於央行救市政策。

當然同時也要注意以下風險，並隨時關注後續發展

1. 油市緊張，上游原料漲價機率大。
2. 服飾市況後續可能進入盤整，短期難再見到大幅成長。
3. 美、中降息，百和獲利恐吃匯損。

投資並沒有標準答案，獲利與風險永遠相伴而行，百和也不例外。因此，投資者應時刻自我警醒，通過深入研究與分析，在估值合理時謹慎進場。希望本文內容有確實為投資者提供參考與幫助。任何進一步疑問，歡迎在本文底下留言，筆者會盡力盡快回覆。

本文內容係基於來自公開網路、新聞報導、財務報表及與公司聯繫所獲得的資訊，經歸納整理而成，僅為分享個人投資觀點，供讀者參考之用，並推薦任何股票之意圖。投資涉及風險，本文內容不應作為投資決策的最終依據。建議讀者在投資前審慎評估，並自行承擔盈虧責任。