加量不加價，材料KY(4763)的激情歸於平淡，還有機會重新點火嗎？

一、材料KY的簡介

二、絲束的報價還能維持嗎？

(一)近年供不應求的原因

(二)整個市場的總量

(三)供給面-四大供應商的動向

(四)需求面-加熱菸、細枝菸及材料的策略

(五)小結-加量不加價

三、長絲的成長動能？

(一)中國地區的主要玩家是誰？

(二)需求和供給？

(三)小結-新成長動能但尚不足

四、預估獲利並綜合評估股價

(一)獲利評估

(二)股價評估

一、材料KY的簡介

材料-KY（4763）成立於1999年，總部位於中國山東省濟南市，是全球領先的醋酸纖維絲束製造商之一。公司專注於絲束、醋片及醋酸纖維長絲（森綾）等產品，主要供應全球四大菸草公司，包括菲利普莫里斯（Philip Morris International）、英美菸草（BAT）、日本菸草（JTI）及帝國品牌（Imperial Brands）。

過去幾年，由於全球絲束供應短缺，材料-KY抓住市場機遇，積極擴充產能並提升產品價格，使公司獲利大幅成長，股價也因此大幅飆升。根據2024年前三季財報，公司營收達到111.8 億元，稅前淨利為69.1 億元，超越2023年全年表現，顯示出其卓越的市場競爭力與強勁的盈利能力。

絲束市場的供需失衡導致價格不斷攀升，根據法人預估，目前絲束的長約價格維持在每公斤10美元以上，這讓材料-KY受惠匪淺。此外，由於國際競爭對手如伊士曼（Eastman）、賽拉尼斯（Celanese）等並未積極擴產，全球絲束市場仍處於供應緊張狀態，進一步推動材料-KY的市占率與獲利提升。

二、絲束的報價還能維持嗎？

所有材料投資人最關心的，鐵定是兩件事情：

一是公司的擴產有無按照原定計畫執行。

二是主力產品「絲束」的報價、木漿及醋片的報價。

第一部分，如果有經過觀察，可以得知王克璋董事長是一位「謀定而後動」的人，信仰的「結硬寨、打呆仗」，就看得出來，出手就是要勝利，所以每次的擴產，不但做到還講究效率，這點可參考爆料同學會裡「浪大」的貼文及底下的留言，在此不贅述。

第二部分，絲束報價就相當於產品的「售價」，而木漿及醋片的報價就是產品的「成本價」，那當然中間的差距就是賺的錢了，而目前因為成本維持低檔，且材料KY又是上游整合優勢，所以大家就會把目光，放在絲束的「報價」了！

(一)近年供不應求的原因

這裡先簡單回顧一下為何絲束報價會上漲，簡單列出幾個原因讓大家參考：

1、加熱不然燒煙興起，絲束用量是傳統紙菸的2倍。

2、俄烏戰事下管線毀損、禁運，歐洲天然氣價格上漲，加上即將入冬，此區域工廠營運的成本飆高，四大絲束廠皆停工或減產。

3、材料ky受惠轉單效應，價量齊揚賺飽飽！

但隨著俄烏戰爭可能停火、全球健康趨勢抬頭，真的還會有這麼大的缺口嗎？

(二)整個市場的總量

1、從市佔率反推供給總量：

(1)2020年，材料KY供應絲束1.5萬噸，約佔全球市場1.8%，反推2020年全球絲束供應總量約為83.33萬噸。

(2)2024年，材料KY供應絲束4.6萬噸，約佔全球市場5%，反推2024年全球絲束供應總量約為92萬噸。

法說會資料

法說會資料

2、如此計算2020-2024年，由83.33萬噸成長到92萬噸，GAGR約為2.61%，並不算強勁的成長。

(三)供給面-四大供應商的動向

1、各家絲束供應商的近期電話會議動向：

賽拉尼斯（Celanese Corporation）

於2024年11月5日舉行的第三季財報電話會議，尚未宣布任何新的絲束產能擴充計劃。

另在未來展望與策略：

股息調整：為支援去槓桿化計劃，公司決定從2025年第一季度起暫時削減季度股息，目標是將淨債務與EBITDA比率降至3倍。

成本控制：計劃減少生產以匹配需求，並進一步削減成本，以應對持續的市場挑戰。

資產剝離：公司正在評估資產剝離的可能性，以改善財務狀況並支援去槓桿化努力。

目前看來，賽拉尼斯正在重新調整公司體質，未來要擴產機率微乎其微。

伊士曼（Eastman Chemical Company）

在伊士曼化工公司（Eastman Chemical Company）2024年第三季度財報電話會議中，纖維部門的表現有所提及。該部門的銷售收入增長了4%，調整後營業利潤較去年同期增長14%。其中醋酸纖維絲束的價格上漲是推動銷售價格提升的主要因素。此外，紡織產品線的增長也對銷量和產品组合的提升有所貢獻。

另外我們還可以從伊士曼公司回答投資人中看到一些東西：

(1)絲束市場未來三年內將保持穩定，雖然中國市場可能出現新增產能，主要供應當地需求，影響有限。(這部分指的應該就是指材料)

(2)Eastman 正在逐步將絲束生產資源轉向 Naia 紡織應用，以提高業務多元化和盈利能力。(部分產能要從絲束->Naia紡織應用)

(3)整體絲束市場預計下降 1% 至 2%，傳統香菸市場萎縮 2% 至 3%，但加熱菸產品增長有望補足部分缺口。

(4)客戶正在進行庫存調整，未來將降低安全庫存水準，可能影響短期需求。

(5)設備利用率將在未來三年內保持穩定，顯示供需仍然處於相對平衡狀態。

這段發言顯示 Eastman 不會大幅擴充絲束產能，反而將部分產能重新配置至Naia紡織業務，並預期2025整體絲束市場下降1-2%，同時也觀察到第四季度絲束客戶正在進行庫存管理，並可能在未來降低庫存水位，以釋放現金流。

大賽璐（Daicel Corporation）

根據目前可獲得的資訊，大賽璐公司（Daicel Corporation）在其纖維部門，特別是醋酸纖維絲束的生產領域，尚未宣布任何擴產計畫。

大賽璐積極參與其他領域的合作與創新。近期，工研院與大賽璐集團合作，計劃在人工智慧、半導體材料、生物科技、光學鏡片、淨零排放等領域，每年選擇7至10家新創企業作為年度核心團隊，推動相關技術的發展。

看來大賽璐並未將目光放在絲束擴產部分，而是更全方位的拓展其他領域的發展。

索爾維（Solvay）

在2024年第三季度財報電話會議中，並未特別提及醋酸纖維絲束（acetate tow）相關的資訊。該公司主要聚焦於其他業務領域的表現和未來展望。

然而，索爾維集團在可持續發展方面取得了重要進展。例如，位於美國懷俄明州的Green River工廠進行了重大升級，新增了60萬噸的蘇打灰產能，並採用了再生熱氧化技術，預計將使公司溫室氣體排放量減少8%。

索爾維的重心一樣展現在其在多元化業務和可持續發展方面的持續努力。

整體來說，四大絲束供應商目前都沒有擴產的計畫，且都在做同樣的事：跨足其他領域、變得更環保。

2、為何沒人願意擴產？

我認為下面這篇文章提供了很好的觀點：

(1)大絲束廠被菸草公司以量制價：

由於四大絲束廠龐大的產量，也只有四大菸草公司能成為他們的主要客戶，因此不得不接受菸草公司給的主流價。但在供應緊缺的時期，他們當然希望能賺取更高的利潤。這或許就是他們不願意擴大產能的原因，因為保持供應緊缺可以提高他們目前10美元的合約價格。

(2)材料KY的規模還太小：

儘管材料KY這幾年大幅擴充產能，但2025年擴充到5.5萬噸，可能才占7%左右，產能仍遠遠低於四大絲束廠。

對於菸草公司來說，由於材料KY的產量相對小很多，即使他們以高價(14美元)購買，對他們來說仍然是一筆小額交易，因此他們不太可能進行價格談判。

總的來說，材料的產能太小，無法對整個產業造成太大的影響。但在供應緊缺的情況下，他們可以提高價格、不受主流價格的限制，從而大幅提高利潤。

(四)需求面-加熱菸、細枝菸及材料的策略

1、加熱不然燒菸的市場持續擴張，抵銷香菸下滑並帶動絲束市場微幅成長。

(1)菲利浦莫里斯的IQOS(>50%)、英美菸草的glo(20%)、日本菸草的Ploom(10%)以及韓國菸草的lil(6%)，大概就占日本加熱菸市場的9成，然而中國、印度、巴西等大國尚未開放，故尚有發展空間。

(2)隨著健康意識抬頭，我認為紙菸會漸漸轉變為加熱菸、電子菸或細枝菸(材料董事長在法說會提及絲束用量少10%，但價格貴6%)，而國家則會慢慢開放，其中一個原因是反菸人士有的認為，與其不開放任代購、水貨商賺錢，不如開放合法，便能正式課徵菸捐。

2、材料的策略

(1)材料的策略是現在下需求的訂單，要超過可生產量的30%-50%，也就是要確保「供不應求」的狀態，也可以看做一種「安全邊際」，如果真的需求量降低了，那我也還有30%-50%的空間可以讓客戶降，但我的產能還是可以全開，在這種狀態下，我認為絲束的價格下檔空間可以獲得一定的保障。(另外如同前述的內容，材料的量在業界太小也是個原因)

(2)另外一個有關價格的因素，在於材料並不只做四大菸商，反而會和小菸商做合作，而小菸商因為量太小，沒辦法獲得四大絲束商的垂青，故願意花比較貴的價格跟材料購買絲束，如韓國菸草(KT&G)、埃及客戶及正在進行中的東南亞合作計畫，這部分就能因應四大菸商在長約上壓價時，整體絲束的獲利情形不致於變壞。

法說會資料

(五)小結-加量不加價

總的來說，我認為絲束長約的價格，在四大絲束商都不擴產，而加熱菸慢慢擴展市場的情況下，只要需求缺口一直存在(如同法說會提到四大菸商每個都希望2025年供應比2024年多10%的量)，絲束的「價格」應該就能維持穩定，再加上材料KY目前一樣保持擴張的狀態，會是一個：「加量不加價」的情形，也就是營收增加、毛利率不增加或略減，但最後獲利一樣增加，但投資人千萬要注意，我不認為材料能夠複製前幾年獲利大幅成長的走勢，比較像是從坐火箭般的成長、轉型變成穩健成長的公司。

三、長絲的成長性？

(一)中國地區的主要玩家是誰？

從法說會的內容，我們可以知道是同樣為四大絲束供應商的伊士曼（Eastman Chemical Company），他旗下纖維部門在2024的第三季有著不錯的成績：

纖維（Fibers）：

1、銷售收入： 2.00億美元，較去年同期增長4%。

2、調整後營業利潤： 4,000萬美元，較去年同期增長14%。

3、表現驅動因素： 銷量和產品組合提升了3%，售價上漲了1%，主要由於醋酸纖維絲束價格上漲和紡織產品線的增長。

我們看到了絲束的價格上漲，以及紡織產品線的增長，那紡織產品線裡面，最重要的就是該公司在2017年推出Naia™纖維，被廣泛應用於各類女裝和男裝產品，提供柔軟、舒適的穿著體驗，同時滿足對環保材料的需求。

另外該公司也提及：近年來一直在重新配置絲束（tow）和其他生產設備，以支持 Naia 紡織業務的增長。

是的，伊士曼是中國目前唯一的玩家，只要廠商拿過別人的貨，就直接列入黑名單，這就是他的底氣。

(二)需求和供給？

就王董的說法，材料作為國內唯一有能力生產醋酸長絲的公司，將在現有絲束廠的基礎上，全力擴大醋維長絲的產能。

1、伊士曼對中國的供應量僅1萬噸，而中國總需求量就達到2.5萬噸，缺口有1.5萬噸。

2、就目前的規劃，7月前會有第一批量產約60噸，之後隨著產線逐步建置完成，2024年10月時醋酸長絲月產能將達200噸，預計2025年8月再擴增300噸，屆時月產能將達500噸、年產能可達6,000噸，約滿足40%的缺口。

3、醋酸纖維長絲的毛利率應該會與目前的「絲束」差不多，且材料是亞洲市場的首發，預計5年內不會有競爭者能進入這個市場。

4、另外我認為最重要的是，這個醋酸纖維長絲市場，與絲束市場是截然不同，是一個有可能「快速成長」的市場，這就代表，先行者會有非常大的優勢！！

(三)小結-新成長動能但尚不足

以2025年絲束55,000噸，醋酸纖維長絲6,000噸來看，長絲貢獻大約10.9%，故對於整體的獲利貢獻並不算太大，但看公司的態度，似乎認為這是一片新藍海，我相信在未來幾年內，材料的每次法說會應該都會針對長絲有更多的擴產計畫，並且與伊士曼來爭奪大陸市場的份額！

四、預估獲利並綜合評估股價

以目前知道的絲束和長絲量能，並以每公斤10美元的保守價格，計算最保守的獲利情形，要注意這部分是沒有計入醋片的：

(一)獲利評估

1、營收預測：

(1)絲束產能：55,000 噸

(2)長絲產能：6,000 噸

(3)預測總營收：約195.2 億元新台幣

2、毛利與稅前淨利：

(1)預測毛利：約117.12 億元（毛利率 60%）

(2)預測稅前淨利：約120.65 億元（稅前淨利率 61.81%）

3、稅後淨利與 EPS：

(1)預測稅後淨利：約96.52 億元（稅率 20%）

(2)預測 EPS：約 97.58 元/股（基於 98,914,667 股本計算）

(二)股價評估

目前材料-KY 的股價約為 845 元，以 2025 年預估 EPS 97.58 元 計算，本益比為 8.66 倍，算處於下緣。

但要小心的是，普遍市場的共識是認為材料KY是因為絲束短期的供不應求狀況，方才提升獲利，故給予的本益比並算太高(KY股也是原因之一)，如果絲束的報價有鬆動，很可能股價會再往下探一波，我認為要等到長絲慢慢長成第二支柱後，市場的評價才會有所改變。

總結來說，加量不加價，我認為是2025年之後的走勢，但當然伊士曼對於客戶動態的描述也不容忽視(客戶正在進行庫存調整，未來將降低安全庫存水準)，不過現階段我傾向那是大玩家的事情，材料還是可以靈活的接二線菸商的單，妥善安排自家產能，且畢竟安全邊際留得多，並不會一下供需關係就整個反轉，至於股價...就讓市場共識來做決定了！

感謝您的觀看，祝2025年在身體、工作、家庭及投資上，都能健健康康、順順利利！！

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