美時(1795)-你知我知大家知，但股價未知？

一、美時的本質

二、明年高成長的立基點？

三、東南亞併購和發展的邏輯

四、淺談估值

五、心得

一、美時的本質

「美時製藥為亞洲成長快速的困難學名藥廠之一，以亞太區域為營運主體，並有遍及全球市場的合作網絡，也是台灣目前營收規模最大的製藥公司。」

我們要了解，美時是一間研發製造困難學名藥的公司，而學名藥市場有甚麼特色呢？以全世界最大的藥品市場美國為例：

(一)競爭非常激烈

美國FDA致力於增加在首仿藥和已有學名藥的種類數量。很多新學名藥生產商來自低成本國家，在價格上具有高度競爭力，對市場造成衝擊。

(二)買方議價強勢

三至四個主要的學名藥購買聯盟占據了美國大約90%的處方藥採購量。這是一個巨大的聯合採購力，它們向學名藥公司施壓，迫使藥廠要麼降價，要麼失去市佔率。

(三)好光景不持久

一但某顆重磅暢銷藥專利快到期，便會有多家學名藥廠磨刀霍霍，就算搶進首仿藥或首批進市場藥，也只能維持一段時間的高利潤，後進者很快便會進來瓜分市場。

※有興趣的讀者可以參考下面這篇文章，詳細描述了學名藥廠的現況：

所以，美時的本質在於，它需要不斷地投入困難學名藥的開發，再去評估如何搶市場，才能維持公司的成長，困難型的學名藥需要一棒接著一棒的出現，一但有斷棒，那可能對於營收和利潤有災難性的影響。

如美時2019年通過的戒毒癮藥Buprenorphine/Naloxone、2022年通過的血癌藥Lenalidomide，以及2026年備受期待的肺纖維藥Nitedanib。

而可以很明顯觀察，戒毒癮藥在2024年的價格就因為新進者的關係，持續向下，市場份額同樣減少，同樣的，在2026年血癌藥解禁後，十幾家的學名藥廠虎視眈眈，價格只會向下探，無法維持2022-2025的榮景。

戒毒癮藥價格變化趨勢圖

二、明年高成長的立基點？

我認為明年美時的成長，會比今年對照去年還更高(增加營收48億元)，原因主要兩個：

(一)血癌藥Lenalidomide(簡稱L藥)的高成長 (+36億元)

1、L藥這兩年的營收

L藥估2024出貨約44.9億，2023約27.6億，計算方式是用有出貨的月營收，減掉沒出貨的幾個月平均營收。

而這裡對照公司在法說會的說法，3Q24相較3Q23的L藥成長了34%。

27.64億*134%約=37.03億(上面的算法為37.53億)，只差了5千萬，相去不遠，應該是可以拿來當作基礎。

2、預估明年的量

明年第一個月份血癌的出貨數量，是否能夠超越1Q24及1Q23，畢竟公司給的明確指示是「顯著成長」且「價格穩定」，照這樣來說，分布如果四季都有，應該每季都會有明顯提升。

券商報告預估1%的市占率可以貢獻美時EPS 2-3塊獲利，以此類推，2022市佔<2%；2023 2-3%；2024有機會高達4-5%；2025年將來到Lena出貨高峰，接近與原廠協議的10%，可望貢獻營收達90億元。券商預估2024年EPS約20元，2025年將高達30元。

2022 22億 2.X%(第一批出貨的量比較多)

2023 27.6億 3%

2024 44.9億 5%

2025 81億-90億 9-10%

照上面的邏輯，等於明年美時營收應該至少能增加36億。

當然，這是建立在券商報告樂觀的預估下。

(二)東南亞併購案的即戰力 (+5億元 +7億元)

1、Teva泰國(8/1開始合併)

TEVA泰國明年完整貢獻營收約5億元台幣。

以下引用3Q24美時的財報：

「自收購日至民國一一三年九月三十日之二個月期間，Teva Pharma (Thailand) Co., Ltd.所貢獻之收入及淨利分別為115,797千元及19,705千元。若此項收購發生於民國一 一三年一月一日，管理當局估計民國一一三年一月一日至九月三十日合併公司之收入將達14,539,441千元，淨利將為3,986,032千元。於決定該等金額時，管理階層係假設該收購發生於民國一一三年一月一日，且假設收購日所產生之暫定公允價值調整係相同。」

美時113年1-9月營收為14,175,276、故Teva泰國1-9月預估營收為364,165，一年的話就差不多是5億台幣。

Teva泰國的毛利率5成、但淨利率僅有17%左右，可能在營益率上不甚理想，看美時團隊如何操刀這一塊。

「併購梯瓦泰國公司是為了拓展美時先前並未接觸的新的治療領域，包含眼科、 呼吸科的產品組合以及藥房通路，未來也可以將美時現有產品或是授權進來的產品加入這些新通路做銷售，加速擴營收的效率。」

2、Alpha Choay(越南、柬埔寨)

Alpha Choay的併購，因為還要通過越南競爭委員會批准反壟斷審查。所以原本預計是1H25才會完成，但提早到2025年初完成，較原先預計的時程早了約半年。如果順利通過，1年2200萬美元，能增加營收約7億元台幣。

(三)其他喇裡拉雜的東西(+ ?億元)

1、東南亞還有一個收購案4Q24會公布，但詳情並不清楚，但我估計應該也能在2025年中間收購完成，那營收就還有增加的空間。

2、預計2025年在歐洲推出Pomalidomide，其他地區推出Tofacitinib、Enzalutamide的產品。(法說會有特別強調Enzalutamide英國延遲上市，似乎是專利官司沒有贏，但發言人不斷強調南美的需求可以cover過這一塊)

3、另血癌L藥，也有券商提到可以期待巴西及日本的成長；公司表示：日本血癌藥市場需要時間，本來日本就是慢熟的市場，2024年日本合作夥伴富士製藥在預想的醫院的listing已經完成八成，由於市場已經要了原廠授權的學名藥，美時血癌藥預期2025年可達市占第二。

三、東南亞併購和發展的邏輯

接著我想要聊聊，未來幾年美時重心的一部份：東南亞。

首先，我們得先了解，依據統計，東南亞市場自2024-2028年年複合成長率約6.2%，是亞太地區成長最快速的市場，所以美時想瞄準這裡，合理！

但為何美時有機會收購同為大藥廠Teva在泰國的業務呢？

1、東南亞市場分散且複雜，還沒有整合的管道，且欠缺高品質產品及創新能力，加上目前國際大廠轉型(從學名藥廠藥轉型成新藥開發)，並傾向以Partner方式來銷售藥物，所以公司便有這個機會。

2、另別忘了公司最大股東是泰國最大國企 PTT(持有美時35-36%股權)，這無論是在資金獲取、管道整合或未來銷售，都是一大優勢。

3、不會考慮新創新藥廠，主要專注在有產品or通路的廠商，不會買單一產品，會買整個產品線，買斷後全部銷售端都會在公司，產品大都是品牌學名藥或學名藥。

我認為整合東南亞銷售網路非常重要，而美時目前正在著手進行中，例如針對收購Teva泰國的敘述：

「梯瓦製藥泰國公司大概有十幾張藥證，大部分是學名藥，泰國子公司也有幫梯瓦的新藥做經銷，美時併購後針對梯瓦未上市的新藥產品，未來在泰國也有優先代理權利。」

收購Alpha Choay越南、柬埔寨：

「美時(1795)董事會已批准收購賽諾菲(Sanofi)在越南和柬埔寨的Alpha Choay商標、市場授權和製造技術。交易完成後，公司將立即接管Alpha Choay在越南和柬埔寨的銷售業務。」

所以併購吃下產品or通路，整併銷售通路後，除了把自家的產品丟進去賣，也可以和各個國際大廠建立Partner關係，你們家新的藥，東南亞就是交給美時來銷售，不需要再逐個國家去和經銷商談(這是理想中最好的狀態)。

這一步我認為很重要，而且最好能持續併購大的藥或大的通路！

四、淺談估值

話先說前頭，估值真的不是自己的強項

也因為如此，常常認定價值多少，但股價開始低於價值時，卻會開始懷疑是不是自己的估值出了問題，並無法堅守價值投資人的原則，在這個時候買進。

所以我希望能夠大約估算一下，今年還有明年可能的獲利預測，以便在我遇到股價不如意的時候，還能有相關的數據能讓心安。

美時4Q24及2025年不負責任預測

(一)據公司說法，如果全年營收成長9%-10%，2023全年營收為16,957,971，則2024營收為18,484,188 - 18,653,768，倒推回1-11月營收為17,120,926，則12月營收應該會在1,363,262-1,532,842之間。

(二)預估今年eps約18.39元為最低標，高標的話應該能到19元，我不認為營收真的能增加到10%，約9%-9.5%左右是比較合理的預期(因為11月營收差較多的關係)。

(三)明年我將上述的營收都加入進去，血癌藥的大量出貨肯並會提升毛利率，但我認為東南亞的部分會拖一點後腿，另外營業費用則是以公司提到的一季11-12億的上限做計算(12*4=48)，但我相信隨著併購案持續進行，在東南亞整合之前的費用還是會時高時低，這一部分就無法計算了。

(四)最後2025年的eps預估是24.43元，應該會比很多券商預估得低，不過我認為保守估計，能夠讓我在買進股票的時候，有多一些的安全邊際。

(五)截至12/16，美時的收盤價格為257.5元，換算今年低標eps的本益比為14倍，換算明年低標eps的本益比為10.54倍，明年的稅後利潤成長率估是28.5%-33.1%，感覺有點....被低估了。

五、心得

(一)2024結束：

1、整體來說，我認為美時這間公司的對外講法算尚可，雖然年初和年中因為血癌L藥的出貨期程、還有戒癮藥的市占營收掉得超出預期，讓整個股價上上下下，但就全年來看，是有達到年初對美時的成長評價，且額外還多了東南亞的併購支線。

2、但回顧2023年最後一個交易日，收盤價是272元，而12/16收盤價是257.5元，也就是年初買入美時抱緊一年的投資人，不僅分文未賺、小賠之外，還會被台股大盤的漲幅打到媽媽都不認識，這也是主動投資要贏大盤的困難點。

(二)展望2025：

1、當然，1月的營收也是至關重要，不過還是一樣注意有期程安排的問題，另外因為泰國Teva和Alpha Choay應該都會在1Q25貢獻營收，所以平時L藥未出貨的月份，平均營收應該也要有相對應的成長。

2、我個人會持續持有，除非有重大利空出現(如併購案失敗、血癌藥銷售不如預期等)，但這支股票非常的洗、非常的考驗耐心，雖然已經盡我所能的蒐集資料、分析判斷，但還是有很多不確定性，希望有同樣持股的股友，共勉之。

感謝您的耐心閱讀，希望能不吝幫我按愛心，或分享給同樣在投資路上的朋友，你們的支持是我持續創作的動力~