Miyama Capital｜伊朗衝突系列 Article 6
2026-03-15（數據截至 Day 15 / 2026-03-14）
📋 執行摘要
- 市場在問「Hormuz 什麼時候重開」，但這是錯的問題。正確的問題是市場怎麼繞過 Hormuz 重新平衡，以及誰在這個過程中取得結構性優勢。我的判斷是保險真空正在被國家信用填補，而這個填補一旦完成就不會退場。
- 封鎖是 leaky valve，不是 on/off switch。Dark fleet 據報已佔 Hormuz 通行量約一半，假旗偽裝和選擇性放行正在侵蝕封鎖的可信度。油價的階梯向上和封鎖有效性的階梯向下，終將交叉。
- 主要風險在尾部，按致命性排序：Houthi 加入形成 Hormuz + 紅海雙鎖（最致命，無替代路線）、核相關升級（改變整個 calculus）、伊朗大規模佈雷（改變封鎖有效性）、美軍大規模傷亡（Trump 無法撤離）、中國自建替代保險框架（瓦解 DFC 壟斷）。任一項出現，整套框架需要重新校準。
- 假設失效觸發：伊朗成功佈放大規模水雷根本改變封鎖有效性，或 Houthi 在紅海重啟攻擊形成 Hormuz + Bab el-Mandeb 雙鎖。出現任一條件，降低跨能源曝險。
- Watch List：dark fleet 佔比、JMIC 通行量、DFC 續約狀態、Brent 月均價 vs. EIA STEO。
封鎖不是開關，是漏水的閥門
我從 Article 6 結尾離開的地方接著寫。
上一篇的結論是伊朗的籌碼正在貶值，Trump 的退兵結構已經成形。Article 5 從賽局結構的角度論證了封鎖的動機會蒸發。這篇從物理層面論證封鎖本身已經在漏，然後追問下一個問題：市場怎麼找到新平衡？誰在這個 rebalancing 的過程中取得長期優勢？
先講封鎖本身。
海峽沒有完全關。 它在漏，而且每天漏得更多。
「Hormuz 海峽流量下降 90%」，這個數字是真的。但 headline 和 reality 之間有巨大落差。據 Lloyd's List 數據（來源：USNI News 引述 Lloyd's List，2026/03 上旬），dark fleet 佔剩餘通行量大約一半。
假旗現象是最好的例子。Chatham House 記錄了一起典型案例：賴比瑞亞籍散貨船 SinoOcean 把 AIS 目的地欄改成「CHINA OWNER_ALL CREW」。伊朗宣布允許中國船通過，市場立刻出現了「冒充中國船」的 workaround。中國船可以過、印度 LPG 船可以過、土耳其船可以過、沙烏地油輪可以過，每多一個例外，「封鎖」就更接近「收費站」。這不是嘲諷。選擇性執法本身就是一種治理工具，只是它跟「封鎖」有完全不同的地緣定價含義。
封鎖方的執行能力也在階梯式衰減。據美方說法（來源：CENTCOM 公開簡報及國防部長 Hegseth 記者會，截至 2026/03/14），聯軍已擊沉超過 30 艘伊朗海軍船隻，CENTCOM 打擊目標超過 6,000 個，包括 IRGC 指揮控制節點、彈道飛彈設施、無人機生產線。佈雷船被大量摧毀，雖然伊朗仍可利用海流從岸邊漂放水雷，但規模有限。殘餘威脅集中在 Shahed 無人機從內陸發射、水下和水面無人載具、以及快艇，成本低但仍有效。
這裡有一個框架值得記住：油價是階梯向上（staircase up），封鎖有效性是階梯向下（staircase down）。兩條階梯終將交叉，交叉點就是 risk premium 開始消退的時刻。
⚠️ 以上軍事消耗數字主要來自美方（CENTCOM / 國防部長 Hegseth），應保守看待。伊朗方面的傷亡數字來自伊朗駐聯合國大使，同樣是單方說法。交戰雙方的數據透明度不對稱，本文採用的是公開來源的最大公約數，不代表驗證過的精確值。
順帶一提，全球 dark fleet 規模約 1,100 艘，佔所有液貨油輪 17-18%（來源：Windward via Fortune）。俄羅斯也在趁亂操作：Windward 追蹤到油輪 M/V TRUST 在阿曼灣執行半暗船對船轉運（ship-to-ship transfer），約 325,000 桶俄油暗中流通。封鎖帶來的混亂，反而給了俄油更多掩護空間。
紅海告訴我們：戰爭結束的速度不等於航運恢復的速度
紅海是最近的可比案例。Houthi 從 2023 年 11 月首次攻擊商船到 2025 年 11 月正式宣布結束，前後兩年。但停攻後兩個月，蘇伊士每週僅約 26 艘貨櫃船通行，戰前約 80 艘，恢復率僅三分之一左右（來源：gCaptain，2026/01）。
為什麼拖這麼久？因為有替代路線（好望角繞行增加 10-14 天，痛苦但可忍受）反而降低了解決的急迫性，保險費率具有黏性，船東信心的重建需要物理時間。
但 Hormuz 不是紅海。
市場用痛苦自動平衡，但工具箱不夠大
市場不是在等「恢復」。 市場是在痛苦中自己找平衡。
問題是，所有工具加起來仍然不夠。
Hormuz 缺口約 9 mb/d（來源：Rystad Energy，2026/03 上旬，via CNBC）。IEA 稱這是史上最大的供應中斷，約佔全球供應的 20%（來源：IEA Oil Market Report，2026/03/13）。盤點一下手上的工具：
全部加起來填不到缺口的一半。
所以 rebalancing 實際上分三個階段在同時發生：
第一階段是緊急緩衝（現在到停火）。SPR、管線繞道、制裁豁免、dark fleet，爭取時間但不解決問題。
第二階段是需求毀滅（已經在發生）。IEA 估計 3-4 月全球需求減少約 1 mb/d（來源：IEA Oil Market Report，2026/03/13；假設 Hormuz 中斷持續至少至 4 月底）。航班取消、LPG 中斷、石化減產，$100+ 的 Brent 本身就是最有效的需求毀滅器。印度 LPG 短缺已啟動緊急權力保護 3.33 億依賴 LPG 的家庭，據報聯合國警告數百萬人面臨風險。
第三階段是停火後的結構性再平衡。 戰前基本面是供給過剩。EIA 預測 Hormuz 恢復後全球庫存 2026 年日增 1.9 mb/d、2027 年增 3.0 mb/d。Brent Q4 2026 預估約 $70，2027 年 $64（來源：EIA STEO，2026/03/10）。
這帶出一個兩階段的 scar premium 框架：
⚠️ 以下油價區間為分析框架的示意值，用於說明 scar premium 的衰減結構，不應作為交易目標直接使用。
- 停火後 1-3 個月：保險重定價 + 掃雷 + 信心重建 = Brent 月均約 $80-90 區間（示意值）
- 停火後 3-6 個月：供給過剩基本面回歸主導 = $70 或更低（示意值）
EIA 的 $70/Q4 和 $64/2027 隱含的判斷是 scar premium 是暫時的，underlying oversupply 是結構性的。
保險退場才是真正的 kill switch，國家信用正在永久填補真空
這是這篇文章的核心。
我在分析 Hormuz 封鎖的前兩週一直在想一個問題：到底是什麼機制讓航運真正停下來？伊朗的飛彈和無人機是 trigger，沒錯。但真正讓油輪停在港口的，是保險退場。
戰爭爆發後數天內，Gard、Skuld、NorthStandard、London P&I Club、American Club 全面撤銷波灣戰爭風險保險。保險是航運的前提條件，港務機關要求、租船方要求、銀行要求、監管機構要求。沒有保險，船就是不能動。
說穿了，伊朗飛彈是 trigger。 保險退場才是 kill switch。
然後看美國做了什麼。
Day 3，Trump 在 Truth Social 上命令美國國際開發金融公司（DFC）提供政治風險保險，原話是「以非常合理的價格」。Day 11，DFC 宣布 $200 億再保險計劃，以滾動方式提供，Chubb 為主承保人（來源：CNBC / Insurance Journal / Bloomberg）。
結構很清楚：DFC 提供國家信用擔保的再保險 → Chubb 提供終端保單給船東。本質是私人市場無法定價的風險，用國家信用來承擔。
這為什麼是壟斷性產品？因為軍事護航加上保險等於一個綁售式產品，而只有美國能同時賣這兩樣。沒有其他國家同時具備三個條件：全球投射能力的海軍、國家級再保險工具、以及 DFC 這樣的開發金融機構。Horizon Engage 的 Rachel Ziemba 說得精準，大意是只有美國軍方能提供的實體安全保障（護航）和金融風險保險，需要同步運作。
這個結構的長期黏性是我最關注的部分：
第一，轉換成本。船東一旦習慣了 DFC/Chubb 框架，轉換回倫敦市場的成本不低。第二，資訊優勢。美國正在累積 Hormuz 風險的精算資料，這些數據在戰後有巨大的定價優勢。第三，定價權。倫敦 Lloyd's 要重新進場，必須與有國家信用背書的定價競爭。第四，也是最重要的，soft power。保險條款本身就是通行權的閘門，可以決定誰能買、什麼條件、排除哪些實體。
這已經不只是保險了。這是經濟通行權的控制。
已經有政治訊號出現。德州眾議員 Castro 公開質疑「美國是否在補貼運往中國的石油」。這個質疑本身就揭示了 DFC 框架的地緣政治過濾功能：美國有能力透過保險條款的設計，決定哪些船、哪些貨物、哪些目的地可以取得 Hormuz 的經濟通行權。
坦白說，這是一個比軍事封鎖更精細的控制工具。軍事封鎖是二元的，要嘛擋、要嘛不擋。保險通行權是精細的，可以針對特定國家、特定實體、特定貨物類型設定差別條件。對中國的能源安全而言，這意味著即使 Hormuz 重開，通過海峽的成本結構也可能被美國的保險框架重新定義。如果中國不接受美國主導的保險體系，選擇自建替代方案（sovereign reinsurance），那本身就是一個巨大的成本和時間投入，而在替代方案成形之前，每一桶通過 Hormuz 的原油都在美國的金融基礎建設上流動。
這是我為什麼說 1987 年美國在波灣留下了軍事基地（硬體），2026 年可能留下的是保險壟斷（軟體）。成本更低，控制更深，而且更難被驅逐。
⚠️ DFC 保險框架目前仍處於戰時臨時措施階段。它是否能轉化為永久性制度，取決於戰後的政治談判和市場結構演變。本文的分析基於當前趨勢的推演，不代表這個結果已經確定。
兩個最強的反對意見，以及為什麼我認為它們不成立
到這裡，我預期會遇到兩種反駁。
第一種：DFC 只是戰時臨時措施，停火後就會撤。這個反駁在制度設計的層面上站不住腳。DFC 的保險框架是以滾動方式（rolling basis）發放的，不是一次性緊急授權。Chubb 作為主承保人已經建立了核保流程和客戶關係。船東端的轉換成本在上升，精算資料在累積，定價基準在形成。要撤，等於要求整個 Hormuz 保險市場重新切換回倫敦體系，而倫敦市場在戰爭期間已經退場兩週以上，重新進場需要重建信心和重新定價。臨時措施變成永久制度，在美國的政策工具箱裡不是例外，是常態，從 1971 年的「臨時」美元脫鉤黃金到今天已經五十多年。
第二種：dark fleet 的滲透只是高風險流量在灰色地帶生存，不代表封鎖失敗。這個反駁在定義層面是對的，封鎖確實還在製造巨大的成本。但從配置者的角度看，問題不是封鎖是否「失敗」，而是封鎖的邊際效力是否在遞減。答案很明確：dark fleet 的佔比在上升、假旗偽裝在擴散、選擇性放行的國家清單在變長。封鎖的成本仍然很高，但每多一天，這個成本就被市場找到更多 workaround 來消化。這正是「leaky valve」框架的核心含義，不是 binary 的成功或失敗，是持續衰減的有效性。
1987 年，美國為科威特油輪換掛美國旗提供護航，代號 Operation Earnest Will。那次行動留下了巴林第五艦隊的永久軍事基地。2026 年的版本更精細。
兩次波灣護航的關鍵差異：
目前聯軍態勢相當厚實。法國以戴高樂號航母為核心部署最大兵力，歐洲五國各派巡防艦或驅逐艦，義大利將接管 EU Aspides 任務指揮權並將範圍擴展至波斯灣，巴基斯坦啟動自主護航。G7 已發布聯合聲明同意建立護航協調機制（來源：USNI News / multiple）。
Trump 的態度很明確：「你們負責這條通道，我們會幫忙——幫很多！」翻譯一下就是從軍事提供者轉型為金融架構師與協調者。不是更多 boots on the ground，是更大的軍售 package 加 DFC 覆蓋範圍擴大。
King's College 的 Krieg 講了一個關鍵區分：軍事能不能打開海峽是一回事，保險公司願不願意回來是另一回事。聯軍護航解決前者，DFC 解決後者。兩者綁在一起，就是 post-war Hormuz order 的雛形。
波灣國家面臨我稱之為「保護悖論」的困境。幾十年來，美軍基地被當作戰略保險，用領土使用權換政權安全。但這場戰爭證明美軍基地既沒有嚇阻伊朗發動攻擊，地主國也沒有因此免於波及。據報戰前一個月波灣國家就已拒絕美國使用基地和空域（來源：WSJ / Fox News）。Shield 變成了 magnet。
短期內波灣國家會要求更多防空系統，THAAD、Iron Dome。但長期（12-24 個月），更可能看到的是 quiet rebalancing：SOFA 重新談判、限制基地為「純防禦」用途、加入 kill switch 條款。不會踢走美軍（switching cost 太高，沒有替代安全提供者），但會重新定義遊戲規則。
去武器化的邏輯也值得一提。Trump 不需要永久解決伊朗問題，只需要把重建時程推到 5-10 年，長過任期剩餘時間就夠了。如前述，伊朗的軍事能力已大幅衰減，核設施也受損（Fordow、Natanz、Isfahan）。不過，ASPI 的分析是看不出怎麼能把伊朗的飛彈和無人機能力完全歸零。100% 去武器化不可能。但門檻不需要是零。只需要殘餘威脅低到保險公司願意回來、護航可以 handle 的水準。
戰後 Hormuz 安全架構正在成形：Layer 1 是伊朗軍事能力的降級（reconstitution 需 5-10 年）；Layer 2 是多國護航制度化（EU Aspides + G7 框架）；Layer 3 是美國金融基礎建設（DFC 保險壟斷 + 軍售）；Layer 4 是波灣國家安全關係的 rebalancing。四層之間的邏輯是串聯的：降低威脅 → 管理殘餘風險 → 控制經濟通行權 → 重新平衡地區關係。
這個架構的詳細分析，特別是保險框架的制度演化和中國的替代方案，留給 Article 8 展開。
方法論 Coda
以下是本文提出的 6 個可驗證判斷和 6 個假設失效條件。延續系列慣例，這些判斷附帶明確的觀察指標和時間框架，用於事後檢驗分析品質。
⚠️ 機率為框架示意值，用於表達相對信心水準，不代表精確的統計估計。
可驗證判斷：
- 封鎖有效性持續衰減。 Dark fleet 佔 Hormuz 通行量比例在停火前升至 60% 以上。觀察指標是 Lloyd's List 和 Windward 數據。
- Hormuz 流量恢復快於紅海。 停火後 60 天內商業油輪通行量恢復至開戰前一日（Day 0）的 50% 以上。觀察指標是 JMIC 每日通行量統計。
- 油價兩階段 scar premium。 停火後 1-3 個月 Brent 月均 $80-90 區間；3-6 個月回到 $70 或更低（示意值）。觀察指標是 Brent 月均價對照 EIA STEO 預測。（註：Article 5 的 $75-85 估計是停火後三個月的穩態區間；本文細化為兩階段結構，前 1-3 個月因恢復時滯會高於 $85，3-6 個月後回落。方向一致，解析度提升。）
- DFC 保險框架戰後延續。 戰後 6 個月內 DFC 保險仍在運作，而非隨停火撤除。觀察指標是 DFC 公告和 Chubb 續約狀態。
- 波灣 SOFA 重新談判啟動。 12 個月內至少一個波灣國家啟動 SOFA 重新談判或限制美軍基地用途。觀察指標是雙邊聲明和基地使用條款變更。
- 伊朗 reconstitution 受阻。 24 個月內飛彈和無人機能力不恢復到戰前 50%。觀察指標是 IISS Military Balance 和衛星影像分析。
Watch List（6 個觀察指標）：
Lloyd's List dark fleet 佔比、JMIC 每日通行量、Brent 月均價 vs. EIA STEO、DFC 保險續約公告、波灣國家 SOFA 談判動態、伊朗飛彈/無人機 reconstitution 衛星影像。
假設失效條件（任一出現需重新校準框架）：
- 伊朗部署大規模水雷根本改變封鎖有效性（目前為小規模）
- Houthi 加入封鎖紅海形成 Hormuz + Bab el-Mandeb 雙鎖（全球航運幾乎無替代路線）
- 中國拒絕接受美國保險框架，自建 sovereign reinsurance 替代方案
- 伊朗造成美軍大規模傷亡（50+ 人）導致 Trump 無法撤離
- 核相關升級（宣布已有武器級鈾）改變整個 calculus
- 伊朗指揮鏈碎片化導致既無投降也無明確升級的「漂移狀態」(drift state)，封鎖以低烈度模糊形式持續超出預期。這不是單一事件，是過程風險
配置者選項
延續 Article 6 的三條路徑框架，聚焦兩階段 scar premium。
⚠️ 以下路徑為分析框架的概念說明，不構成交易建議。每位配置者的風險承受度、工具箱和時間框架不同，實作需自行校準。
路徑 A — 分兩階段布局 risk premium 消退。 第一階段在停火前設計 war premium short 的進場條件；第二階段等 Hormuz 流量恢復至 50% 以上後布局 scar premium short。代價是 escalation 意外（美軍大規模傷亡、核事件）會被 vol spike 打到。適合對地緣事件有判斷能力、工具箱包含選擇權的配置者。
路徑 B — 等確認再動。 等到 ceasefire 加上流量恢復數據再調整部位。代價是 risk premium 快速消退可能在反應前就發生。適合偏好確認訊號、不願承擔事件風險的配置者。
路徑 C — 什麼都不做。 承認自己在地緣事件上沒有優勢，把注意力放在有邊際優勢的領域。代價是放棄一個可能的非對稱機會。適合曝險已低、或核心能力不在能源和地緣的配置者。
新增角度——戰後結構性受益者（長線觀察，非即時布局）：
海事保險產業（DFC/Chubb 模式若制度化 → 保費收入結構性上升）、波灣防空軍售（THAAD / Iron Dome 製造商）、美國頁岩油（高油價 + EIA 預測美國產量升至 13.6 mb/d）、非 Hormuz 替代路線基礎建設（沙烏地紅海港口、阿聯 Fujairah 管線）。這不是現在要下單的清單，而是停火後 6-12 個月需要重新做基本面驗證的雷達圖。
選哪條不重要，重要的是你選之前知道自己在放棄什麼。
本備忘錄為 Miyama Capital 內部研究的對外摘要，僅供資訊交流，不構成投資建議。文中引用的市場數據截至 2026-03-14，可能已有變動；情境分析中的機率與價格區間為框架示意值，不代表預測。任何投資決策應基於讀者自身的研究與專業諮詢。投資涉及風險，過往分析不保證未來結果。
Miyama Capital Kuan H. Wang | CIO
