我有一陣子凌晨看美股。台股收盤，吃個飯，等美股開。到了十一、十二點，行情開始動，眼睛盯著螢幕。有時候撐到一點多才關電腦。

隔天早上八點起床，我覺得自己還行。但我不知道的是：連續清醒 17 個小時之後，認知表現等同於血液酒精濃度 0.05%。

0.05% 是什麼概念？在大多數國家，這個數字不能合法開車。

網路上有人說：「白天台股晚上美股，到兩三點，白天還要上班簡直快死。」底下回他：「肝太硬了吧，這樣你有命花嗎。」「錢也虧，肝也爆。」

這不只是生活品質問題。如果你早上八點起床，凌晨一點還在看盤，你已經清醒 17 小時。你的認知表現等同酒駕。

你不會在這個狀態下開車上高速公路。但你在等效的認知狀態下，決定要不要加碼五十萬的部位。

你不會酒駕。但你做得出酒駕狀態下的投資決定。

有人在網路上說了大實話：「明明告訴自己看錯就要離場，等待下一次機會。沒辦法照著紀律走。」

我讀到這句話的時候停了一下。那個凌晨加碼的我，也覺得自己在「理性分析」。

你的投資決策品質有生理上限，而那個上限每天都在變。 你在凌晨一點做出的決定，和你在早上十點做出的決定，可能是完全不同的決定，即使你面對的是同一個股票、同一個價格、同一套分析。你夠理性。只是你的「理性」本身，是一份有條件的生理輸出。

有一群人比你更早知道這件事：交易員。

Coates 追蹤 17 名交易員：睪固酮越高，當天獲利越高

2008 年之前，倫敦的交易室裡流傳一種說法：好的交易員就是「有種」的交易員。意思是膽子大、敢下重注、不怕虧損。

劍橋大學的 John Coates 覺得這個行話可能不只是比喻。Coates 不是典型的學者，他在高盛、美林和德意志銀行做了十二年衍生品交易員，然後回劍橋拿了神經科學博士。他想知道一件事：交易員嘴裡的「有種」，跟血液裡的睪固酮到底有沒有關係？

他帶著棉棒和試管走進倫敦的一間交易室，花了兩週追蹤 17 名交易員的唾液荷爾蒙。每天早上 11 點採樣，下午 4 點再採一次，同時記錄當天的獲利數字。

結果：交易員早上的睪固酮水平越高，當天下午的獲利就越高。17 個人裡有 14 個呈現同樣的模式。

但這不是一個「睪固酮越高越好」的故事。

在 Coates 的書裡，有一個交易員叫 Scott。Scott 做套利，一開始靠仔細計算股票和債券之間的價差獲利，風格保守，年初累積了 1700 萬美元的利潤。

然後市場開始瘋漲。

Scott 的獲利帶來了睪固酮上升，睪固酮帶來了信心，信心帶來了更大的部位，更大的部位帶來了更高的獲利。生物學裡的正反饋循環，Coates 叫它「贏家效應」：贏 → 睪固酮升 → 更敢冒險 → 又贏 → 睪固酮再升。

Scott 丟掉了套利策略，開始裸買 S&P 500 期貨。先是 2000 口合約，賺了 1000 萬美元之後倍增到 4000 口。市場有一次小回檔，他不但沒減碼，反而加碼 1000 口到 5000 口，因為他覺得自己看到了別人看不到的東西。

5000 口合約，市場每波動 1% 就是 325 萬美元的賺賠。跌 10%，他會虧 3250 萬美元。他後來又加碼到 6000 口的風險上限。在那個荷爾蒙狀態下，他看到的只剩機會。「風險」這個詞已經掉出他的感受範圍。他後來說自己覺得「對世界有一種不可動搖的掌控感」。

利潤到了 4500 萬。他走在交易室的主走道上（同事叫那條路「孔雀道」），接受所有人的注視。晚上開始睡不好。腦子停不下來，興奮那種停不下來，不是焦慮那種。

然後次貸市場崩了。

Coates 描述崩盤那天的交易室。Scott 看著螢幕上的數字往下掉，身體開始反應：呼吸加速、血壓飆高、腸胃痙攣。他滿身冷汗。Coates 用了一個詞：「屠宰場的氣味」。

表面看是情緒崩潰。底下是一場皮質醇風暴。

接下來的幾週，Scott 的皮質醇持續高漲。他從「什麼都敢買」變成「什麼都不敢碰」。好機會擺在面前，他知道應該進場，但身體不聽。手指停在鍵盤上，按不下去。

Coates 把這叫做學習性無助。Scott 腦子裡還想交易。但身體已經把「交易」跟「痛苦」連結在一起了。前額葉告訴他這是好機會，杏仁核告訴他上次進場的結果是 4500 萬蒸發。杏仁核贏了。

Scott 的弧線不是特例。Coates 在那個交易室裡觀察到，波動劇烈的日子，部分交易員的皮質醇飆升高達 500%。正常情況下皮質醇從早到晚會降大約一半，但在崩盤期間，有人往反方向衝了十倍。

急性皮質醇讓你多冒險 70%，慢性讓你按不下鍵盤

Scott 的故事告訴你皮質醇讓人癱瘓。但如果你只記住這一點，你會搞錯方向。

2015 年，Coates 和同事 Carlos Cueva 在 Nature Scientific Reports 上發表了一項實驗。他們不再只是觀察交易員，而是直接給受試者施打荷爾蒙，看行為怎麼變。

給受試者口服 100 毫克的皮質醇之後，他們投入高風險資產的金額平均增加了 70%。

70%。

Coates 在書裡不是說皮質醇讓 Scott「什麼都不敢碰」嗎？怎麼實驗裡皮質醇反而讓人更冒險？

答案在時間尺度。

急性皮質醇（你今晚突然看到持股暴跌 15%）會降低你對恐懼刺激的注意力。你的大腦被一股化學物質沖過去，暫時不覺得害怕了，反而覺得「這是機會」。Cueva 的論文指出，急性皮質醇讓受試者變得更樂觀，更傾向預期股價會上漲。

慢性皮質醇（你連續三個月看著帳戶縮水）走完全不同的路。持續的高皮質醇改變杏仁核的記憶編碼方式，讓負面記憶更容易被提取。你開始在所有決策裡看到危險。害怕的不再是哪一筆虧損。每一筆都怕。

有個研究靈長類荷爾蒙行為超過三十年的神經內分泌學家（Robert Sapolsky）在 Behave 裡用了一個框架解釋這個矛盾：倒 U 曲線。適度的壓力（Sapolsky 叫它「刺激」）實際上增強大腦功能、提高多巴胺、讓你表現更好。太多的壓力、持續的壓力，才會摧毀表現。

所以同一個投資人，在同一週內，可能經歷這樣的事：

週一，市場突然暴跌，你的急性皮質醇讓你覺得「這是底部」，加碼買進。

週四，市場繼續跌，你已經連續四天處於高壓狀態，慢性皮質醇開始主導。你看著帳上的浮虧，覺得「完了」，把週一買的全砍掉。

兩個決定都是皮質醇驅動的。兩個決定的方向完全相反。兩次你都覺得自己在理性分析。

一句話：短壓讓你衝動，長壓讓你癱瘓。如果你上週經歷了暴跌然後反彈又暴跌，你可能在同一週內兩者都經歷了，而且分不出來哪個是哪個。

「不要情緒化」解決不了這個問題。因為當你被推著走的時候，你感受到的是確定感，不是情緒。

同一個投資人，在同一週內，可以做出兩個相反的「理性」決定。而且兩次都不覺得自己在情緒化。

這篇分析還有3個章節：

• Sapolsky：睪固酮不決定你的行為，它放大你本來就有的傾向 — Coates 跟 Sapolsky 在同一件事上吵架，拆開才看得懂他們在量不同的東西

• System 2 的硬體會當機：Russell 看著 CMGI 從 150 跌到 1.5 — Kahneman 沒告訴你的：理性分析跑在一塊具體的組織上，睡不飽就降速

• 三個問題，在你按下「買進」之前 — 我自己在手機 notes app 寫的三題，寫不出第三題就關掉券商 app

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