如何評估個股適不適合長期投資?以營造股的根基(2546) 為例

2020/10/02閱讀時間約 19 分鐘
熱絡的營造業
投資有風險,文章純為作者觀察心得,無股票投資勸誘之意,投資股票前應審慎評估並自負盈虧。
今年以來,台灣各產業雖然深受 Covid-19 疫情影響,導致營收及獲利萎靡,但某些產業似乎依舊火紅,例如營建產業。營建業者取得土地後發包給營造廠,等建案完工後再交給房屋代銷業者或自行銷售,賺取其中的利潤。承熙之前分享過的冠德是「營建業」,根基則是「營造業」,這篇要分享的便是根基。

由於「全部完工入帳法」的關係,營建股的營收與獲利彷彿心律不整般上下亂跳,如果受不了營建股的波動,建議可以改為關注「完工比例入帳法」的營造股,因為一旦拿到訂單,在完工之前每個月的營收及獲利就是穩穩的,相較營建股容易掌握多了。

承熙手上只有一支營造股根基,她的股價從三月的最低點 32.6 元起算,截至 9/30 最大漲幅為 63% (如下圖一)。而 9/25 當周也罕見地吃下一根不短的黑 K,不過承熙沒賣出,當周還加碼兩次 (圖二)。

是什麼樣的原因讓承熙非但不賣出,反而逆向加碼呢?讓承熙帶領大家一同抽絲剝繭,評估根基到底適不適合長期投資吧!
圖一,根基周 K 線圖,來源:Yahoo 奇摩股市
圖二,承熙持有根基的明細,來源:app

一、個股速覽


(一) 財報狗的資訊:

首先看財報狗對根基的快篩,如下圖三,根基的投資亮點滿滿,不只 EPS、毛利率及營益率等獲利能力指標有好表現,連承熙習慣關注的大股東持股比例都傳出好消息。在這個步驟,個股如果沒有亮點,然後風險很多,通常表示個股還不適合投資。
圖三,根基的個股快篩,來源:財報狗 (以下未註明出處者均是)

(二) 根基年報致股東報告書:

致股東報告書是年報的前言與重點摘要,這份部根基算是交代地非常詳盡,其內容除了 2019 的營業結果、還有 2020 的營業計劃以及整體環境的挑戰與對策。這讓投資人可以快速瞭解根基,有興趣或疑問再繼續從年報挖掘即可。
按照根基的說法,2019 她「受惠於轉單及台商回流投資等效應」,再「加上公共建設編列預算成長及前瞻計畫發包預算持續釋出」,「以及建設產業推案動能增強」,這使得根基在公部門及民間的業務推展相當順利,2019 繳出 EPS 3.79 元歷史次高的佳績,僅次於 2018 的 3.84 元。

此外,由於營造業毛利率普遍不高,根基在營業費用方面,主要是花在員工福利,不過這是因為員工人數增加而調薪並強化教育訓練,承熙認為這是好事。
圖四,根基年報致股東報告書,來源:2019 年報 p1

二、損益表


(一) 營收成長性:

相對於全球主要金融市場而言,台股淺碟,大部分的上市櫃公司仍屬中小企業,因此「成長性」攸關股價未來的上漲動能。由於淨利及 EPS 等數據三個月才公布一次,觀察「營收成長性」是超前佈署的手段之一。
  • 八月營收:
    根基八月營收 13.4 億,年增率 94.8%,創下歷史第 4 高的佳績,而前八個月累計營收為 93.7 億,年增率 37.5%,更是創下「歷史最高」的紀錄。
圖五,根基 2020 八月營收,來源:Goodinfo
  • 短長期營收成長情形:
    時間再拉長,根基的單季營收年增率已經連續三季高於最近四季的營收年增率,尤其是 2020Q2,短期營收成長力道相當猛烈。
圖六,根基短長期營收年增率走勢圖

(二) 回顧歷史獲利能力:

營收只是獲利的先行指標,再進一步確認獲利能力指標比較保險。
  • 過去八年 ROE:
    ROE 是巴菲特最常掛在嘴邊的選股指標,觀察過去八年,根基的 ROE 從 6% 一路上升至 15% 左右,繳出 2.5 倍耀升的佳績。ROE 15% 算不錯了唷!鴻海 (2317) 2019 年的 ROE 也才 9%。
圖七,根基長期 ROE 走勢圖
  • 每季 ROE:
    再看近一點的每季 ROE,最新的 2020Q2 繳出超過 8% 的好成績,相當突出。
圖八,根基短期 ROE 走勢圖
  • 杜邦分析:
    從杜邦分析不難看出,2020Q2 ROE 的陡升主要是稅後淨利率的貢獻,此外,權益乘數也來到最近五年的高點。
圖九,根基杜邦分析
  • 各項利潤比率:
    毛利率、營業利益率及稅後淨利率在過去八年維持穩定成長。
圖十,根基長期各項利潤比率
再觀察每季表現,最近兩季三率雖然都上升,但也不難發現,三率的波動明顯,其中,從毛利率開始就注定各項利潤比率不會太高,這是為何呢?
圖十一,根基短期各項利潤比率
  • 根基 (營造業) 面臨的營業成本挑戰與對策:

    (1) 營業成本的挑戰:
    按照根基 2019 年報的揭露 (如圖十二、十三),根基面臨的挑戰主要是「建材價格」與「人力成本」,這看起來也是營造業的共同性問題,因此問題不大。

    (2) 根基的對策:
    根基的對策主要有兩個,一是強化與營建業者的長期合作關係,二是培養良好的協力廠商,從供應鏈的管理面改善獲利。前者承熙認為已經達成,因為根基的母公司冠德正是營建業,母子公司之間的合作關係沒問題。
圖十二,根基面臨的不利因素,來源:2019 年報 p65
圖十三,根基面臨不利因素的對策,來源:同上

(三) 與同業之比較:

以上簡單分析已經可以初步將根基納入長期投資的觀察名單了,不過,再進行同業的比較才能避免見樹不見林。
  • 毛利率:
    將根基與同業的德昌 (5511)、中工 (2515)、建國 (5515) 及達欣工 (2535) 相比,可以看出營造業在毛利率方面普遍不高,而根基在過去八年毛利率在同業中幾乎都墊底,似乎很糟糕 (?)。
圖十四,根基與同業相比_毛利率_最近八年
直到最新的 2020Q2 才拿下第三名。
圖十五,根基與同業相比_毛利率_最近四年每季
  • 營業利益率:
    代表本業經營能力的營業利益率,過去八年根基大致在同業中間,同時也可以看出,它的波動在同業中相對平緩。
圖十六,根基與同業相比_營業利益率_最近八年
而在最新的 2020Q2 則是奪下第二名的好成績,並且與達欣工一樣,是唯二營業利益率上升的個股,其他都呈現下滑。
圖十七,根基與同業相比_營業利益率_最近四年每季
  • ROE:
    再來是比較 ROE,過去八年根基大致是年年上升,從 2017 起則是繳出連續蟬聯冠軍寶座的驚艷成績!
圖十八,根基與同業相比_ROE_最近八年
同樣再看最新的 2020Q2,根基 ROE 成長幅度相當陡,只剩達欣工有得比。
圖十九,根基與同業相比_ROE_最近四年每季
  • 營收成長性:
    最後是營收成長性,從這裡看得出來 2020Q2 這五支營造股都是上升的,根基拿下亞軍,僅次於達欣工,營造業的春天似乎來了。
圖二十,根基與同業相比_營收成長性

> 參考文章:

三、資產負債表


如果損益表是一個人跑得快不快,那麼資產負債表便這個人健不健康,健康才能跑得快又跑得久。換句話說,要評估適不適合長期投資,除了損益表也必須檢視資產負債表。

(一) 母子公司分解:

評估個股適不適合長期投資時,在資產負債表的部分,承熙第一步是把合併財報分解,藉此檢視個股有沒有「把現金搬往子公司、債留母公司」的地雷特徵。這部分在這篇有詳述,本文不贅言。打算長期投資的朋友務必抽空閱讀,短線投資則免入。

此概念源自總大的《財務自由的講堂+財務自由的世界》套書,跟承熙一樣習慣以財務報表為基礎投資股票的朋友請到圖書館找找,因為這套書已經絕版 XD。
圖二十一,根基母子公司分解表
經過分解,大部分的現金都放在母公司根基,因此這部分過關!

(二) 負債品質:

同樣按照總大的見解,與其只關注傳統的流動比、速動比及負債比,更必須檢視金融負債,因為按照負債的追討壓力,讓一家企業崩潰的負債以金融負債為先。
  • 金融負債:
    根基最近八季的金融負債佔負債總額大致在 5% 以下,需要支付利息的負債非常少 (如圖二十二)。而如果按照傳統的觀念,根基的負債比從 2018Q3 的 64% 節節上升至 2020Q2 的 71%,投資人恐怕早就棄之如敝屣,於是至少錯過從 2018 八月底至 2020 九月的翻倍報酬率了。(如圖二十三)
圖二十二,根基的金融負債
圖二十三,根基月 K 線圖,Yahoo 奇摩股市
  • 應付帳款:
    既然金融負債只佔一點點,那高達 71% 的負債到底是哪些呢?從負債表可以看出,最大宗是「應付帳款」,在 2020Q2 高達 38.5 億 (41%)。應付帳款是不需要支付利息的負債,通常是對供應商的賒帳。根基 2020Q2 應付帳款較去年同期增加 10 億,這表示她的營運越來越好,這從 2019Q2 EPS 1.39 元成長至 2020Q2 的 2.1 元不難看出。
圖二十四,根基負債表,2020Q2 財報 p4

(三) 股本

  • 股本形成:
    這個指標的用意是,企業如果經營良好,過去的盈餘就足以挹注她的股本 (盈餘轉增資),如果總是伸手向股東要錢 (現金增資),實在不是投資人的福音。經檢視,根基 2012 起就不再現金增資,這很好。
圖二十五,根基的股本形成過程,元大證券
  • 股本是否過度膨脹:
    股本膨脹不一定是壞事,要留意的是企業的獲利成長性有沒有跟上股本膨脹的速度,如果跟不上將導致 EPS 降低,進而帶來股價長期低迷的慘境。過去八年根基股本維持 10.6 億,因此追蹤她時專注於營收及獲利數據即可。
圖二十六,根基的股本,來源同上
  • 發行可轉換公司債情形:
    可轉換公司債也是造成股本膨脹的因素之一,更可慮者,因其中潛藏獲利的機會,使部分上市櫃公司習慣以此方式籌資,食髓知味後將導致股本不斷膨脹。由於可轉債水很深,承熙通常會避開有發行可轉債的個股。經查年報,根基成立近 40 年以來只發行過兩次,最近一次已經是 2009 的事,這部分算過關。
圖二十七,根基發行可轉換公司債情形,2019 年報 p53

> 參考文章:

四、現金流量表


如果現金是企業的血液,那麼現金流量就是她的血壓。血液不用多,夠用就好,多了反而有資金閒置無效率的問題,至於血壓同樣是穩定就好。
現金流量表存在的原因與必要性:
資產負債表中已經明列現金,損益表也交代了獲利數字,為何又有現金流量表呢?這是因為商業活動的交易在會計上採用的是「應計原則」(又叫「權責發生制原則」),只要權利和責任發生了,就必須記錄在財報上。這會造成一個問題,那就是雖然記錄了,可是企業還沒收到或付出錢,造成實際的現金與帳上現金不符的情形,於是須要一張表格說明為何不一樣。

(一) 營業活動現金流:

現金流量表共有「營業活動現金流」、「投資活動現金流」以及「籌資活動現金流」三項,都是用來表現企業營運時所有的現金動態。營業活動現金流顧名思義是指公司透過營業而產生的現金,例如稅後淨利。承熙習慣觀察「營業活動現金流量佔稅後淨利的比率」這個指標,意思是企業透過營業賺取現金的本事。

經查過去八年,根基的營業活動現金流量佔稅後淨利的比率,有六年維持在 100% 以上,甚至有高達 200% 以上者,這表示根基真正收到錢的本事十足,也有人用「含金量」來形容這個指標。回應前面的應付帳款較去年同期增加 10 億這個問題,根基收取現金的本事超強,因此不必對應付帳款的增加感到擔心。
圖二十八,根基過去八年的營業活動現金流量佔稅後淨利比率

(二) 投資活動現金流:

企業的投資活動包含買進或賣出股票等金融資產,以及固定資產如廠房設備等項目。這個部分要注意的是企業投資在固定資產的比重,以及固定資產帶來的利益相對於投資成本的關係。

(三) 籌資活動現金流:

籌資活動現金流指企業為了因應前兩項「營業活動現金流」及「投資活動現金流」而產生的資金調度行為,這部分其實也相當關鍵,因為如果企業夠優秀,通常透過營業活動就能賺到足夠的現金,便能進行資本支出或發放現金股利;相反的,如果要籌錢,通常表示公司賺錢能力不足,不是好事。數字如果是「負」的,好事,例如發放現金股利;如果是「正」的,壞事,表示公司錢不夠用還必須籌錢,例如銀行借款及發行公司債。

觀察過去五年根基的投資活動現金流與籌資活動現金流,因為前者數據小不必浪費時間,至於後者,從下圖可以看出,最大宗是發放現金股利,其次為短期借款。借款雖然要還利息,但借錢後所賺的錢如果大於利息,就無須大驚小怪。而且前面已經說過,根基的金融負債非常少,算是經營地非常穩健。
圖二十九,根基過去五年籌資活動現金流,元大證券

(四) 自由活動現金流:

公式為自由現金流 = 營業現金流 - 資本支出」,顧名思義是指企業可以自由運用的現金。觀察時要看長期的數年而非短期的一年甚至一季,就像承熙手抖股票買多了一樣,只要薪水持續進來或其他股票獲利出清,過幾天手頭依舊闊綽。

經查過去八年,根基的自由活動現金流有七年為正數,過關。
圖三十,根基過去八年自由現金流量

> 參考文章:

五、籌碼面


掌握股票數量越多的人對股價的影響力越大,因此籌碼面也是評估個股適不適合投資的途徑之一。承熙通常會先看籌碼分布情形,接著參考董監事持股以及大股東持股比例這兩部份。

(一) 籌碼分布:

根基的董監事持股 34.18%,這比例算高了,至於外資則只有 3.72%,投信是 0.02%。
圖三十一,根基籌碼分布,元大證券

(二) 董監事持股:

董監事持股可以用來觀察經營層對企業的信心強度,通常持股越高、信心越大,反之則小。此外,持股比例高表示他們的利益與散戶投資人一致,比較不用擔心經營層亂搞的問題。

過去一年根基的董監事持股維持 34.2% 不變,這非常好。
圖三十二,根基最近一年內董監事持股異動情形,Goodinfo

(三) 大股東持股比例:

除了董監事,大股東持股同樣值得關注,因為他們雖然不是經營層,但因為掌握大量的股票,往往動見觀瞻。

神秘金字塔的資訊,根基 400 張以上大股東從 20200710 當周開始出現增加持股的現象,至於總股東人數則是逐漸減少,這或許與根基股價創新高,部分股東陸續獲利了結有關。
圖三十三,根基大股東持股情形,神秘金字塔

> 參考文章:

六、營造股的必看指標:在手訂單!


你或許疑惑,既然有些股東趁股價高點獲利了結,那麼正打算投資的人還適不適合進場呢?我們接著進入營造股的必看指標:在手訂單。

(一) 在手訂單的意涵:

如果有追蹤營造股的新聞,會發現它的標題通常有「在手工程」或是「在手訂單」的關鍵字,例如〈在手工程金額創新高 根基:預期今年整體營業狀況與去年相當〉這篇。從字面不難理解,在手訂單指的是企業已經簽訂並且尚未完成交付義務之契約,對營造業而言通常是工程契約。

(二) 從哪裡找出在手訂單金額?

除了新聞,我們還可以從財報附註中的「重大或有負債及未認列之合約承諾」裡找出在手訂單金額,這部分對營造股來說相當重要,習慣翻財報的投資朋友絕不能錯過附註,因為錯過簡直跟沒看財報一樣。

(三) 根基在手訂單高達 473 億:

經查根基截至 2020H1 承攬中的工程合約總額為 473.6 億,其中已經收取 190.9 億,相減後還剩 282.7 億。換句話說,未來這 282.7 億會陸續貢獻根基的營收與獲利。
圖三十四,根基未認列之合約承諾,2020Q2 財報 p25
如果以前述損益表一節提及的 2020Q2 稅後淨利率約 5% 計算 (參閱圖十一),這 282.7 億將貢獻淨利 14.14 億 ( 282.7 x 0.05 ),換算成 EPS 大約是 13.34 元 ( 1,414,000,000/ 106,036,000 ) 。如果直觀以 2020Q2 的營收 40.36 億換算,尚未認列的 282.7 億將近要花上 7 季才能消化完畢,每季將貢獻 EPS 1.9 元;換句話說,接下來的二年多我們幾乎不必擔心她的業績。

當然,以上都是直觀與樂觀預測,如果稅後淨利率下滑,那麼這些訂單能貢獻的 EPS 就沒這麼高了。預測歸預測,很快地 Q3 財報即將在十一月公布,屆時便能瞭解 Q3 消化了多少訂單,以及能貢獻多少 EPS。

七、估價


即便在手訂單滿滿、不必擔心未來的營收與獲利,但投資人如果買貴了股票,仍舊無法取得滿意的投資報酬率。因此,最後要做的功課是估價。對於根基的估價,承熙採用「現金股利殖利率法」,原因有兩個。

(一) 現金為王導致投資人偏好使用現金股利殖利率估價:

今年疫情以來總經局勢雲波詭譎,股海掙錢越發不容易,導致一般投資人使用「現金流」思考投資的現象越來越明顯,因為價差不見得能賺到,但現金股利只要撐得夠久總會入帳。承熙也喜歡領股利的感覺,因此採用現金股利殖利率估價。

(二) 根基還在成長,用本益比估價恐怕錯過機會:

這是從反面說明。本益比估價法也是投資人常用的方式,下圖是根基五年多來的本益比走勢,目前本益比約 12 倍,再怎麼看都不是低點。而歷史低點的 7 至 9 倍 (綠色圈圈),承熙認為短期內很難再出現,理由正是前面提到的在手訂單創新高。因此,如果使用本益比估價法,恐怕錯失投資的機會。
圖三十五,根基的本益比走勢圖

(三) 根基的未來現金股利殖利率高達 9.41%:

這篇承熙已經概估根基 2021 將配發 4.63 元的現金股利,如果以 9/30 收盤價 49.2 元計算,根基的未來現金股利殖利率高達 9.41%,對照過去的現金股利殖利率,大致在中間偏高的位置 (如下圖綠星),尚可接受。
圖三十六,根基的現金殖利率走勢圖

(四) 承熙的瘋狂想法_根基的未來現金股利殖利率應該可以挑戰 11.46%:

讓我瘋狂想像一番。前面算出來的 4.63 元股利,是以 2020H1 EPS 2.92 元直接乘以二得來。但前面已經說了,因為在手訂單滿滿,假設 Q3 及 Q4 都比照 Q2 的 EPS 2.1 元,那 2020 全年 EPS 總計則是 7.12 元,再乘以盈餘分配率 79.2% 變成 5.64 元,就是現金股利。如此一來,根基的未來現金股利殖利率將變成 11.46%。

太樂觀嗎?或許吧!讓我們一起拭目以待囉。

以上資料不保證正確,僅供筆者檢討精進之用;大家的留言或指正、給愛心、收藏、贊助或是點擊連結買書,都是我持續寫作的動力。
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如果你跟承熙一樣沒有財經背景,都是透過自學的方式培養股票投資的功力,並且跟承熙一樣每天還在努力學習,那麼你該看看承熙是「如何建立個股觀察的SOP」!都是過來人,承熙將用最白話、最容易理解的例子,站在你的角度,以免費網路資料截圖的方式,一步步地與你分享建立個股觀察的SOP。2021/8/25 樂退後全職投資寫作產量大爆發
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