深度解析美股暴漲暴跌的世紀金融危機─美股的本質（1）

作者：陳華夫

美股道瓊從2月中歷史高位29,568點到2020/4/3日是21,052點，大跌8,516點，跌幅約29%。2020/3/27─4/3的上下震盪幅度約-5%到逾3%之間（如下圖），美股道瓊的跌幅及持續震幅皆顯示美股已步入世紀金融危機。（如下圖），美股道瓊的跌幅及持續震幅皆顯示美股已步入世紀金融危機。

連平日眾聲喧嘩的華爾街經濟評論家也丈二金剛摸不到頭腦，禁口少出聲了。朋友求助無門之下，就問我：「到底是美股危機風險，導致投資人搶美國債，拋「公司債」，才導致「信用利差」(Credit Spread) 變闊（上升）？還是反向，「信用利差」急升導致搶美國債，拋「公司債」？」這是大哉問。

在推理邏輯裡，「因果性」（Causality）在時間軸上，有前後的線性關係，「前因」在前，觸發的「後果」在後。但自由市場大師海耶克認為「市場」是如控制系統學裡的「複雜系統」（complex system）。而「複雜系統」就如網路，其節點之間是雙向互相作用，也就是說，市場裡不存在「因果」的線性關係，任何「什麼引起（造成）什麼」的論說，只是簡化市場的真相。

例如，新冠疫情嚴峻，股市暴漲暴跌，市場風險變大，投資人怕公司倒閉無法償債而拋「公司債」，導致「公司債」價格跌，殖利率上升。投資人同時把拋售所得的資金搶購無風險的美國債，導致美國債價格上升，殖利率下跌，於是造成「信用利差」（＝ 公司債殖利率 - 美國債殖利率）變闊（上升）。這是「信用利差」故事的前半段。一旦市場的「信用利差」變闊（上升），不啻證實並加大了投資人市場面臨風險的預期，於是再恐慌的加碼拋出「公司債」，搶美國債，於是又回到故事的前半段。

「利率」也發生同樣的情況，美國金融市場已在1986/4月完成「利率市場化」。「市場利率」─包括「存款利率」、「貸款利率」、「貨幣市場利率」、及「債券殖利率」等─是由資金市場上供求關係所決定。表面上看起來，美聯儲把基礎利息下降為零，無法影響「市場利率」。但若市場避險，瘋狂搶購固定收益的債券，如美國債，導致10年期美國債殖利率走低，造成長、短期債券殖利率倒掛，美聯儲為了平息債券殖利率的「倒掛先行不景氣」的市場預期疑慮，於是非常規的降息四碼，就是為了壓低「貸款利率」，以減輕企業貸款戶還債違約的壓力。

但低利率的貨幣寬鬆貨幣政策，會鼓勵濫發「信用利差」較闊的「垃圾債券」，市場債務槓桿加大，風險也就加大。所以，利率、債券殖利率、匯率、GDP經濟成長、通貨膨脹、及失業率之間是雙向作用，使得總需求—總供給模型（AD--AS模型）、IS-LM-BP模型等教科書裡的分析模型變的不易瞭解與應用了。（請看美聯儲降息4碼至零利率的「蝴蝶效應」已出現？）

至於，如何解釋此次史上所未有的美股持續暴漲暴跌呢？

美聯儲此次的「無限QE升級版」，並非如以往2008年金融海嘯，紓困股市一級交易商與銀行等，而是與財政部合作成立SPV（Special Purpose Vehicle），直接購買企業債、ABS（「資產支持證券」，Asset-Backed Securities）、MBS（「抵押支持證券」， Mortgage-Backed Securities)、ETF（Exchange Traded Funds，指數股票型基金）、上市投資等級標的債券ETF，直接挹注資金到公司債初級及次級市場。以防融資市場的流動性枯竭，企業無力追繳保證金而大規模倒閉的系統性風險。但美聯儲大買「資產證券化」的ABS及MBS，可能再現大規模的ABS及MBS的連環倒債的2008年金融海嘯次貸危機。（請看拙文美股暴漲暴跌顯現的「資產證券化」風險─美股的本質（9）、及美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（34））

其結果，紓困的資金的確直接流入缺錢的公司企業，但他們並非都去補繳對沖所做「空單」的保證金，而是「股票回購」炒作自家的股價，例如，波音股價才急跌了80%的股票，卻在此次「無限QE升級版」中，四、五天內由低點89美元拉至174美元的漲了100%。若眾多的公司都拿了美聯儲紓困的資金炒高自家股票，道瓊指數在熔斷暴跌後就會暴漲，雖然避免道瓊指數自由落體的下墜，但陷入暴跌暴漲的震盪。（世界霸主波音公司由盛而衰的啟示錄─貿易戰（2）、美聯儲「無限QE升級版」真能救市？─美聯儲的本質（5））

在1987年美國股災發生之後，美國股市計劃引入「熔斷制度」。諾貝爾獎得主尤金·法瑪從理論上預測「熔斷制度」會導致「磁吸效應」(magnet effect)：「投資者將搶在熔斷前完成交易，導致熔斷的加速到來」。此次美股2020/3月，10天內4次的熔斷暴跌，可用「磁吸效應」說明。但要想在標普500指數熔斷後，拉升上千點，需要龐大的資金，還得在多處股票點火，拉抬股價，有如此財力的只有市場股票大戶，並且還要有眾多的股票大戶同步操作，才可能將指數拉升千點以上，我稱之為「熔斷暴跌股票獲利操作」。如今，暴漲暴跌持續，表示「熔斷暴跌股票獲利操作」仍未歇手。（按：「磁吸效應」是指同方向的投資者害怕流動性喪失而搶先交易，反方向的投資者為等待更好的價格而延後交易，造成證券價格加速達到該價格水平的現象。）

此波美股暴漲暴跌的世紀金融危機裡，台股的走勢圖基本是跟著美股走（如下圖），兩者差別只在台股沒有熔斷的暴漲暴跌，走勢圖線較平滑，而最近一週美股震盪跌，台股卻相對平坦抗跌，這當然是政府護盤的痕跡。

但如此相似的走勢圖說明了美股完全的影響台股，政府的護盤雖短時間有用，但作用不大，美股若大跌崩盤，台股必不能倖免。台股的散戶要擦眼睛，現金為王，謀定而動為王后。（另請看拙文新冠疫情肆虐美股，中國將加速成為世界最大經濟體─美股的本質（18））

如今，在此美股世紀金融危機裡，華爾街的預言家皆禁口不肯評論，只有「末日博士」之稱紐約大學經濟學家魯比尼卻挺身呼籲正視全球經濟大蕭條的可能。
2020年以來美國、中國大陸、歐元區、日本及其他八個已開發經濟體大量印鈔了14兆美元，各國央行以此印刷的鈔票，購買空前規模的公債及其他資產，壓低了全球債券殖利率。彭博巴克萊指數成分債券的平均殖利率降到1%以下，且全球負殖利率債券總額也超過18兆美元。投資人投資高風險的債券，便把資金轉入股票市場，使全球股市總市值首度超過100兆美元，MSCI全球指數成分股平均本益比也衝到31倍的「災難性」水準─即股市泡沫。此外，各國政府及央行大量印鈔，令人質疑貨幣的真正價值，於是造成比特幣等加密貨幣及黃金的資產大漲的「資產泡沫」（Asset bubble）。（見拙文美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質（1））

請看「陳華夫專欄」─美股的本質─系列文章：
（
深度解析美股暴漲暴跌的世紀金融危機─美股的本質（1）
美股新冠金融大海嘯已迫在眉睫─美股的本質（2）
深度分析美股道瓊暴跌1,861點的示警徵兆─美股的本質（3）
美股道瓊逆勢暴漲逾800點的背後─美股的本質（4）
「道瓊指數」與「標普500指數」的計算差異─美股的本質（5）
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