作者：陳華夫
從今年3月下旬算起，美國的標普500指數在短短5個月內上漲了50%左右，完全抹平了美股3/9，3/12，3/16，3/18史無前例的的四次熔斷之大跌，並且一直保持在上漲的高位。（詳見拙文：美、台股衝破歷史高點即將拉回的省思─美股的本質（8））
這種美股榮景大幅背離新冠疫情影響下之低迷的美國經濟，令專家與股民大為不解，紛紛提出各種解釋，最流行的解釋就是：美聯儲「無限QE」的購買市場債券，巨量放水股市資金，而推升了股市。但此說法並不成立；當美聯儲推升了市場的「流動性」的同時，美聯儲資產負債表規模也如圖（1）的擴張到了2020/8/17的7.01兆美元，從2020/3月起到如今，幾近擴張了近3兆美元（約占美國GDP的14%）。（詳細，請看拙文請看懂美聯儲等央行的資產負債表─美聯儲的本質（1））
也就是說，美聯儲對美股已大放水3兆美元的「市場流動性」，如此大規模的印鈔美元放水，引發美元指數下跌及美元貶值（見拙文美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質（1））。而各國央行預期美元會繼續貶值，於是拋美債，轉為持有以歐元、人民幣等計價的資產。目前，外國人持有美國國債占美國國債總額的26%左右，而2011年還在30%以上。近來中國一直賣掉美債，用於增持日債，原因是日本10年期公債殖利率雖然只有0%，但是透過將美元兌換成日圓後，會出現1.2%的殖利率，比10年期美債的殖利率為0.7%來的高，可賺可觀的利差。同時，中國也拋售人民幣，買入以日圓計價的公債，以緩解近來的人民幣的升勢。（見中國拋美債、增日債 專家：賺利差又壓人民幣）
但是否就是這些放水的「熱錢」，造就美股的泡沫（Bubble）呢？
(圖（2），圖片來源：奇摩股市)
答案是否定的；在圖（1）中顯示，美聯儲從2019/9/2日，才開始擴表放水資金，而圖（2）卻顯示美股早在2015年美聯儲放水之前，就已上漲到高位。並且最重要的是，圖（2）顯示，美聯儲一直到2019/9/2才停止「縮表」（即縮小資產負債表，從市場抽回資金），而從2017到2019/9/2日，總共「縮表」了約0.5兆美元。但圖（1）顯示在同一時段，美股卻上漲了約40%。這就否定了了美股的大漲需要美聯儲大放水（擴表）的因果關係，也就是說即使美聯儲在從市場抽回資金的「縮表」期間，美股還是大漲不誤。
其實，詹姆斯·蒙蒂爾（James Montier）在REASONS (NOT) TO BE CHEERFUL的文章中認為，「無限QE」的量化寬鬆，基本上只是聯儲資的產負債表的長期管理而已。當美聯儲創造貨幣，是增加其負債。美聯儲在市場購買長期債券，是增加其資產，而美聯儲的量化寬鬆（QE）的結果，就是美聯儲資產和負債同時增長。（按：不管央行還是私人企業，其資產負債表的規模越大，負債規模也越大，而美聯儲（央行）的負債（如所印刷的基礎貨幣），是對社會的負債，必須要能回收（償還），否則影響幣值的穩定及央行「資產負債表」的健康，發生通貨膨脹，而通貨膨脹是債券的最大敵人。通貨膨脹侵蝕了債券未來現金流量的購買力。也就是說，當前的通貨膨脹率越高，（預期的）未來通貨膨脹率越高，則收益率曲線上的收益率將上升，因為投資者將要求更高的收益率來彌補通脹風險。通常，通貨膨脹率持續上升時，美聯儲會升息基準利率，這就意味著企業融資貸款的成本升高，而拉低所有公司股票的估值，將引發股票價格全面下挫的股市危機。（見通貨膨脹可能捲土重來及股市能抵禦通脹風險嗎？）
中國財政部前部長樓繼偉認為「赤字貨幣化」（即財政部直接向美聯儲等央行透支）沒有帶來「通貨膨脹」的原因是，這種「通貨膨脹」表現為資產價格的上漲，而沒有表現為實物和服務的價格上漲，全球都是金融混業經營，然後貨幣政策放了水，放出流動性，給金融機構互加杠杆提供了巨大的空間，首先表現為金融資產價格的上漲，然後就是房地產價格上漲，再加上收入分配，這種情況下收入分配差距肯定擴大。（見樓繼偉：人民幣在資本項下完全開放尚不具備條件）
但2020年人民幣大幅升值近7%，美元兌人民幣突破6.5大關，原本看衰人民幣的外銀紛紛改口，上調今年人民幣預估值，花旗甚至認為會升破6的歷史天價。隨著人民幣強勢升值，市場風險已從原本的資金外逃，變成出口廠商競爭力減弱。2021年中國的貨幣政策是加速金融改革與擴大金融雙向開放，並審慎推進人民幣國際化。（見旺報社評》人民幣國際化可以更大膽）
詹姆斯·蒙蒂爾同時認為，美聯儲大量收購債券的行為，可以理解為用到期比較短的固定收益（現金），去置換到期比較長的固定收益（債券）。（例如，美聯儲的「扭曲操作」（Operation Twist）即透過賣出短期債券及買入長期債券，以降低長債利率，藉此勵銀行業向中小企放貸，從而刺激經濟）。當美聯儲購買債券時，等於放出現金，當美聯儲手上債券到期的償還時，等於收回現金。所以，量化寬鬆基並不等同於放水大量資金流入股市。通常，央行通過購買短期國債降低利率，當利率接近零時，則可以通過購買特定數量長債和其它金融資產繼續增加貨幣供應量。（見零利率的經濟學，及拙文：美股暴漲暴跌顯現的「資產證券化」風險─美股的本質（9））
事實上，美聯儲「無限QE」及「零利率」的極度寬鬆「貨幣政策」，營造出負的「實際利率」（即利率減通貨膨脹率)，在此情況下，投資和儲蓄的實際收益上都是負的，這絕非健康、可持續的經濟現實。（見拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（34））
那麼，美聯儲的「零利率」是否推升了美股呢？
答案也是否定的。
美國已在1986/4月完成利率市場化。市場利率（market rate of interest）是由資金市場上供求關係所決定（詳見拙文美聯儲降息4碼至零利率的「蝴蝶效應」─美聯儲的本質（2））。當美聯儲降息4碼至零利率時，大大的拖累了債券的殖利率，例如，2020/8/26的美10年期國債的殖利率已跌至0.697%（如（圖3））。（請看拙文美聯儲不肯調降利率至零利率以下的根本原因─美聯儲的本質（7））
通常，債券是股票的避險資產，所以股市的走向與債市相反；當殖利率走低如圖(3)，表示債券價格大漲的榮景，因此股市的價格應該是會下跌的「熊市」。但圖(3)卻顯示同期的美股卻是反常的「牛市」。這表示利率與股市的關係並不確定。
諾獎得主保羅．克魯曼在《紐約時報》2020/12/4專欄文章說，如今美國利率很低，美國10年期公債的實質利率（扣掉通膨率的利率）在1990年代平均在4%上下，但過去十年來大致上都低於1%，有時甚至降到負值，所以，負債所需支付的利息較少，例如，在新冠肺炎疫情來襲前，美國聯邦債務占國內生產毛額（GDP）的比率升到2000年水準的兩倍，但聯邦利息支出占GDP比率卻比20年前下滑。（見克魯曼：政府舉債不再是罪惡 別聽共和黨危言聳聽）
實際上，當利率低到無法再低，人們即抱著利率會上升預期及債券價格會下降的預期，因此寧願持有現金，不會增加投資和消費，造成總體需求萎縮，經濟（GDP）下行，而跌入「凱恩斯」提出的「流動性陷阱」，日本90年代降至零利率之「失落的十年」是例子。日本已實行低利率（甚至負利率）20多年，但日股卻無法如美股一樣的大漲。
結論：美聯儲「無限QE」及「零利率」與美股泡沫雖然是有關聯，但並非是推升美股的原因。推升美股的因素很複雜，但關鍵因素還是美聯儲的市場信心喊話，會影響市場的主力與散戶的信心，信心強則市場買氣強，會推升股價。也就是說美聯儲的信心喊話的威力，比「無限QE」及「零利率」還大。然而，信心喊話的副作用也同樣驚人，因為，股民的信心如流水，說變就變，大大的增加了股市的未加保護之風險─「風險敞口」，足以讓企業及個人倒閉破產，不可不慎。（另請看拙文新冠疫情肆虐美股，中國將加速成為世界最大經濟體─美股的本質（18），及美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質（1））
請看「陳華夫專欄」─美股的本質─系列文章：
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深度解析美股暴漲暴跌的世紀金融危機─美股的本質（1）
美股新冠金融大海嘯已迫在眉睫─美股的本質（2）
深度分析美股道瓊暴跌1,861點的示警徵兆─美股的本質（3）
美股道瓊逆勢暴漲逾800點的背後─美股的本質（4）
「道瓊指數」與「標普500指數」的計算差異─美股的本質（5）
美股史無前例的熔斷暴跌暴漲的背後─美股的本質（6）
美股金融泡沫破滅更加危機重重─美股的本質（7）
美、台股衝破歷史高點即將拉回的省思─美股的本質（8）
美股暴漲暴跌顯現的「資產證券化」風險─美股的本質（9）
如何拯救美股10天4次熔斷的美國經濟─美股的本質（10）
美聯儲「無限QE」及「零利率」真的推升了美股嗎？─美股的本質（11）
美股在疫情及暴亂之利空下逆勢上漲─美股的本質（12）
美股與台股近期的反彈極可能是「熊市反彈」─美股的本質（13）
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美國製造業「華爾街化」及美股陷金融海嘯的危機─美股的本質（15）
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「川普夫婦染疫、末日機升空、美股期指跌2%」的美大選「10月驚奇」─美股本質（17）
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「中概股」赴美IPO上市危機的背後真相─美股本質（28）
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Are central bank balance sheets in Asia too large?
The ‘Everything Bubble’ Isn’t Everything, and Maybe Not Even a Bubble
