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美聯儲「無限QE」及「零利率」真的推升了美股嗎?─美股的本質(11)

2020/08/26閱讀時間約 11 分鐘
作者:陳華夫
從今年3月下旬算起,美國的標普500指數在短短5個月內上漲了50%左右,完全抹平了美股3/9,3/12,3/16,3/18史無前例的的四次熔斷之大跌,並且一直保持在上漲的高位。(詳見拙文:美、台股衝破歷史高點即將拉回的省思─美股的本質(8)
這種美股榮景大幅背離新冠疫情影響下之低迷的美國經濟,令專家與股民大為不解,紛紛提出各種解釋,最流行的解釋就是:美聯儲「無限QE」的購買市場債券,巨量放水股市資金,而推升了股市。
但此說法並不成立;當美聯儲推升了市場的「流動性」的同時,美聯儲資產負債表規模也如圖(1)的擴張到了2020/8/17的7.01兆美元,從2020/3月起到如今,幾近擴張了近3兆美元(約占美國GDP的14%)。(詳細,請看拙文請看懂美聯儲等央行的資產負債表─美聯儲的本質(1)
(圖(1),圖片來源:FED─Recent balance sheet trends
也就是說,美聯儲對美股已大放水3兆美元的「市場流動性」,如此大規模的印鈔美元放水,引發美元指數下跌及美元貶值(見拙文美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質(1))。而各國央行預期美元會繼續貶值,於是拋美債,轉為持有以歐元、人民幣等計價的資產。目前,外國人持有美國國債占美國國債總額的26%左右,而2011年還在30%以上。近來中國一直賣掉美債,用於增持日債,原因是日本10年期公債殖利率雖然只有0%,但是透過將美元兌換成日圓後,會出現1.2%的殖利率,比10年期美債的殖利率為0.7%來的高,可賺可觀的利差。同時,中國也拋售人民幣,買入以日圓計價的公債,以緩解近來的人民幣的升勢。(見中國拋美債、增日債 專家:賺利差又壓人民幣
但是否就是這些放水的「熱錢」,造就美股的泡沫(Bubble)呢?
(圖(2),圖片來源:奇摩股市)
答案是否定的;在圖(1)中顯示,美聯儲從2019/9/2日,才開始擴表放水資金,而圖(2)卻顯示美股早在2015年美聯儲放水之前,就已上漲到高位。並且最重要的是,圖(2)顯示,美聯儲一直到2019/9/2才停止「縮表」(即縮小資產負債表,從市場抽回資金),而從2017到2019/9/2日,總共「縮表」了約0.5兆美元。但圖(1)顯示在同一時段,美股卻上漲了約40%。這就否定了了美股的大漲需要美聯儲大放水(擴表)的因果關係,也就是說即使美聯儲在從市場抽回資金的「縮表」期間,美股還是大漲不誤。
其實,詹姆斯·蒙蒂爾(James Montier)在REASONS (NOT) TO BE CHEERFUL的文章中認為,「無限QE」的量化寬鬆,基本上只是聯儲資的產負債表的長期管理而已。當美聯儲創造貨幣,是增加其負債。美聯儲在市場購買長期債券,是增加其資產,而美聯儲的量化寬鬆(QE)的結果,就是美聯儲資產和負債同時增長。(按:不管央行還是私人企業,其資產負債表的規模越大,負債規模也越大,而美聯儲(央行)的負債(如所印刷的基礎貨幣),是對社會的負債,必須要能回收(償還),否則影響幣值的穩定及央行「資產負債表」的健康,發生通貨膨脹,而通貨膨脹是債券的最大敵人。通貨膨脹侵蝕了債券未來現金流量的購買力。也就是說,當前的通貨膨脹率越高,(預期的)未來通貨膨脹率越高,則收益率曲線上的收益率將上升,因為投資者將要求更高的收益率來彌補通脹風險。通常,通貨膨脹率持續上升時,美聯儲會升息基準利率,這就意味著企業融資貸款的成本升高,而拉低所有公司股票的估值,將引發股票價格全面下挫的股市危機。(見通貨膨脹可能捲土重來股市能抵禦通脹風險嗎?
中國財政部前部長樓繼偉認為「赤字貨幣化」(即財政部直接向美聯儲等央行透支)沒有帶來「通貨膨脹」的原因是,這種「通貨膨脹」表現為資產價格的上漲,而沒有表現為實物和服務的價格上漲,全球都是金融混業經營,然後貨幣政策放了水,放出流動性,給金融機構互加杠杆提供了巨大的空間,首先表現為金融資產價格的上漲,然後就是房地產價格上漲,再加上收入分配,這種情況下收入分配差距肯定擴大。(見樓繼偉:人民幣在資本項下完全開放尚不具備條件
但2020年人民幣大幅升值近7%,美元兌人民幣突破6.5大關,原本看衰人民幣的外銀紛紛改口,上調今年人民幣預估值,花旗甚至認為會升破6的歷史天價。隨著人民幣強勢升值,市場風險已從原本的資金外逃,變成出口廠商競爭力減弱。2021年中國的貨幣政策是加速金融改革與擴大金融雙向開放,並審慎推進人民幣國際化。(見旺報社評》人民幣國際化可以更大膽
詹姆斯·蒙蒂爾同時認為,美聯儲大量收購債券的行為,可以理解為用到期比較短的固定收益(現金),去置換到期比較長的固定收益(債券)。(例如,美聯儲的「扭曲操作」(Operation Twist)即透過賣出短期債券及買入長期債券,以降低長債利率,藉此勵銀行業向中小企放貸,從而刺激經濟)。當美聯儲購買債券時,等於放出現金,當美聯儲手上債券到期的償還時,等於收回現金。所以,量化寬鬆基並不等同於放水大量資金流入股市。通常,央行通過購買短期國債降低利率,當利率接近零時,則可以通過購買特定數量長債和其它金融資產繼續增加貨幣供應量。(見零利率的經濟學,及拙文:美股暴漲暴跌顯現的「資產證券化」風險─美股的本質(9)
事實上,美聯儲「無限QE」及「零利率」的極度寬鬆「貨幣政策」,營造出負的「實際利率」(即利率減通貨膨脹率),在此情況下,投資和儲蓄的實際收益上都是負的,這絕非健康、可持續的經濟現實。(見拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟(34)
那麼,美聯儲的「零利率」是否推升了美股呢?
答案也是否定的。
美國已在1986/4月完成利率市場化。市場利率(market rate of interest)是由資金市場上供求關係所決定(詳見拙文美聯儲降息4碼至零利率的「蝴蝶效應」─美聯儲的本質(2))。當美聯儲降息4碼至零利率時,大大的拖累了債券的殖利率,例如,2020/8/26的美10年期國債的殖利率已跌至0.697%(如(圖3))。(請看拙文美聯儲不肯調降利率至零利率以下的根本原因─美聯儲的本質(7)
通常,債券是股票的避險資產,所以股市的走向與債市相反;當殖利率走低如圖(3),表示債券價格大漲的榮景,因此股市的價格應該是會下跌的「熊市」。但圖(3)卻顯示同期的美股卻是反常的「牛市」。這表示利率與股市的關係並不確定。
(圖(3),圖片來源:MacroMicro 財經M平方)
諾獎得主保羅.克魯曼在《紐約時報》2020/12/4專欄文章說,如今美國利率很低,美國10年期公債的實質利率(扣掉通膨率的利率)在1990年代平均在4%上下,但過去十年來大致上都低於1%,有時甚至降到負值,所以,負債所需支付的利息較少,例如,在新冠肺炎疫情來襲前,美國聯邦債務占國內生產毛額(GDP)的比率升到2000年水準的兩倍,但聯邦利息支出占GDP比率卻比20年前下滑。(見克魯曼:政府舉債不再是罪惡 別聽共和黨危言聳聽
實際上,當利率低到無法再低,人們即抱著利率會上升預期及債券價格會下降的預期,因此寧願持有現金,不會增加投資和消費,造成總體需求萎縮,經濟(GDP)下行,而跌入「凱恩斯」提出的「流動性陷阱」,日本90年代降至零利率之「失落的十年」是例子。日本已實行低利率(甚至負利率)20多年,但日股卻無法如美股一樣的大漲。
結論:美聯儲「無限QE」及「零利率」與美股泡沫雖然是有關聯,但並非是推升美股的原因。推升美股的因素很複雜,但關鍵因素還是美聯儲的市場信心喊話,會影響市場的主力與散戶的信心,信心強則市場買氣強,會推升股價。也就是說美聯儲的信心喊話的威力,比「無限QE」及「零利率」還大。然而,信心喊話的副作用也同樣驚人,因為,股民的信心如流水,說變就變,大大的增加了股市的未加保護之風險─「風險敞口」,足以讓企業及個人倒閉破產,不可不慎。(另請看拙文新冠疫情肆虐美股,中國將加速成為世界最大經濟體─美股的本質(18),及美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質(1)
請看「陳華夫專欄」─美股的本質─系列文章:

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美股新冠金融大海嘯已迫在眉睫─美股的本質(2)
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思想家─理解、解釋、預測世界。發表:9篇「深度政經分析」、6篇「現代開悟之洞識」、10篇「學習的本質」、13篇「美中關係」、4篇「驀然回首」、21篇「文學與藝術」、36篇「科技與智慧」、9篇「圍棋的本質」、40篇「美中經濟」、28篇「美股的本質」、12篇「美聯儲的本質」、12篇「貨幣及美元的本質」,共201篇。
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