區塊鏈與虛擬貨幣法律專題(十四)

中銀律師事務所 吳筱涵合夥律師 / 楊明瑜律師

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首次代幣發行(Initial Coin Offering, ICO)是在區塊鏈技術發展成熟後，業者進行募集資金之途徑，除了滿足財務上需求外，亦可以藉ICO拓展企業的知名度，創造後續的媒體曝光效應。然而ICO的法令遵循模式應該為何，各個政府監管的態度不一：有的採取全面禁止，例如中國；有的則是採取個案判斷，辨別該發行之虛擬貨幣是否符合證券交易法上關於證券之定義，例如美國。台灣目前之政策態度雖未納管，但若發行之代幣符合台灣證券交易法有價證券之定義，則法令遵循模式應符合證券交易法之要求。

為避免ICO業者所發行的虛擬代幣被認定為有價證券而被納入管理，美國法上關於投資契約認定的標準「Howey Test」即成為ICO產業界討論度極高的議題，美國法上係以Howey Test作為檢驗的標準[1]。而台灣司法實務在判斷「外國其他具有投資性質之有價證券」時，亦會參考美國法上Howey Test的操作方式。因此本文將針對此議題，介紹Howey Test關於投資契約具體的判斷要件為何，以及台灣目前司法實務界如何運用，並提出簡要的分析。

Howey Test是美國聯邦最高法院於1946年在SEC v. W. J. Howey Co.案中用來確定系爭交易[2]是否符合「投資契約」而應該納入相關法規管制所進行的測試。如果該交易被認定為是投資契約，則依據1933年的證券法(Securities Act)，以及1934年的證券交易法(Securities Exchange Act)，這些交易被視為證券，而需要遵守資訊公開與登記要件。其中判斷的標準簡要分為四個要件：

此標準日後被用於判斷投資項目是否為投資契約而應該被納入證券法管制。在本案中，法院雖然使用「金錢」(money)的投資作為判斷的準則，但後來這個標準逐漸擴展到包含金錢以外之投資，例如勞務出資或其他資產的投資等。

台灣司法實務上，曾經有針對因為該案牽涉的「投資標的」來自於境外，或者因台灣法律對投資契約之解釋補充之需求，於是在判斷標準上，沿用了美國法上的Howey Test，其重要性在於，如果經過Howey Test的檢驗認為是投資契約，則有可能有台灣證券交易法的適用，相關的責任歸屬等。台灣法院曾經判斷過之標的包含「保單貼現產品」、「保單貼現基金」、「美國有限責任合夥人股權」、「美國有限責任公司所發行之股票」、「連動債券之募集」、「募集資金之契約」等。以下分別就各類型作簡要說明：

本件的投資標的是保單貼現產品，其運作模式是投資人可以一次支付定額款項投資，以外國公司為代理人（Agent）操作，若被保險人死亡（即保險事故發生），外國公司向保險業請求給付保險金，並於扣除相關費用後，依與投資者間之代理投資契約，分配投資報酬予投資人，投資人依其投資金額、期間，每年約可獲利8至10%。

本案法院以4個要件檢驗系爭保單貼現商品，認為符合投資契約之審查標準。法院認為購買動機與目的係為獲取單貼現商品產生之利潤，並依保單貼現公司生命預期評估精準性決定利潤之高低，故投資人期待利潤係因購買保單貼現商品，致其資金增值且於利潤實現時參與分配，符合投資人出資及投資人期待報酬等要件。又保單貼現商品之投資人係購買受益權之單位化利益，故一份完整保單受益權係由數個投資人所持有，是於數投資人間得成立水平之損益共擔關係，而投資人之財富實現與保單貼現公司努力及經營有關，是其二者間亦具有垂直共同關係，應屬出資於共同事業。再者，保單貼現公司尋找保單貼現人（即被保險人），評估獲利可能性，再檢閱保單貼現人醫療紀錄等，以作出專業生命預期評估，並監督保單貼現人健康狀況，以及向保險公司請領保險金，最後分派利潤給投資人，上開商業經營管理努力，均為投資人獲利之關鍵，此皆賴保單貼現公司之管理努力，故符合投資人報酬之有無全然取決於發起人或第3人的經營。綜上，保單貼現商品符合投資契約之審查標準，且屬台灣證券交易法規範之外國有價證券。

本件被上訴人係以英國保誠人壽公司業務主任之名義，介紹上訴人申購系爭保單貼現基金，該保單貼現基金，成為本案判斷是否為投資性質基金，而有證券交易法之適用。

本案中，法院並沒有明確的涵攝過程，即依金管會說明認定系爭基金具有投資性質，而適用證券交易法。判決之敘述如下：「依上開金管會函說明二、(二)表示：「另所謂具有投資性質，參酌美國聯邦最高法院在Howey一案所建立之審查標準，認為「投資契約」之要件包括：1.投資人出資；2.出資於一共同事業；3.投資人分享報酬；4.報酬之有無全然取決於發起人或第三人之努力。又系爭基金若認定具有投資性質，且於台灣境內有募集、發行、買賣、或從事投資之服務情事，適用證券交易法相關規範，同函說明二、(一)亦有釋示。系爭基金係投資於保單貼現工具，固非投資於有價證券及證券相關商品之情形，惟依上開函釋內容，仍係屬投資性質之基金，自仍有證券交易法之適用。」

本案的判斷標的是美國有限責任合夥人股權，判斷其是否為投資契約。本案主要的涵攝重點是針對Howey Test中第4個要件，即報酬之有無是否取決於發起人或第三人的努力。法院參照本案「有限責任合夥契約」之內容，認為合夥公司由總合夥人管理，為使合夥公司受益並成功發展，總合夥人須投入合理必要的時間管理合夥公司，總合夥人對於合夥公司之管理擁有完全及單一的裁量權，為使目的得以成就，總合夥人具有必要及適當的權力。有限責任合夥人不得參與合夥公司事務之管理或控制，就任何協議，亦無代表或拘束合夥公司之權限。故法院認定為係屬於投資契約。

本案的判斷標的是美國「有限責任公司」所發行之股票，是否為台灣法上的有價證券。本案針對美國「有限責任公司」所發行之股票，法院係依Howey Test的架構檢驗，其具體討論者為第4個要件，即報酬之有無是否全然取決於發起人或第三人之經營。本案中在臺購買美國此等「有限責任公司」所發行之股票（或所謂出資額）之投資人，依照系爭公司之章程，即明訂由管理成員（The Managing Member）管理該有限責任公司，因此實際運作上係投資者委諸其他人管理，投資人報酬之有無，仍然全然取決於發起人或第三人的經營，實際上難以行使類似合夥人之權限，法院因此認為符合Howey Test的要件，認定其具有投資契約之性質。

本案判斷的投資標的是連動債，屬於是一種結構型金融商品（Structured product），主要兩部分組成，分別是固定收益債券和約定的投機標，這種金融商品的特色是結合固定收益商品與衍生性金融商品後，創造高收益的報酬[3]。

本案法院認為連動債雖符合Howey Test中(1)有金錢的投資及(3)投資人有獲利之期望等兩項標準，但是連動債同時包括債券及衍生性金融商品，其價值亦取決於固定收益債券及所連結之衍生性金融商品兩部份，至於兩者所佔權重為何，端視連動債契約而定，無一定之標準，而連動債並非將資金投資於一個共同事業，且連動債的價值部分是來自所連結標的，而該連結標的之漲跌是由金融市場所決定，並非全然來自他人之努力，在忽略過程中所必需支付之成本及固定收益債券之機會成本後，連動債商品所連結之衍生性金融商品之部份之本質係零合遊戲，即與前揭4項測試標準中(2)投資於一個共同事業、(4)利潤之有無全然來自他人之努力之部分並不相符，因此認為連動債並非證券交易法第6條之有價證券。此判決有趣的地方是針對共同事業，與利潤是否全然來自於他人努力的部分下了一個詮釋。又因本案並未見有二審，因此為終局確定之判決。

本件募集資金的方式為公司提出募集資金專案(參與者均簽下合作意向書)，鼓吹公司員工出資新台幣(下同)150萬元，公司出資210萬元，合計共360萬元，以此金額計畫購買土地再進行規劃。

在本案中，原告以Howey Test標準檢驗，認為本案為投資契約，因此本案違反證券交易法的規定，構成民法侵權行為的態樣之一[4]，但是法院基於原告既係九成公司員工，並擔任總監職務，參與內部會議之事實認為，本案原告並非單純之投資人，故應非證券交易法所規範之對象，法院的見解雖未明確運用Howey Test，惟似乎可以見得法院隱微的以「報酬之有無是否全然取決於發起人或第三人的經營」之要件，作為判斷的標準。

近期論者多以為，ICO或者虛擬貨幣之發起，是否為投資契約而有證券交易法之適用，可以借鏡美國司法上之Howey Test來檢驗。目前依據筆者之研究，尚未見有直接的案例是因為區塊鏈或者加密貨幣相關，而法院引用Howey Test作為判決標準者，故從過往針對涉及其他投資標的之案例開始出發做研究。從以上判決可以見得台灣司法實務上對於Howey Test的運作，有的是直接以美國法上原始的四個要件，一一涵攝到個案投資標的，判斷是否為投資契約，決定是否適用台灣證券交易法之規定；有的則是依照個案的特殊條件，僅以其中之一的要件進行涵攝本案事實，其取捨標準是什麼並未闡釋的明確。而由於語言的轉譯與大陸法系和英美法系對於某些法律概念的基本差異，在Howey Test於我國司法實務上被援引的標準上值得研究，例如要件一是否以「金錢」投資為限，或者未來台灣司法實務也會援引美國其他案例，將「金錢」擴張至「非金錢之如其他資產、信用、勞務出資」等之情況。例外，利潤究竟是否為「全部（soley）」來自於他人，亦或者「全部或主要部分」來自於他人，似乎在法院判決的文字當中，與台灣亦是未來值得更細緻化的標準。這些雖然可於美國司法案例中研究出更細緻的判斷標準，然是否於未來會經過台灣法院法官之採用，尤其是在ICO/區塊鏈相關之案件當中，仍在未定之數，值得持續觀察。

總之，在目前ICO興盛的金融浪潮中，司法實務界雖然尚未出現以Howey Test作為判斷虛擬貨幣是否為投資契約，進而認定其應遵守證券交易法之案例，然而此來自美國法上的測試標準會在台灣實務上如何落地生根並發展，並運用在虛擬貨幣之案件，仍是未來值得關注的議題。

[1] 美國證券交易委員會在The DAO資安事件發生後，其調查報告表示個案將使用美國最高法院對於有價證券之標準Howey Test，作為判斷虛擬代幣是否為美國證券法所監管之有價證券。調查報告請參酌：https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf。

[2] 本案被告透過出售柑橘園的土地持分，招攬不特定人參與投資，由被告負責經營柑橘園以獲利，而購買被告持份等無農場專業之人再從原告營銷柑橘園之獲利而得到分紅。

[3] 參維基百科，https://zh.wikipedia.org/wiki/%E9%80%A3%E5%8B%95%E5%BC%8F%E5%82%B5%E5%88%B8，最後瀏覽日期：2018/09/16。

[4] 民法第184條第二項：「違反保護他人之法律，致生損害於他人者，負賠償責任。但能證明其行為無過失者，不在此限。」原告欲以Howey Test之判斷認定系爭契約符合投資契約的要件，進而適用證券交易法，進而主張被告違反證券交易法（保護他人之法律）而致生損害於原告。