【APPFX】耐久財訂單摔落，企業資本支出砍單潮正影響新訂單表現

上周美國公佈11月份耐久財新訂單數據，不包含飛機的非國防耐久財訂單月率環比0.2%優於預期0%但低於前值0.3%，核心耐久財則同為0.2%優於預期0%以及前值0.1%，顯示主要造成總項數據表現呈現滑落主因在於飛機等極端值因素，整體耐久財訂單月率環比由0.7%前值滑落至-2.1%，大幅低於預期-0.6%，而不包含國防部門的耐久財環比則由0.4%下滑至-2.6%。分項觀察耐久財訂單變化，主要由運輸項目快速呈現滑落促使數據走低，運輸項自九月見到大幅攀升後連續兩個月份呈現下滑，但整體包括機械、電器設備、電腦與電子產品皆呈現下滑趨勢。

美國企業對於資本支出下修的情況正反映在耐久財數據中於電子產品的疲弱，過去長時間企業資本支出專注於包括雲端服務器以及資料中心的建置，但隨中國疫情風控，長期維持增長的資料中心於2021年第三季度見到頂峰後開始呈現增長趨緩，當中包括部份客戶等待新平台如AMD GEONA以及INTEL EAGLE STREAM推出，另一部份則為2022年起景氣呈現快速滑落，造成過去大型資料中心的主要建置廠商如亞馬遜以及微軟開始下修資本支出，並拉長資料中心服務器的使用年限。我們特別關注服務器以及資料中心的市場原因在於，大多該項半導體頭片於高階製程，且景氣波動度相對消費性電子來的低，在供應鏈庫存變化上也屬於庫存周轉天數較低的族群，技術提供者包括Intel、Nvidia以及Marvell，但從資料中心營收開始呈現下滑起，我們見到核心業務對於科技股族群來說已經見到鬆動，且未見到庫存周轉天數調整完畢，致使我們認為有可能造成新產品以及新規格原定的推出時程延後，同時已推出的新規格產品如DDR5、PCIe Gen 5滲透率將比預期來的更為緩慢。

鑑於科技股特別在於半導體過往的庫存循環以及商業循環，市場大多預期庫存調整尾聲將落座於2023年第二季度末期至第一季度初期，而若反映在採購經理人指數PMI中，過往PMI反映商業周期變化峰值至谷底時間約為8至14個月間，但不同於以往的是，2018年8月曾發生半導體庫存達到兩個標準差的水平，而後直至2019年才調整完畢並回到健康水準，當時美聯儲因18年過度緊縮造成包括倫敦銀行同業隔拆利率Libor升至08年以來新高，而油價亦呈現飆升，但金融市場的過度緊縮破使了美聯儲於19年3月調降超額準備金利率IOER，而後開啟降息的政策路徑。當時美聯儲主席鮑威爾的觀點在於，經濟有增長趨緩的疑慮。而與現在不同的是，如今市場並沒有中央銀行賣權的保護傘，使得景氣循環對比相較18年更高且嚴峻的庫存問題，恐需要比過往更長的時間以消化堆積如山的庫存。

市場重新開市後由於大多歐美金融業仍處於假期期間，成交量仍萎縮，科技股納斯達克開市反彈後測及短壓11085，我們波段上仍看空科技股表現，直至供應鏈接近庫存去化的尾聲才認為科技股盈餘下修風險解除，而指標在於上游原材料報價何時跌破變動成本，過往經驗一旦跌破變動成本將推動最後一段庫存去化以及供給調整。不過受制於歐美假期，我們亦認為納斯達克指數NAS100短線上下跌空間不大，且形態上表現位處於末跌段破低易反彈，操作上建議關注11085反壓偏空操作並短暫看至10960。

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