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追蹤短評|運動休閒產業—庫存去化?中國復甦?投資機會?

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前言:

運動休閒產業基本上都已經公布了今明年的業績展望,對阿嘉來說我的看法是:「運動品牌看法比較樂觀,戶外品牌比較保守;但個別公司還是有業績增長亮點。」

而為什麼要追蹤這些品牌業者的看法呢?很簡單,我認為不管是成衣紡織、製鞋乃至自行車、高爾夫,台灣的代工業者皆扮演著重要軍火商的角色,故上游代工業者的拉貨力道將取決於下游品牌客戶的業績展望

本文以阿嘉長期追蹤的製鞋業為例,並從眾品牌業者的存貨談起,簡要的分享一些追蹤報告及看法,看看是否還有什麼我們忽略的投資機會,以下。

*存貨觀察

基本上,觀察運動休閒產業一定得要看 Nike 及 Adidas 兩大巨頭的業績變化,事實上他們也不只賣鞋、也賣衣服,其這兩年的存貨變化更困擾著與整個運動休閒市場,但截至 2023H1,可以看到似乎也漸漸開始往好的方向發展;如下圖,NIKE 存貨金額來看已經呈現連續三個季度的下滑趨勢。

來源:NKE、財報狗

來源:NKE、財報狗

而下圖 Adidas 的存貨也是呈現下滑趨勢,並預期 2023Q3 將再進一步下降,這是個好現象。

來源:Adidas

來源:Adidas

但再看到其他品牌業者,卻是不一樣的風景。除了 SKX 因為屬於運動鞋類業者所以表現較好外,主要看到戶外鞋業者 VFC 的存貨金額再創下新高水準,顯示整體戶外鞋品牌表現反而落後運動鞋市場;而指標零售商 Foot Locker(FL) 其存貨金額也再次創高,這或許表示整體北美鞋業市場庫存仍高、消費疲弱。

來源:自行彙整

來源:自行彙整

最後,看到存貨週轉天數,可以更明顯的看出,NIKE 及 Skechers 因為運動鞋佔比高,存貨週轉天數呈現下降趨勢;但其他品牌業者則是節節高升,尤其看到北美戶外鞋品牌 Columbia,高達 310天究竟是什麼概念?

來源:財報狗

來源:財報狗

所以可以推測,整體運動休閒市場會先從運動鞋開始復甦,接續才是戶外休閒類別。

而這邊阿嘉觀察的對標公司就是—鈺齊-KY;而鈺齊也於8月份法說會中提到,其實觀察整體運動休閒產業復甦的時間,可以參考自動化程度高的業者,如自行車、成衣紡織甚至是運動鞋若是開始復甦,下一棒就是戶外休閒鞋

剛好,最近阿嘉也回頭研究自行車業者,看到其存貨週轉天數,自行車整車廠龍頭–巨大、鍊條廠龍頭–桂盟、車架廠龍頭–拓凱,其 2023Q2財報皆呈現下降趨勢,我想這絕對是個好現象!

來源:財報狗

來源:財報狗

而觀察上圖,零組件業者似乎會比品牌業者早點去化庫存,阿嘉好奇的看看製鞋業的更上游業者–百和。

來源:百和、財報狗

來源:百和、財報狗

可以發現百和的存貨金額已經呈現數個季度下降外,更已回到疫情前的水準!我想可以推測整體運動休閒產業開始走向復甦階段。

所以這邊可以簡單結論,若是要我給一個復甦的順序,就阿嘉的觀察會是:成衣紡織>運動鞋>自行車>戶外休閒。而為什麼紡織最先?我認為主要是自動化程度及受惠 2024年奧運提前拉貨因素。

還有上游零組件、原物料業者若是開始進入復甦,那麼是否也表示,下游品牌業者“將”開始動起來了

接續,我們聽聽品牌客戶怎麼說。

*業績展望

見下表,各家運動品牌業者皆公布半年報,可以發現一個明顯的分野,運動鞋業者(Nike、Adidas、Puma、Skechers)皆上調業績展望;反之,戶外鞋業者(VFC、COLM、WWW)則表示保守態度。比較特殊的是,Deckers 反而受惠於旗下火紅品牌 HOKA 的熱賣,而上調預期。

自行彙整

自行彙整

#參考資料

-Adidas:營收年減從高個位數調整至中各個位數。

來源:Adidas

來源:Adidas

-VF:預計今年收入將小幅下降至持平。

來源:VF

來源:VF

-COLM:同比增長2~3.5%。

來源:COLM

來源:COLM

-WWW:我們降低了今年下半年的收入和盈利前景。

來源:WWW

來源:WWW

-DECK:上調全年展望是為了反映 HOKA 品牌勢頭。

來源:DECK

來源:DECK

所以阿嘉才會在前言說:「運動品牌看法比較樂觀,戶外品牌比較保守;但個別公司還是有業績增長亮點。」

電話會議中比較特殊的亮點是,品牌業者提到中國區受惠旅遊復甦,帶動了不小的成長

另外,在調研各家業者的財報時也看到 PUMA 的簡報,如下:

來源:PUMA

來源:PUMA

看到上圖年增率的部分,我的看法是,美洲及歐洲市場提前從疫情復甦,反而導致 2023財年業績下調的主因,但中國市場反而不一樣,從營收年增趨勢來看,也才剛開始走向復甦

其實運動鞋品牌除了A牌及N牌外,PUMA 在該市場可以算是老三地位,故其業績也具參考價值。

好了!運動休閒鞋品牌大致看完,我們再談一下自行車的部分,延續剛剛鈺齊的看法,究竟復甦是否也接棒到自行車了呢?

參考凱基投顧報告:

美利達表示 SBC 的庫存仍高於正常的 3-4 個月,但預計 3Q23 季末可回到健康水準,而低階自行車由於供過於求情況更嚴重,因此庫存去化可能延續至 2024 年初。美利達表示 SBC 有部分高階車款目前供不應求, 因此 4Q23 有可能追加訂單,這意味著公司營運將走出訂單下調或出貨遞延的影響。公司維持 2023 年電動自行車出貨 26 萬輛(年減 22%)的目標,對比年初至今出貨量為 13.8 萬輛;2024 年出貨目標上看 30 萬輛,將帶動 SBC 投資收益回升。
我們上修獲利預估,反映 2Q23 財報超前且中國市場強勁。我們預期 3Q23 獲利衰退將進一步改善,並在 4Q23 因 SBC 庫存調整後獲利回歸正常而重回成長。考量中國業務維持成長且 SBC 訂單回溫,我們估計 2024 年將終結過去兩年獲利衰退的窘境。

以上分享我的看法:

  1. 提到中國市場復甦強勁,這點則與運動鞋品牌業者說法大致一樣。
  2. 低階車庫存去化將延續至 2024年初;表示整體復甦未至,因為低階車是自動化程度最高的品項,更可顯示整體消費力道。
  3. SBC 上調高階車訂單,我想有錢人花錢是不會手軟的,這點我是長期看好。

綜上,阿嘉認為,整體運動休閒產業庫存去化正開始走向運動鞋市場,但還沒到自行車,因為低階車款尚在面臨庫存去化;而個別品牌還是有表現不錯的,主要就是高階車款,對照製鞋業就像是新興品牌—HOKA;最後,未來中國復甦將扮演要角!我認為只是時間長短問題

而要我給個今年整體運動休閒市場的成長預期的話,我估計大概 2023年能持平成長5%,就算是非常好的了!

至於明年是否能夠爆發,端視下半年的復甦力道。我認為鈺齊於8月份法說會說得很好:「今年小好、明年就僅小好;但若是今年大壞、明年就是大好。」

回頭來說,今年對於鈺齊來說,我則認為會是大壞的一年,而對於個人投資者來說,要留意的則是時間成本問題;原因是戶外鞋市場,落後整體復甦腳步故針對這點,我會調降鈺齊今年的業績展望。

順道一題,針對自行車高階車的部分,可以參考個別公司的毛利率表現,如下圖。

來源:財報狗

來源:財報狗

高階車指標廠商—美利達及拓凱,毛利率呈現走高趨勢,算是有點出乎意料,所以我會維持看法不變,高階車款是有錢人的玩具,較不會受消費緊縮影響。

阿嘉文章:拓凱(4536)—自行車碳纖維車架龍頭

最後,來談談整體運動休閒產業是否走向復甦的領頭羊—中國市場。

*中國市場

中國市場最近有些雜音,我認為或許可以從總經面來看看。(註:其實阿嘉不擅長總經判斷,我試著用常識來回答,歡迎打臉。XD)

VF 電話會議提到,旗下品牌 The North Face 受惠大中華區旅遊復甦,年增高達 50%。看到下圖,中國一線城市地鐵客運量幾乎已經超過疫情前水準。

來源:財經M平方

來源:財經M平方

而社會消費呢?見下圖,似乎不再破底,進入調整階段。

來源:財經M平方

來源:財經M平方

而中國總經數據為人詬病的就是,會經過官方美化;有趣的是,看到中國用電量,據說這數據官方較不會去捏造,可以發現走向復甦階段。

來源:財經M平方

來源:財經M平方

最後,看到製造端,有需求廠商才會願意生產呀~

顯示,庫存見底、新訂單回升!(要噴了嗎!?XD)

來源:財經M平方

來源:財經M平方

小結,我認為中國市場的需求復甦是往正向發展的沒錯吧!(咦?)

其實 NIKE 不也說對於中國的業務充滿信心不是嗎?(可信?)

來源:NKE、財報狗法說會逐字稿

來源:NKE、財報狗法說會逐字稿

而看到友站觀點,似乎比較不看好中國市場,但是我認為也許中國整體經濟體質其實不好,但是基期低是絕對的因素,所以我是偏多看法。(也歡迎前輩不吝分享指教呦~XD)

*投資機會

還是回到製鞋業,看到阿嘉追蹤的公司—鈺齊 2023H1 業績報告,見下表。

來源:鈺齊法說

來源:鈺齊法說

其實鈺齊的毛利表現符合我的預期,但投資是要看未來!據前文下游客戶的業績展望,我會給公司今年營收衰退的展望,並更新其獲利預估。【警語:非投資建議,請自行參酌。】

營收我估衰退10%、折舊影響毛利率故保守估18%,見下表:

自行彙整

自行彙整

好像還是有點太樂觀吼~我說過,投資鈺齊時間成本問題要考慮進去喔!

請參考舊文章:

鈺齊-KY(9802)—台股戶外鞋代工龍頭

由此,這也觀察到另外一個投資機會,我們看到剛提到的–百和,也許原物料業者將回升最快,而且股價位階偏低。

來源:財報狗

來源:財報狗

初步發現公司有兩點值得研究:

  1. 中國業務佔比高,可望受惠復甦。
  2. 客戶結構分散,隨者整體產業向上復甦。

-百和營收地區別:

來源:年報

來源:年報

-百和客戶結構:

來源:法說會

來源:法說會

先說百和我沒有研究,至於公司是否可以接下運動休閒產業復甦的第一棒呢?留給各位思考。

好囉!本文針對運動休閒產業短評結束,也歡迎追蹤我的粉專,會不定時分享相關報告。(但也會不定時罷工XD)

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