追蹤短評|運動休閒產業—製鞋及自行車供應鏈

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前言:

阿嘉認為運動休閒產業的資訊還算透明,而且下游品牌客戶大多皆為知名上市公司,追蹤其業績表現及每季的電話會議,就大概可以推敲目前景氣位階身處何處,讓投資朋友可以提前布局,且此產業簡單易懂,值得投資人學習研究。

因此,阿嘉就算沒有個股納入研究清單,還是會長期追蹤觀察此產業,以下簡短分享。

*製鞋業(標的:鈺齊-KY)

製鞋業折騰了許久,也開始有了庫存落底的聲音,主要從上游鞋材業者的南寶、百和首先發動漲勢,接著也將延伸到運動鞋業者,如豐泰。

見下圖,各代工業者2023Q3的營收趨勢,也並非“無基之彈”,確實是受業績回升所支撐;惟鈺齊主要為戶外鞋代工業者,庫存去化速度慢於運動鞋,其營收成長趨勢就相對弱勢。

-季度營收

來源:財報狗

來源:財報狗

來源:財報狗

來源:財報狗

想必大家也都知道,製鞋業的復甦劇本應是:鞋材→運動鞋→戶外鞋。故運動鞋業績好壞為重要指標,而走到現在Nike及豐泰的營收已連兩季季增,或許也表示距戶外鞋的復甦也不遠了!

再談論鈺齊之前,我們首先看看品牌雙雄Nike、Adidas及北美他牌業者的存貨及業績展望,以下。

.NIKE

存貨金額在連續三個季度下滑後,反而出現回升狀況;另據財報狗法說會逐字稿內容摘要,Nike則表示,庫存已恢復健康水準,第二季將恢復小幅成長。

而此電話會議召開時間為9/23,公司表示第二季度(台股財報年第四季)將恢復成長。故我認為存貨提高,可以解釋為年底旺季備貨!

-Nike 存貨金額&應收帳款

來源:財報狗

來源:財報狗

-電話會議摘要

來源:財報狗法說會逐字稿

來源:財報狗法說會逐字稿

.ADIDAS

存貨金額不同於Nike,則是繼續呈現大幅下滑趨勢,我想這也是個好現象。且公司將原本預期“中位數”下滑的業績表現調整為“低個位”數,表示看好未來業績將有所成長。

-Adidas存貨金額

來源:Adidas

來源:Adidas

-業績展望

來源:Adidas

來源:Adidas

.北美他牌存貨狀況(VFC、COLM、DECK、WWW、UA、SKX、FL)

各家品牌業者的存貨金額皆持續去化中,尤其可以看到以運動鞋款為大宗的SKX,如同Nike、Adidas一樣,領先他牌戶外鞋業者,已提早去化庫存。

自行彙整

自行彙整

再看到存貨週轉天數,這邊也將Nike納入,除了通路端的Foot Locker 外,均已不再創高。(我認為Foot Locker 身處最下游零售商,可能也是旺季備貨緣故,這點倒是與Nike存貨增加的邏輯相同,等公司電話會議後再追蹤)

而觀察各品牌在2019年時的存貨週轉天數,其中位數為100天左右,目前則是介於100-150天之間;推測再一個季度,庫存應可恢復正常水準,故大致可以認定庫存去化已至尾聲階段。

-存貨週轉天數

來源:財報狗

來源:財報狗

.他品牌業績展望(VFC、COLM、DECK、WWW、UA、SKX、FL)

首先我們看到品牌業者的營收表現,過往品牌業者的消費旺季會落於下半年,從開學季一直到聖誕節;目前看起來還算維持過去水準,但我認為重點其實是聖誕節至隔年第一季的新年假期。

-季度營收

來源:財報狗

來源:財報狗

而目前這些品牌業者手上還有庫存仍須去化,我認為就算是消費旺季也不一定要向供應商拉貨,倘若有訂單需求,仍會偏向短交期的急單為主;而這部分我們看看主要戶外鞋龍頭品牌VFC及COLM 的電話會議怎麼說。

.VF(2024Q2電話會議 23/10/31)

公司表示今年下半年(台股財報年2024H1)的業績仍將疲弱,除旗下品牌Vans 持續虧損外,The North Face 的預估營收也將會呈現下滑趨勢,主要是終端零售業者受到宏觀經濟影響,及去年海運延遲到貨的過季庫存仍需調節,下單依然保守的緣故。

.COLM(2023Q3電話會議 23/10/27)

公司同樣也表示需求疲弱,並會採取較低的採購水準,以因應2023年秋季訂單的超額庫存。但公司也預估2024上半年仍面臨挑戰,戶外鞋仍表現疲弱,而主要原因為受宏觀經濟影響等,並預期2024年上半年業績為“中個位”數下降。

看到這裡,雖然說戶外鞋龍頭業者皆預期2024上半年業績仍會呈現下滑趨勢,但我認為COLM 反而說了現在處於早期階段,雖然收入將會下滑,但評論全年為時過早,我認為這或許是說公司預期明年下半年會不錯囉?!(純屬臆測)

而VF雖然旗下的Vans及The North Face 表現不佳,但Timberland 其實在中國市場的業績非常的好,年增高達五成。所以我認為各品牌業績表現,還是會有所差異,尤其可以看到DECK 旗下火紅品牌HOKA,賣得非常的好呢!

.DECK(2024Q2電話會議 23/20/27)

公司看到返校季消費者選擇的不是Nike Air Force 而是 HOKA!我個人認為,看來年輕世代對於Nike 品牌老化的趨勢不容忽視。

來源:財報狗法說會逐字稿

來源:財報狗法說會逐字稿

接續,回頭來談談鈺齊,其實該公司就是因為客戶分散,所以受單一品牌的影響程度反而沒有那麼嚴重。

.鈺齊-KY

公司於11/14召開法說會,又新增了許多品牌;Athletics 為歐系跑鞋品牌、Chiruca 為歐系登山鞋品牌、Dainese 為義大利重機鞋靴、Goldwin 為日系滑雪用品大廠及Deckers 的LAB品牌潮鞋。

來源:公司法說

來源:公司法說

調研這些鞋款,除重機鞋款Dainese 單價較高外,其他均屬中價位。不過注意到Deckers 的LAB 鞋款,真覺得這個北美品牌相當厲害,公司旗下的鞋款皆是會受年輕族群喜歡的鞋型。

-各新增品牌鞋型

而阿嘉之前也問過鈺齊,公司代工的品牌客戶,營收規模相對大上公司許多,且這些客戶旗下的品牌眾多,公司的拓展策略除了增加新客戶外,是否有機會能夠取得原有客戶旗下更多品牌?公司表示沒錯!也很期待。

因此,我認為公司能再進一步取得Deckers 旗下鞋款,不僅表示技術能力受客戶肯定,也彰顯與客戶的合作關係更加密不可分!我甚至認為,Deckers 很有潛力未來成為公司的前三大客戶。

回頭來說,鈺齊代工品牌數眾多,也因此受到個別業者庫存去化的影響反而不大;如下圖,截至2023Q3存貨金額早已連續數季持續下滑,去話的存貨也沒有產生應收帳款上升的情況,顯示存貨水準比起下游品牌商健康許多。

-鈺齊 存貨金額&應收帳款

來源:財報狗

來源:財報狗

而面對下游客戶的不景氣,公司先不急著擴廠,看到下圖財報附註「現金流補充資訊」,新增不動產廠房設備大減;其實阿嘉也疑惑,難道公司看壞未來景氣?我認為不然,過去文章我也有提到,以公司現有產能全開,預估最高就可以達到300億的產能規模了!所以到底是要公司那麼急著擴廠做什麼?

-鈺齊財報附註

來源:2023Q3季報

來源:2023Q3季報

而公司也於11/14法說會中表示,現有產能已有280億了!而且我認為公司也有備而來,其實越南的鈺鋐、鈺騰廠是在疫情之後新增的兩個廠,還有柬埔寨的齊錠廠,這些廠在當地反而更加成熟,只需將原來舊廠的人員調派支援,學習曲線就可以很快上來,足以應付未來需求復甦,真的不需要催促公司還要開新廠才是。

來源:公司法說

來源:公司法說

而大家最關心的印尼廠,營收要貢獻還是等2025年之後再說吧!針對這點阿嘉是當作未來的催化劑;而新廠貢獻順序大概會是:越南→柬埔寨→印尼。

現階段,公司反而先改善財務結構,見下圖負債比從五成下滑至三成之多;我認為公司穩扎穩打,面對需求不確定性因素高,首先強健自己的資產負債表也不失為正確的策略。

來源:公司法說

來源:公司法說

.小結

說到這裡,對於製鞋業來說,期待的就是庫存回補需求及2024年奧運效應疊加的供應鏈拉貨力道;見下圖,各運動品牌於奧運前半年即開始拉高存貨,以明年7月的奧運會來說,那麼可就會發生在今年底、明年初開始會有明顯的拉貨力道,後續主要觀察台股供應鏈Q4的營收趨勢。

-品牌商存貨成長趨勢

來源:MS

來源:MS

不過我認為今年受到品牌商庫存去化影響,狀況比較特殊,可能拉貨力道會再滯後一些,現在正值供應鏈春夏款出貨旺季,但礙於下游品牌商存貨高於過去水準,可能仍會偏向短交期定單為主,比起期待明年奧運效應帶動的相關需求,我更期待的是明年下半年秋冬款拉貨潮(過往為5~8月),且比對今年下半年鈺齊的低迷狀況,那麼營收年增可能就會相當的漂亮,我想這才是阿嘉期待公司表現的劇本。

鈺齊廖副總說過,今年大壞、明年大好,小壞、則小好。我想也不用多解釋,供應鏈現在都說不好了,我認為今年就是不會太好啦!而明年上半年的拉貨力道我還是沒什麼期待,但下半年呢?希望可以照著這個劇本走!

*自行車業(標的:拓凱、桂盟)

首先看到自行車雙雄的營收表現,現在正值自行車業進入年底淡季,以目前營收趨勢來看,預期未來幾個月仍只能以“慘淡”來形容。

-月營收表現

來源:財報狗

來源:財報狗

不過看到存貨週轉天數,雖然上游供應鏈桂盟、拓凱逐漸好轉,但巨大、美利達仍持續攀升;另外Shimano 則是又再創高,這就讓人有點看不太懂,也難怪市場預期自行車業庫存去化需延續到2024下半年。

-存貨週轉天數

來源:財報狗

來源:財報狗

-Shimano 存貨週轉天數

來源:凱基投顧

來源:凱基投顧

而觀察巨大、美利達的存貨金額,以及我認為與高階車款連動性高的上游供應鏈—拓凱的存貨趨勢比較,上游供應鏈除了提早進入庫存去化外,或許可以推測,高階車庫存顯得較不會那麼嚴重。

雖然也有人認為,其實是因為高階車款庫存去化會慢於低階車,我認為也有可能;但美利達於11/14法說會表示:

Specialized Bicycle Components (SBC, 美) 的庫存去化已見進展,看好訂單將自 2Q24 重拾動 能,並預期公司 2024 年營收將成長 15-20%。

故阿嘉是偏樂觀看待。

-巨大 存貨金額&應收帳款

來源:財報狗

來源:財報狗

-美利達vs拓凱

自行彙整

自行彙整

我們可以再看到 Shimano 2023Q3的財務報告,表示亞洲及中南美洲市場對於高階車款需求仍然不錯,惟歐美市場仍面臨庫存去化。

-Shimano earnings(23/10/24)

來源:Shimano

來源:Shimano

我們再從下圖,Shimano 銷售地區別看出,尤以歐洲國家減幅最多。但這張圖卻有另外一個解讀,2023年即使面臨供應鏈庫存去化,但是Shimano 基本上就是高階車零組件代表,2023年截至目前的營收,其實高於過去正常年度的水準。

-Shimano 自行車零件銷售

來源:Shimano

來源:Shimano

我們可以從台股供應鏈營收去佐證這件事情,見下圖除了拓凱以外,桂盟、利奇及日馳的營收水準是低於2019年以前的。故阿嘉大膽假設,投資自行車業還是以高階車為首選,而且有E-bike題材為佳!邏輯是,未來自行車業的成長,在自行車保有率不變的情況下,叫做“替代成長”,也就是“電動運具”取代傳統自行車的過程。

-自行車零組件同業營收

來源:財報狗

來源:財報狗

接續,回到我們的主角—

.拓凱

看到公司的存貨明細,尤其“製成品”的部分大減五成,也顯示公司庫存跌價風險大幅下降,而帳上的原物料及在製品,也足以應付景氣復甦的需求回升。

-拓凱存貨明細

來源:2023Q3季報

來源:2023Q3季報

再看到公司的損益表,今年毛利率仍能上升,表示受惠高階車出貨的邏輯;營業費用率部分,主要是研發費用提高了2%,我認為這反而是好現象,表示未來可能將有新產品問世。

而業外部分仍然受惠美金升值利益貢獻,合計2023年前三季EPS已達12.99元,也算近年次高!(難怪股價相對同業有撐QQ)

-拓凱利潤率

來源:財報狗

來源:財報狗

-拓凱損益表

來源:2023Q3季報

來源:2023Q3季報

看到這裡,我認為其實拓凱表現得也不差,但若是要選擇抄底的話,其實我認為鏈條龍頭大廠—桂盟,也是不錯的選擇。

該公司的競爭優勢就不用多說了!而且公司老早就到越南設廠,未來可以跟著老大哥—巨大的擴廠而成長,加上Shimano 變速器搭配使用的鏈條其實也與KMC密不可分,我想桂盟的PB評價其實相對更低;見下圖,市場給予公司的股價淨值比相對於拓凱應有不錯的上調空間。

-股價淨值比

來源:財報狗

來源:財報狗

而拓凱呢?阿嘉在過去文章也曾說過,公司航太醫療業的營收貢獻雖然不高,但營業利潤率竟可達3成!尤其公司常常被分類為航太概念股,想必此部門貢獻將有助提升拓凱市場評價。

我們再看看拓凱的部門損益,如下圖。航太醫療部門的營收狀況,過去正常年度大概會有9億元左右的水準,目前看似仍未恢復,我想主要還是因為波音交機仍然受到供應鏈干擾的影響。

-拓凱部門收入

來源:2023Q3季報

來源:2023Q3季報

另據波音2023Q3電話會議,公司正為壓力艙壁不合格進行改善,因此減少了本季生產及交付;而目前每月產量還不到計劃的38架次,且距明年50架次的產能目標也還有段距離。

而且波音也尚有250架次的庫存待交付,比對公司及競爭同業法國空巴,每年交機量也大概是250架次,說真的公司庫存的安全存量應該也還算充足才對。

因此,短期要期待波音交機量大幅提升,可能要再觀望;比對拓凱航太部門,也難怪復甦緩慢。

-波音(2023Q3電話會議 23/10/25)

但近期似乎也有好消息;據報導:Spirit罷工後衍生的機體零組件品質問題已經解決,波音年底每月交機量開始提升。

最後,阿嘉再補充航太製造業的相關統計數據,未來趨勢是否仍看好呢?

我認為是肯定的!尤其最後一張圖顯示LEAP引擎訂單量創近年新高,我想這是未來飛機訂單趨勢向好的重要風向球。

-波音、空巴及LEAP引擎近年交付統計

自行彙整

自行彙整

-波音、空巴近年訂單統計

自行彙整

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-LEAP 引擎銷售訂單統計

自行彙整

自行彙整

.小結

針對自行車業,阿嘉主要關注拓凱及桂盟,就是逢低分批炒底、等待明年復甦。但是資金運用效率可能不好,投資朋友們還是要邊走邊看才是。

而觀察近期自行車同業公會的自行車出口統計資料也顯示,自行車出口數量及金額呈現下滑趨勢,但有趣的是「平均單價」仍節節高升,看來高階公路車、登山車甚至電動自行車仍有高消費族群買單,符合阿嘉投資自行車高階車款供應鏈的邏輯。

-台灣自行車出口統計

來源:台灣自行車輸出同業公會

來源:台灣自行車輸出同業公會

-電動自行車出口統計

來源:台灣自行車輸出同業公會

來源:台灣自行車輸出同業公會

結語:

投資有句話:「買在預期、賣在實現!」

要評估現在景氣到底走到哪裡沒有人能百分百肯定,但投資並不是要百分百的正確,我們大概要知道目前位置在哪裡即可;而有個重點是,等到業績開出來後再跟進投資,這時好消息大家都知道了,其實也就沒有利潤可言。

但也許會有人說,就是因為大家都知道明年會變好,所以提早進去蹲點,反而價格墊上去了!Buffer不夠~

不過我倒是認為,現在還是處於「預期」階段,投資就是要在充滿著「不確定性」的時候!

那麼是否答案就顯而易見?投資時機不該是等預期實現了才進場吧!有時候獲利就是等出來的。我只能說這又是一個耐心的故事了!

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