投資筆記－股癌 EP481

這個筆記整理並摘錄自 Gooaye 股癌 EP481 | 🐯，時間是 11 分 56 秒到 26 分 46 秒。文字產自 AI 與我本人的少量編修，內容相關的權利完全為癌大所有，如果癌大有提出下架的需求就會立刻下架。

前言

每週我都會準時收聽癌大的 Podcast，真的很感謝癌大的無私分享！真的太佛心了，我在裡面學到很多！這是我收聽時輔助自己學習的筆記，因為自己吸收得比較慢，只是用聽的，很多知識點轉瞬即逝。

所以會利用 AI 幫我先轉出逐字稿，然後整理成分段的筆記，讓我收聽時可以搭配著閱讀。不過畢竟是 AI 處理的，難免會有一些小錯誤，在我邊聽邊閱讀時，行有餘力會做一點校稿。最後提醒在生成的過程中，AI 難免會誤判重點，漏掉一些癌大的觀點，因此建議大家在閱讀時只能把它當作筆記，完整的內容還是要在癌大的節目中才聽得到。

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我都是用程式和 AI 輔助我做筆記、學習和寫文章，有需求的朋友可以來信詢問相關的報價（[email protected] ）。

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筆記

AMD 收購 ZT Systems 的廣泛影響

跟大家分享一下。好，那接下來我們來聊一下 AMD 去收購 ZT Systems 的這個新聞。這個是在供應鏈上算是很大的新聞，也會造成蠻多的影響。那影響的範圍很廣，除了 AMD 跟 NVIDIA 兩個競爭者之外，對 Intel 會不會有影響？也會有。然後再來對於一些 ODM，像是緯創、緯穎、廣達、鴻海、Ingrasys 鴻佰，這些公司都一定會有所影響。那當然還有英業達，因為英業達本身是有持有 ZT Systems 的股票。再來對於 CSP 客戶的供貨，最大的是誰？我覺得可能是 Microsoft，然後再來是 Meta，然後到 Amazon，這些公司一定都會有所影響。

供應鏈內部消息的可靠性與我的看法

所以我們就來稍微講一下自己的看法，因為這件事情真的是還蠻重要的。但是我要講的東西，可能有些你上網找不一定找得到。為什麼？因為 ZT 它不是一個公開交易的公司，所以它沒有太多這種公開揭露的內容。有些東西，就是你要在供應鏈裡面打滾，或是你要有一些消息能力才可以獲得。那如果說有這個，地方的賢達們，你的意見跟我不一樣，就請以各位自己為主。我是講我自己的一些看法，所以我也不希望看到有些人會拿我的說法，想說那個某某講什麼。然後有時候就會看到在一些討論區下面就講說，「他的消息來源在哪？是哪一個新聞？」我想說這很難跟你們這些韭菜解釋，可是也懶得解釋，也不需要解釋，因為反正 it is what it is。如果你不相信的話，你就是用你自己的判斷。反正大家都有各自的管道拿那些東西。只是因為這個不是一個公開交易的公司，所以它的模糊邊界可能會比較大一點，就是大家的說法可能不一樣。就連可能自己是公司派裡面的人，他們講出來的內容都不一定會一樣。所以我們只能夠講一個我們自己知道的狀況。如果有錯的話，歡迎來指證我，但如果要吵架就不要了，因為就以你們自己為主。所以我就稍微講一下我的看法。

收購 ZT Systems 事件的市場反應

這個事情剛發生的當下，其實在我們自己的朋友圈內，大家是還蠻震撼的。因為我們第一個聯想是，「所以他現在要去介入 ODM 了嗎？是不是他自己要去做一些那種垂直整合？」 只是這個越想越不對勁，因為現在是一個專業分工的時代。如果你真的下來搞垂直整合的話，你應該是打不贏像是鴻海或是廣達這樣子的東西。所以其實我們大家是有猜到說，他可能是要裡面的一些 know-how。那直到後來 Forbes 有一個流出文，然後以及他稍晚有一個說明會。但在說明會之前，其實這個 Forbes 的流出文就已經出來了。大致上就是說明會講的東西，反正就是說他要的東西是他的 design team、R&D，然後還有一些 know-how。再來工廠的部分，可能是會把他打包出售出去。這樣就比較合理，這樣就可以去完美解釋很多事情。所以這一步是一個蠻大膽的嘗試。只是仔細一想也知道，為什麼他一定要這樣子做。因為其實現在在業界正式的發展狀況是這樣的。他已經不是晶片之戰了，晶片之戰當然那是持續 ongoing 的東西，但其實這個戰爭已經持續的往下游延伸。

從晶片戰爭到系統層級的延伸

也就是說像是以 NVIDIA 目前的出貨狀況來講，因為他賣得真的很好，所以其實有很多 ODM 跟 OEM 他們投入了大量的公司的 R&D 去協助 NVIDIA 做 design。那這個會產生一個狀況是什麼？就算蘇姿丰在晶片的部分追上，或是軟體的支援追上，可是如果今天是走到 system rack level，或者 cluster level 的話，他可能還是會輸掉。因為包含說在料件的選擇、散熱的搭配什麼的。因為 NVIDIA 有大量的東西出貨，然後幫大家賺了很多錢，所以大家願意投入大量的資源跟 R&D 下去幫忙開發、幫忙測東西。有點像自乾五這種感覺。可是 AMD 你的銷量沒有到，所以變成說，AMD 今天假設要去找像台系的 ODM 說，「你幫忙我開發東西」，可能大家會興致缺缺，或者對你還是想做你的生意，但是因為像 NVIDIA 給我們的單比較多，所以我的人是沒有辦法過來的。那其實一來一往差距會很大。因為從一開始我們看到那個 HGX，那個是一個 OCL 的架構，到現在的 ORV3 獲得了蠻大的一個成功。其實這樣的一個改變，他需要投入大量的人力去做。蘇姿丰本來就已經追得很辛苦了，然後在現在 NVIDIA 除了自己的一個能耐之外，還槓桿了大量供應鏈去協助他做事情，這只會讓他追得更難。

AMD 收購 ZT Systems 的合理性與潛在影響

所以其實仔細想想會發現說，他如果要去透過購買 ZT Systems，然後來獲得一些可能像是 rack level 或是 system level 的一些 know-how 的話，那其實是還蠻合理的一個嘗試。只是這筆錢是不便宜的，那後面一定會造成一些影響。首先，ZT Systems 他本身就是有在出 NVIDIA 跟 AMD 的東西，都是有在協助去做 design。只是在 AMD 買下來之後，那一定會產生一些問題。像 NVIDIA 這邊的話，可能就會出現一些管制的現象。至少在初期看是這樣，即便可能公司這邊講說我們生產是照舊，就是其他業務都不會改變，但大家都是成年人了，知道事情一定沒有這麼單純。如果今天在 ZT Systems 這邊有一堆 R&D 他簽了 NDA，那這些東西是無法對外交代和洩漏的。今天只要公司被 AMD 買去之後，你覺得 NVIDIA 的東西在短期內出貨可以順嗎？據我們理解，在一些 CSP 這邊已經有喊出 on hold，就是先稍微暫停，可能供貨會被卡住。這個可能要等到後面這個工廠處分之後，假設說切割得夠乾淨的話，說不定有可能繼續，但是短期一定會有一些還蠻重大的影響。

ZT Systems 的商業模式與英業達的影響

我們就稍微講一下他的這個商業模式是怎麼樣跑的。ZT Systems 他是一個出到這個 rack level，就是除了整櫃給你之外，還包含你落地的一些服務和保固，後續都是他在做。所以他的專業部分，像是在 L10 以後的東西是他們特別厲害的。在前面的 L6 打板部分，他是把它外包給了英業達。英業達本身也持有了大概 10% 的 ZT，所以在這次的收購案裡面，英業達應該會有一個業外的收益跑進來。但長期來看是否是利多，這可能就是有一點爭議的地方。他們的合作方式是說，ZT 接到單之後，可能會把板子部分包給英業達。英業達本身是無法接觸到客戶的，英業達只負責把這個板子打好之後，給 ZT 組成一個 rack level 的東西去出貨。所以可以想像成，英業達有點像是 ZT 的一個外包代工廠的感覺。如果今天就算是把 ZT 的工廠拆出來，賣給英業達的話，英業達在短期內，我認為無法快速的去 pick up 如何在 rack level 或是 service 這一段把它做好的一些 know-how，所以一定會產生的就是訂單可能會往外跑。往外跑會跑給誰呢？比較高機率是跑給目前水平的一些競爭者，像是廣達和鴻海集團。所以這兩個應該是在這個事件上面，假設我們要去談受惠的話，他們會是受惠者。

股價與產業討論的分歧

只是一樣，我們現在要講的東西，都不是針對股價去做評論，還是要強調，因為我自己本身已經退出了台灣硬體供應鏈的股票投資，已經沒有再做這個東西。這是我們一兩年前才做的東西，現在我覺得偏向末班車，因為太多人會算這個數字。也承上，因為太多人會算這個數字，所以其實一些短期的利多不一定會刺激到股價，因為上面的人的期待是非常高的，這還是要稍微強調一下。所以我們講的東西都比較偏向說用產業跟基本面的角度去做討論，不是去針對股價做評論。受惠的話很明顯就是廣達或鴻海這邊會受惠。以 Microsoft 為例，他們一樣有出貨給微軟。如果今天 ZT 因為 R&D 有簽過一些 NDA，或者 NVIDIA 要做管制的話，當然你直接會找的就是你的 second source 或是 first source，所以他們會很明顯的直接獲得一些利益。

AMD 獲得的利益與市場反應

AMD 這邊其實也應該會獲得蠻大的一個利益，只是這個成本是否值得，要額外再去計算。市場的反應看起來是樂觀看待的，但我覺得後面一定會開始產生討論。因為他投入了這麼大的一筆錢，就是 50 億美元去買了 ZT，事實上只是拿到他們的 R&D，這些 R&D 人數大概就是一兩千人。所以你可以算下來，這等於是拿一筆簽約金去買這些人。划不划算就見仁見智，但在 AMD 這邊，如同前面所講的，因為他目前追 NVIDIA 除了在晶片和軟體方面之外，現在連系統和 rack level 都是越來越難，甚至後面的保固也是。即便 NVIDIA 有這麼多的供應鏈在幫他，像他那個 GB 做出來都還是有很多的雜音跑出來。這可能是有些東西組出來的樣子不是大家要的，或者說會漏水，或者在保固上面有傳出說，可能某個東西壞掉就要一次換一整套，那個超貴的，這都還在吵架。所以這個東西他本身除了需要大量的人力和資源投入之外，也需要時間去磨合。NVIDIA 他有這樣的一個優勢，就是他的東西賣得好。可是 AMD 他的東西就已經沒有賣得好了，然後也沒有人要幫他做。如果後面進入到這樣的階段，一定會有更多的問題。NV 可能就等於說他是把供應鏈都已經綁起來了，這些人都陪他一起練功做出這些東西。所以他除了在晶片和軟體贏你之外，他甚至連系統和機櫃部分都贏你，那時候差距變得超大。所以 AMD 這個嘗試是非常合理的。只是這個嘗試做下去，後面的換肉比有多少，還是沒有辦法確定。但至少我們可以知道他的方向就是要去把 system 和 rack，還有可能像是 UA-Link，他為了要去把 UA-Link 聯盟做起來，他可能也需要這些 R&D 的幫忙。這可能我們都比較偏向是，至少他有在嘗試。雖然他追得很辛苦，但他還是沒有放棄，看起來是一個正面的訊號。

英業達的挑戰與未來影響

剛剛聊到英業達，因為他本身是一個 L6 的代工。所以他在短期內，即便他把這個廠房賣給英業達，假設賣的價格很好，他也沒有這麼快可以 pick up 如何在 rack level 做好的 know-how。等到他準備好的話，可能其他人也已經拉得更遠了。這可能沒有像仁寶這麼慘，因為仁寶是會想追這個東西，但仁寶真的慢了。英業達的話情況稍好一點，但他也會落在相對弱勢的地方。因為短期內他可能會變成說，「我這個代工的單子，不知道後面還會不會有」，因為終端客戶我自己無法接觸到。即使收了你的廠房，我可能也無法在短期內給你高品質的一個穩定輸出。所以我認為英業達應該會受到蠻大的影響。當然後面實際上公司有什麼樣的嘗試去做突破，那個可以再討論。我們是用現階段的資訊去做判斷。

未來 AMD 的潛在優勢與供應鏈影響

有一個弦外之音就是，如果今天 AMD 去把 ZT Systems 的工廠和廠房拆出去，同時附帶一個條約，就是接收這個廠房的人之後，在 AMD 的 MI 系列，不管是之後會出的 400 還是 450，或後面的代數，我都可以讓你優先去做的話，這可能有一些誘因，而且可能最後會變成一個很純血的 AMD 概念股。這是我們自己用猜的。如果按照這個劇本發展，那又會有一些新的影響。比如說，本來在台系的一些很純的 AMD 供應鏈，會不會又因此受到影響？這會有點牽一髮動全身的感覺，大家都會因此有蠻多的影響。

剛剛前面講到的是一些主要會受影響的大型玩家。再來有一些次要會受影響的，像是前陣子有蠻多人在討論緯穎，他的 Meta AI Server 的單有一些是跑到 ZT 這邊去。如果在 ZT 的轉換過程之間，可能因為供貨不順，或者因為一些合約的關係，或是 NVIDIA 這邊的疑慮，然後選擇供貨卡住的話，那有可能這些單就會跑回去緯穎或緯創這邊去做。緯創這裡直接受到的影響會比較小，因為緯創做的東西是比較偏向更前端的，像是加速卡或是板子。這些東西，即使不是終端由 ZT 出貨，也會由別人出貨。所以理論上他受到的影響會小，但如果訂單跑回緯穎手上的話，那整個集團加起來的一些綜效應該還是會出現。也就是說，雖然他比較偏向中性，但因為他和緯穎的關係，假設緯穎受惠的話，他可能也會有一些額外的收益。只是比起來，不會像前面的廣達和鴻海那麼直接，這些東西應該會直接跑到他手上。

供應鏈零組件的潛在機會與市場展望

所以其實整個看下來，對供應鏈的影響是非常重大的。而且我們講到的這些東西，都是比較偏向 ODM 和 OEM 業者，也就是後段的一些組裝。但在過程中要知道的是，舉例來說像是 NVIDIA 的一些東西，當然目前的 ORV3 是控得比較嚴格一點，但像是 H200 是目前 NVIDIA 的主力，也是接下來兩季在財報上會做出大量輸出的。H200 可能在過去已經比較少人討論，但他現在已經變成一個現階段的主流產品。這些東西的料件選擇其實稍微比 ORV3 的這種垂直式 rack 來得更加彈性。今天假設說，整個 ODM 和 OEM 有改變的話，那可能在料件的供應鏈上也會改變。

所以如果真的硬要去從這裡面找機會的話，我會覺得 OEM 和 ODM 因為有大量的資金已經堆在裡面，所以沒有什麼好看的。反而是往這些可能新會受惠的 OEM、ODM，他們的一些零組件，假設本身已經有在缺貨邊緣，或是正在缺貨中的，那因為這樣變得更緊俏的話，有可能在價格上產生一些變化。硬要去找機會，我會往這個方向去找。但一樣，就我自己現在對於整個伺服器硬體是比較興致缺缺，我只是把我的想法分享出來。

討論產業而非股價的立場與警語

為什麼我一直要講這個警語呢？因為每次我講一些東西，譬如說我現在看好的東西，就一定會有很多白癡跑到各個討論區或論壇講說什麼，「某某某現在在看好什麼東西」。我真的很討厭這些人，我真的覺得很煩躁。為什麼我不太喜歡聊標的，就是因為有這些白癡在外面一直去洗這樣的東西。所以我要先講警語，就是我已經沒有要碰這些東西。我也覺得這些東西在我自己的角度來看，它的利益程度應該已經會低很多了。所以不像過去有這麼多的肉，我自己也不會選擇去嘗試。我們就是針對產業去做一些討論。所以希望以後大家也有這樣的一個默契，其實我們是比較針對產業，不會去針對股價後來的變化去跟你收割。所以也不要後面跑來跟我講說，「你不是說那個東西看好」。因為我們講的都是比較偏向產業上是這樣子跑的，但實際上股價會跑在很前面，這大家要非常非常小心跟注意的。

影響有限但需注意供應鏈變化

以上就是針對這次事件做的一些討論。針對 NVIDIA，我個人覺得他的影響是有限的。雖然有些人可能偏向 AMD 派的，他們會講說可能 NVIDIA 在後面會面臨更大的壓力，因為現在有這些 ZT 的「天兵天將」加入後，AMD 在後面說不定可以在 rack level 和 system level 打出一個破口，追得更快。但他還是在一個後面追的角色，所以我還是覺得這些東西比較偏向夢的地方。我無法這麼快去掌握到他可能產生的優勢在哪，所以我們就先不討論他。我們只就現階段可以立刻做判斷的東西，跟大家做分享。

所以以上就分享到這裡。在短期內，我認為 NVIDIA 和 AMD 的市佔版圖影響是非常有限的，但在 ODM 和 OEM 的供貨市佔影響以及他們相關的一些零組件，一定會造成一些蠻大的改變。特別要注意那些會直接受到影響的，不管是正向或負向的公司，他們後續要怎麼樣出牌、怎麼樣動作，或者像我剛剛提到的，如果這個廠房賣給英業達有附帶條件，這個附帶條件如果出現的話，可能會有一些很有趣的機會產生。