2024十一月投資備忘錄－【時間投資哲學—方法論(一)】

過去我們曾經多篇文章說明「我是如何賺錢」(詳見方格子部落格，時間投顧沙龍)，這是屬於方法論範疇。我們把這些方法論統合成12字真言來闡明我們的投資心法：灰度思考、黑白決策、彩虹下注。這三句心法就是對照完整的投資流程：前段屬訊息搜集與加工，中段為判斷決策，後段是下注。

一、灰度思考

顧名思義，「灰度」是指：不是非黑即白，而是介於黑白之間的光譜。應用於思維上，就是介於「要」與「不要」、「相信」與「不相信」的模糊心理狀態。為什麼投資方法首要工作就是學會灰度思考呢？這就要從價值投資的核心觀念談起。

價值投資的核心觀念十分易懂：安全邊際夠大時，買進；不夠大時，賣出。安全邊際就是內含價值與股價之間差距。然而，實務上困難之處是如何估算安全邊際。產生艱難是根源於內含價值本身是一個模糊的概念。就如價值投資之父葛拉漢在《證券分析》所揭示：「內含價值是一個抽象概念，…內含價值絕不如市場價格般清晰明確。過去有人認為內含價值類似「帳面價值」，…這種觀點雖然明確，卻毫無實際意義。」

內含價值的估算之所以抽象，我們從這本號稱價值投資聖經上的說明就可看到端倪：

「證券分析涉及的諸多因素大致可分為量化(quantitative)與質化(qualitative)因素。量化因素即是指公司的各種統計數字……，至於質化因素則是指產業特質，個別公司在產業中的相對地位、具體特性、地理位置、營運特色、管理風格，以及公司、產業與整體經濟的前景」，其中質化的因素的重要性高於量化因素，因為「分析師最重視的質量因素就是「內在穩定性」(inherent stability)，所謂的「穩定性」，就是指抗拒變化，…穩定性首先源自產業性質，而非統計數據。」

從上述文字，我們可以了解，決定內含價值最重要的質化因素本身就只是概念而非數字，造成抽象、模糊就實屬必然。若加上分析師在搜集資料時，一定會面臨不完全甚或不正確的窘境。再者，所謂商場如戰場，隱寓了公司的內含價值是一個動態概念，會隨著時間變化而改變，絕非一個固定值。

以上三者因子混合交互影響下，讓內含價值變得模糊與抽象。分析師的工作就是如何將模糊抽象的內含價值「型塑」化，怎麼型塑呢？方法就是依靠資訊的「加工」。分析師的工作首先是搜集資訊，方式可說五花八門：直接拜訪公司、參加大型法說會、研讀專業報告或新聞、甚或約訪某一專業領域的工程師來個下午茶，這些林林總總收集來的訊息有些是不明確、模糊的，也有些摻雜真假。所以分析師就必須對這些訊息加以「加工」再產出結論(內含價值估值)，整個流程與加工製造業其實沒什麼兩樣，所以我們常稱「投資是一種加工業」。只不過一個原料是無形的信息，一個是有形的原物料；分析師必須自己去搜集原料，但工廠女工的原料是別人準備好的。最重要的產出品，女工產出一件衣服，是實實在在存在的。但分師的產出品內含價值的估值，不只是無形，更是一種模糊的結論，介於「正確」與「不正確」之間。

至此我們明白，面對真真假假，充滿不確定的訊息，該如何推理(加工)是投資的關鍵，會不會落入隨心所欲的猜想呢？實務上，我們常用一套比較「科學」的方法，就是貝氏推理(Bayesian reasoning)。詳細推理方法請參照「研究員的罩門—機率判斷」一文不再贅述。

所以當投資者聽到一個「 內含價值估值」，比如說：EPS10元。就不是一個「準」或「不準」的二元選擇問題，而是一個介於「相信」與「不相信」之間的灰度思考問題。在「相信」與「不相信」光譜軸上，該如何取捨？該靠那一端多一點？換句話說，每一個內含價的估值背後都有一個「多麼相信」或「多麼不相信」的信心度。這種「相信的程度」（ degree of belief）可能陷入天馬行空自由心證的難題，而貝氏推理就是用比較科學的方法來度量相信的程度。

灰度思考本質就是違反人性，是因為我們的大腦天生習慣用非黑即白的二元思考。從演化論的角度，人類思考會有這種天性也不難理解。想像一下遠古人類生活在大草原上，需對面各種豺狼虎豹的威脅。當他聽到樹叢有聲響，第一時間就要做出「跑」或「不跑」的決策，那怕最後是誤判，也不能有灰度思考的遲疑。然而，進入文明社會後，二元認知已不是我們生存的關鍵。尤其是投資決策時，需要解讀各式各樣的資訊，二元思維常常就造成錯誤投資的主因。

克服人性，是習得灰度思考的關鍵。要戰勝人性則要從改變心態(mindset)著手，首先要力抗二元思維下，非黑即白看似清楚明瞭，所帶來的安穩感，再來必須適應或是克服在模稜兩可下，在心中所產生的不安與焦慮。換句話說，勇敢踏出二元思維的舒適圈是成為成功分師析的第一步。