【投資筆記#6】Howard Marks memo : 關於廢除經濟法則的洞察

Howard Marks是我非常敬仰的一位基金管理人，他的著作《掌握市場週期》以及《投資最重要的事》是我每隔一段時間都會再回去複習的書單

除了管理橡樹資本外，他也會每個月（可能有時候不定時）發佈自己的備忘錄在橡樹資本的官網上，以他的角度以及經驗來分享他在投資所看到現象

廢除經濟法則的想法，聽起來或許是帶點嘲諷的在講這件事

經濟法則理解並不是這麼的困難，例如著名的供需法則 : 一般而言，當價格下降，人們會購買更多；當價格上升，生產者會生產更多，經濟法則都很直接，理解它並不需要博士學位，事實上，它們就是人性的一部分

說是廢除，但其實是在影射無視經濟的底層邏輯

$這篇備忘錄在說什麼呢?

可以先看看這張摘要

備忘錄中舉了幾個例子，說明政府的干預可能帶來的負面影響

$市場雖不完美，但強行干預比市場錯得更嚴重

• 政府對於租金的管制

當住宅需求超過供給時，租金自然會上升，最終可能高到原本居住的人無法再負擔，但民選官員通常希望維護社區，讓其選民能繼續在當地居住，不會被能出更高價的人取代

為了實現這個目標，他們會通過法律限制租金上漲，這樣原本無法負擔的人可以繼續住在該地區，租戶因此感到滿意，而這讓官員也開心，因為滿意的選民更可能投票支持現任者

但並非所有人都開心...房東因無法收取市場價格而不滿，停止對公寓投資，有些甚至將房子撤出市場，潛在開發商也會因擔心無法獲得足夠回報而放棄興建新公寓

此外，有能力支付市場租金、卻找不到房子的人也會感到不滿

這種情況至少有兩個問題，首先，政府選擇了誰是「贏家」、誰是「輸家」，而不是讓市場決定，以租金管制為例，現有住戶（以及政治上的現任者）是贏家，但房東、開發商以及想要搬入的人都是輸家

推行租金管制的官員會說，他們只是想對現有住戶更公平，但事實上這卻對其他人不公平

此外，這對整個社會有負面影響，住在租金管制公寓的住戶等於擁有一個極具價值的資產：廉價的居住空間。但這個資產無法變現，只能透過持續居住獲益，因此他們傾向於不搬家，降低了自身和整體的流動性，租金管制也會抑制現有公寓的翻新與新公寓的建設，導致住房供給無法跟上社區在數量與品質上的需求

換句話說，政府可以限制房東收取的租金，但不能強迫開發商建新房，這樣做會降低整體社會福利，並妨礙資源流向最有效率的用途

動機： 政府為保障原住戶，防止租金飆升導致其搬離
後果： 房東投資意願下降，導致房屋品質與供應惡化
市場失衡，有能力支付市場租金的人反而找不到房子
社會資源配置效率下降

• 加州火災與保險危機

南加州大火後，我們見證了另一個因推翻經濟法則所造成的極端後果。火災摧毀了社區，數千人失去了家園，除了生活全面受損外，他們中的許多人還面臨嚴重的財務損失，因為他們未投保或投保不足，而這往往是加州保險監管政策所致

加州政府主要由民主黨控制，這個黨派通常傾向於高度干預經濟，由於民主黨在州議會擁有超級多數席位，幾乎不需要考慮共和黨的阻力，因此在立法或選舉上也不必保持溫和立場

就像對租金管制的支持一樣，加州政府也試圖通過限制火災保險的保費來「幫助」房主

在 2025 年大火之前，加州的火險市場已陷入危機，原因是監管限制、保險公司退出市場以及不斷上升的火災風險

• • 法律禁止保險公司使用前瞻性災害模型來設定火險費率，只能依據過去 20 年的歷史平均損失，這在火災愈發頻繁嚴重的情況下，變得越來越不合理。
  • 法規還禁止保險公司把再保險成本的增加轉嫁給消費者，導致無法依實際風險訂價。

許多大型保險公司陸續退出加州市場或停止在高風險地區承保：

• • Chubb 於 2021 年停止為高價住宅承保
  • Allstate 於 2022 年退出
  • 州內最大保險公司 State Farm 在 2023 年停止承保新保單，並在 2024 年宣布不再續保 7 萬多份保單
  • Tokio Marine America 及其子公司也在 2024 年退出

留下的保戶面臨巨幅漲價，有些人的保費從每年 4,500 美元暴漲到 18,000 美元。

最終，許多房主失去保險或無力承保，導致大面積投保不足，到 2025 年火災發生時，只有不到四分之一的受災住宅擁有火險

這與租金管制相同：你可以限制價格，但不能強迫提供服務，政府為了「保護」消費者限制價格，結果反而讓數千人失去保障

動機： 為保護居民，加州法規限制火災保險費用調漲
後果： 保險公司無法反映實際風險，紛紛退出市場
大量住戶無保或保額不足，2025 年大火後損失慘重

$美國提高關稅是對的嗎？

Howard Marks在這裡用了他小時候的經歷

1949 年，第一批兩輛福斯汽車（Volkswagen）運到美國，當年總共只進口了大約 7,500 輛車，僅占全美汽車銷量的 0.03%

然而到了 2024 年，根據白宮三月發佈的資料，在美國售出的 1,600 萬輛汽車中有一半是進口車，其中就包含 50 萬輛福斯

• 為什麼會這樣？

原因有很多，包括品質、工程技術和行銷策略，但其中一個主要原因是，美國消費者認為美國車比外國車貴，卻不一定更好

當時，美國汽車工人的薪資高於德國或日本的工人，而且還有一個特殊的福利方案，包括終身醫療保險；據說這項福利在 2008 年，每輛車就增加了大約 1,900 美元的成本，這對競爭力是極大的負擔。

美國車廠的銷售在貿易開放之前都相當好，但當便宜的進口車進入市場後，這些車對「底特律三巨頭」（Ford、GM、Chrysler）帶來了真實的經濟壓力，迫使他們面對高成本結構和落後的產品線。（值得一提的是，福斯能成功打進美國市場，有人認為也受到德國政府的補貼支持。）

• 結果是什麼？

國內車商失去銷售機會，生產也開始外移，這本可以避免嗎？ 除非美國工人願意接受與其他國家工人相當的低工資，否則工作外流幾乎是無法避免的，當然，美國車廠可以透過提高品質或提升生產力來應對國際競爭，但從長遠來看，很難完全抵銷其較高的成本結構。

每一個已工業化的經濟體，從 18 世紀末到 19 世紀、20 世紀，當人均 GDP 達到約 4 萬美元（按今天的價值計算）時，製造業在就業中的比重就會開始下降。這個趨勢在所有發達國家中幾乎一模一樣，因為人們會從工廠工作轉向服務業，這些工作對體力要求較低，對教育要求較高。

這不只是美國發生的事，而是所有地方都一樣⋯⋯

換句話說，國家從貧困走向繁榮時，會從農業經濟，逐步轉型到製造業，再進一步轉型成服務業。

美國經濟的成功使得大量工人離開製造業，今天美國非農就業中只有約 8% 在製造業，而 1950 年這個比例約是 30%，根據 Ferguson 的研究，這種轉變與汽車產業本身或其他國家不公平的貿易政策關聯不大

而且，這並不是找不到工廠工作的問題：根據美國勞工統計局，目前製造業就有約 40 萬個職缺，但很少人願意去填補

事實上，一個國家不可能在人均收入和生活水準遠高於其他國家時，還指望能以製造業為主體，並持續維持優勢。這也是為什麼美國不可能「回到 1950 年代」或更早期的模式

• 一些合情合理的例外

當然，某些情況下，政府決定保護特定產業或要求特定商品一定要國產是合理的：

• • 國防安全：例如，軍隊不應該向外國購買武器或重要物資，以免在戰時受制於人。COVID 期間更讓人驚覺，太多供應鏈依賴中國，包括船舶建造、稀土礦產、半導體和其他數千種必要產品。
    正如 Joe Nocera 在文章《The Intellectual Godfathers of Protectionism》中引用 Rana Foroohar 所言：「人們終於醒悟到，我們 80% 的供應鏈都外包給了最大的戰略對手。」
  • 文化或國家認同：瑞士可能會限制進口模仿的洞洞白起司，法國也可能禁止進口冒牌香檳
  • 對抗不公平貿易：對那些補貼國內產業、或封鎖外國市場的國家徵稅，這些行為被視為不公平(這讓我想到了最近的中國電動車)

這些針對性關稅（targeted tariffs）在某些特殊目標下是合理的，但這和「對所有國家、所有商品統一徵稅」是完全不同的事情

關稅的本質，是想讓國內生產取代便宜或更好的進口產品，政府可以透過設置障礙提高外國商品的成本，確保國內工廠和工人受到保護，但這會犧牲消費者的利益和全球總體福利

$我們還能拋棄哪些經濟法則？

• 沒有政黨在care的財政紀律

美國政府習慣於花超過所收的稅收，這是當前最嚴重的問題之一，正如Howard Marks在另一篇備忘錄《Nobody Knows (Yet Again)》裡提到，世界一直給予美國幾乎無上限的低息信用，因此美國能夠持續舉債

結果是，過去 45 年裡有 41 年出現赤字，而且最近 5 年的年度赤字都超過一兆美元，如果你的小舅子這樣做，你一定會說他「不負責任」。

經濟學家凱因斯曾說，如果經濟增長過慢、無法創造足夠的就業，政府應該透過赤字支出刺激成長，等經濟復甦後再實施盈餘、償還債務

但是今天的美國政治人物無論黨派，都只會持續花錢，完全忽視「復甦後要盈餘、償債」這個原則，例如2024 財年，美國的赤字約為 1.8 兆美元，佔 GDP 6.4%，且這還是在經濟繁榮期

如果我們繼續讓國債增長速度超過 GDP，利息負擔會占用越來越多的預算，導致更多赤字和更多債務，如今美國每年支付的利息支出已超過國防預算，若未來利率上升（可能因通脹或信用評等下降），情況會更嚴重

最終，市場不再無限信任美國，利率也不會再保持低水平

巴菲特在 5 月 3 日波克夏股東大會上說：

我們目前的財政赤字在很長期內是無法持續的，我們不知道是兩年還是二十年，因為世界上沒有像美國這樣的國家。但這是件「不能永遠繼續」的事，某個時點會失控

要解決這個問題，只有兩種方法：減少支出 和/或 增加收入（加稅），但沒有人想被加稅，也沒有人願意看到自己受惠的支出被砍

雖然川普試著通過「消除浪費、欺詐、濫用」來削減開支，但最終省下的數字比原先目標的 2 兆美元縮水到僅幾千億美元，對赤字影響極小。

同時，眾議院還在 2025 年 5 月通過了延續 2017 年減稅方案的法案，這不但沒有增加收入，反而進一步擴大赤字，根據國會預算辦公室估計，未來 10 年會讓赤字增加 2.4 兆美元。

這些行為常常以「減稅會刺激經濟成長、讓赤字相對下降」作為辯解，但這在歷史上幾乎沒有真正發生過。

• 萬萬不能觸碰的社會福利

即現役工作者的稅金支付當前退休者的福利，在過去工作者多、退休者少，稅收超過支出，多出的累積進入信託基金

但今天，隨著退休者數量增加、壽命延長，而工作者數量相對減少，稅收已無法完全支付福利，只能依靠信託基金補足

根據估計，若不採取任何措施，信託基金將在 2035 年用盡。到時，要嘛削減退休金（只能支付承諾金額的 79%），要嘛從聯邦預算中補貼，進一步增加赤字

解決方案包括：

• • 調高稅率
  • 提高課稅薪資上限（目前是 176,100 美元）
  • 延後退休年齡
  • 減少福利
  • 降低生活成本調整
  • 對高收入者實施福利逐步取消

問題是，這些措施都極不受歡迎，因此兩黨默契地採取「別碰社會福利」的策略。

嬰兒潮世代（1946–1964 年出生）人數龐大、經濟影響力高、投票率高（2020 年大選中佔了 38% 的選票），因此政治人物更不願意觸碰這個議題

Howard Marks 還提到，他 70 歲時開始領社會福利，每月領 4,612 美元，他認為這是荒謬的...像他這樣的富有退休者根本不需要這筆錢，這是一個嚴重的世代公平問題，但沒有人想面對。

政治人物或許相信現狀可以永續，或更可能只是等著「輪不到我任內爆炸」，這就像那句老笑話：一個人從 20 樓跳下來，經過第 10 樓時還說「到目前為止，一切都好」。

$我們還可以做什麼?

• 設定可以衡量的風險曝險比例，並定期檢視投資組合中對「政策依賴性」高的資產比重

例如：每季或每半年檢視一次，確保「受強烈政策影響（例如房地產租金管制地區、需高度補貼的新能源產業）」的資產不超過整體組合的 10% 或 20%，用數字化指標衡量

• 與長期投資目標高度相關：專注於長期競爭優勢，而非短期政策利多

Howard Marks 指出，最終經濟法則會勝出

即便短期內政策補貼或干預可能「看似有利」，長期必然導致扭曲與成本升高。因此，選擇那些不需要靠補貼也能持續創造現金流、具有定價能力和護城河的企業，才是與財富增值目標最相關的方向

• Keep moving!

投資的路還很長，我們一起前進！
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