炸裂！輝瑞（Pfizer）重回減肥藥戰場...

2025/09/22 更新2025/09/22 發佈閱讀 9 分鐘

投資理財內容聲明

今晚，一項爆炸性的收購誕生。

Pfizer 宣布即將以 47.50 美元／股的價格現金收購 Metsera（NASDAQ: MTSR）；此外，MTSR 股東還有權獲得22.50 美元／股的額外現金里程碑（CVR, contingent value right），與三個特定臨床與監管里程碑掛鉤。要知道，現在 MTSR 的市值也才約 35 億美元，這次收購相當於直接溢價翻倍。這樁交易的條件、節奏與溢價範圍，均已由多家國際媒體與公司對外訊息所印證。

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這次收購一方面是圓了 Pfizer 的「減肥夢」，在自家減重管線受挫後補上最關鍵的拼圖；但更重要的，或許是我們需要去看到 Metsera 身上有哪些可被學習與複製的特質。如果只把它理解成「缺就去買」的單純補位，恐怕會錯過這次 deal 真正的訊號：平台與組合（而非單一分子）才是下一輪減重賽道中，資本願意為之買單的核心。

另外，市場端也立即反映外溢效應：Pfizer 先前與多家減重 Biotech 的 BD 緋聞，如今因「整包買下 Metsera」而使部分標的的 BD 預期落空。這樣的板塊擠壓邏輯，在併購宣布當日的多家同業走勢中可見端倪，反映資本對「平台被大藥廠鎖定後，邊際交易機會下降」的再定價。

01｜Pfizer 的需求

Pfizer 做減重藥物的事，相信大家都有所耳聞；不能說效果不好，只能說滿盤皆輸，還間接影響到跟隨 Pfizer 結構的一些外部 Biotech。

Lotiglipron（口服 GLP-1 受體致效劑）因為 ALT/AST 轉氨酶升高的安全訊號，在 II 期即被終止；後續文獻與簡報亦提示「事件比例高於安慰劑」，而 I 期其實已可見端倪。2023 年 8 月，該計畫宣布停止。

Danuglipron（PF-06882961） 的劇情更曲折：2023 年 12 月 先因 BID 劑型耐受性不佳而放棄（研究中 AE 導致停藥的比例偏高），後來嘗試緩釋（ER）再戰，但2025 年 4 月官方仍宣布全面終止該分子開發。此後 Pfizer 的減重戰略基本收斂至 PF-07976016（GIPR antagonist） 一條主線。這些節點公司均有公開說明。

也因此，Pfizer 在減重藥物上是有執念的；夙願未能達成，總是心有不甘。收購一家減重 Biotech，或 BD 一個「平台＋組合」的封包，就成了一個更合理的選擇——不只是補一條分子，而是把路線、技術工法、候選組合一口氣打包回來。

更有意思的是，Pfizer 是在現金彈性有限的財務前提下完成這個夙願的（近季財報顯示現金及短投並非充沛），因此現金＋CVR 的結構尤顯必要：**先把資產主導權拿下，再用里程碑「成功才付」**的方式進行估值對齊。

02｜Metsera 的魅力

那麼問題在這裡：Metsera 到底有什麼魅力能讓 Pfizer 折服，就算花巨款也要納入囊中，而不是到其他地區去 BD 一條分子？若代入 Pfizer 的思維，要贏回來，不會只是一條雙靶點分子這麼簡單；它需要的是「技術平台＋管線組合」，讓自家在減重領域真正擁有綜合布局能力。

HALO™ 平台（長效肽脂化工程）

Metsera 的 HALO™ 是一種將肽與長鏈脂肪酸以位點特異化學鍵結連接的工程，使分子能高親和力結合白蛋白、延長半衰期與平滑峰谷濃度。大家熟悉的 Semaglutide（semaglutide；Wegovy/Ozempic） 與 Tirzepatide（Zepbound/Mounjaro）都採「脂化＋白蛋白結合」思路，但多數產品的 t1/2 仍在一週級。Metsera 公開資料顯示，MET-097i（偏向「完全偏向性 GLP-1 受體致效劑」設計）在 Phase 1/2 觀察到約 15–16 天的半衰期（~380–429 小時），支持「每月一次」皮下注射與無需繁瑣劑量遞增的嘗試，這是它的關鍵差異點。

MOMENTUM（口服肽遞送）平台

Metsera 並未止步於注射；其 MOMENTUM 平台意在提升口服肽的生物可用率，以顯著降低年用藥毫克量；這種「少量即有效」的特性，在肽類全球供應緊俏的現況下，具有戰略級吸引力。招股書與技術文件已披露加拿大 CTA 與早期優化試驗的啟動。

候選管線初步療效與劑量學

MET-097i（GLP-1RA；每月一次、皮下注射）：Phase 1/2 中呈現劑量依賴的體重下降；1.2 mg Q4W 在第 12 週時，安慰劑校正平均減重 11.3%，且未達平台期；在某些升階探索（至 4.8 mg）下，12 週可見~14.1% 的減重訊號。這些數據為「低劑量、長半衰期、月打」的敘事提供關鍵支撐。
MET-233i（胰澱素類似物；amylin analog）：Phase 1 顯示約 19 天半衰期，在~1.2 mg 劑量下於約 5 週達到~8.4% 的安慰劑校正減重；此類別與 GLP-1 的機理互補（食慾—胃排空—血糖調節），聯用潛力備受期待。

大家如今最期待的，就是 MET-097i × MET-233i 的聯用；12 週的組合減重方案預計在2025 年末／2026 年初讀出初步資料。若能在「每月一次 + 低年用藥量」的框架下跑出雙位數減重且具耐受性優勢，將對既有「每週注射、劑量較高」的同類產品形成結構性差異。

03｜減肥藥收購啟示錄

如果說這次收購給了減重賽道的公司什麼啟示，我認為至少三點：

其一，僅「卷療效」已經不夠。

在白熱化階段，單位時間減重百分比固然重要，但給藥便利性、劑量經濟學、半衰期設計、供應鏈可擴張性同樣是估值的隱性權重。以 MET-097i 對比傳統每週注射產品：月打一次＋極低維持劑量的組合，對依從性與產能調度的正外部性顯著；這正是 Pfizer 願意以高溢價介入的關鍵之一（平台外溢到多分子、多適應症的潛力）。

其二，有自己的「可複製平台」，才是被買單的核心要素。

HALO™ 與 MOMENTUM 的雙平台思維，意味著 Metsera 不是只有一顆「明星分子」，而是能持續產出分子家族的工程方法學。這是資產「可延伸性」的來源，也讓併購方能用更低的邊際成本往多適應症／多劑型擴張。

其三，讀懂 MNC 的真實需求。

Novo Nordisk 與 Eli Lilly 已擁有穩固的減重底盤，若去 BD，多半是為了補三靶點或序列策略的空窗；而 Pfizer 幾乎是口服 GLP-1 全面失利、GIPR 單線仍在探索——它需要的不是一條分子，而是一套平台＋一籃子候選，才能在中長期把機會贏回來。這也解釋了為何是收整家公司而不是只 BD 一條雙靶分子。

結論

這次收購對我們而言是一個很好的學習機會：去看 MNC 的週期性需求、去看一家具被併購價值的 Biotech 應有的樣貌——工程平台、劑量經濟學、半衰期設計、可量產性與臨床差異化指標。筆者也期待有一天，MNC 更多來台灣收購公司——但在那之前，我們得先把「平台化能力」這件事修成內功。