Long-Term Capital Management（LTCM）曾是華爾街最接近「完美金融機器」的存在。它由債券套利大師 John Meriwether 創立，聚集了兩位諾貝爾經濟學獎得主 Merton 與 Scholes，兩位學者皆因金融定價模型得到諾貝爾獎，華爾街怎麼對option定價，就是仰賴他們發明的定價公式。除了兩位大師之外，以及一群擅長從市場縫隙中掏金的頂尖量化交易員。
我在哈佛博班上總體模型跟財務工具時，考試一定會考Merton model，他們打造的工具已經是現代動態定價模型不可捨棄的一部份。在Merton的模型裡，容易得出一個反直覺的結論：要財富最大化，風險趨避的人也要槓桿。就算我們假設投資者相當風險趨避，比方說讓我們效用函數（如Log Uitlity）來刻劃投資者的傾向，在Merton的投機世界裡，若要最大化終生財富，在合理的參數範圍裡，槓桿大概要開到現有財富的四倍。你沒聽錯，Merton的模型假設下，如你有十萬塊臺幣的財富，就算你平常相當害怕風險，但要達到他預設模型裡的財富最大化，要借40萬出來投資
瘋狂，卻符合Merton隨機世界裡的經濟理性。不過現實世界跟Merton的模型有極大的落差，充滿各種交易成本與遠比模型假來得的複雜的不確定性，所以你也看不到市井小民會動不動開到四倍財富的槓桿。
而世界上最可能按照Merton模型運作的投資者便是LTCM 。他們量化交易盈利的方法極其優雅：利用歷史資料與風險模型，精準捕捉不同資產間的「機率模型下的收斂價差」。只要市場回到常態，這些微小的差價就會變成穩定的利潤。為了放大收益，LTCM 大膽地使用 25 到 40 倍不等的槓桿，使數億美元的本金可以撬動數千億美元的部位。
該基金於 1994 年開始交易，碰上債市崩跌。但這對 LTCM 卻是機會，因為許多債券被恐慌拋售。當年報酬率（扣費後）19.9%。他們靠買賣利率偏離的債券大賺。例如買 29.5 年期國債、放空 30 年期國債，半年賺 2500 萬美元。1995 年回報 42.8%，1996 年 40.8%。合夥人本金三年翻三倍。
頭幾年，LTCM像神話般勝利：年報酬動輒 40%、甚至 60%。然而，一旦市場開始偏離建模依賴的歷史資料，魔法就會變成陷阱。就在1998 年俄羅斯債務危機引發全球避險潮，資金四散逃亡，原本應該收斂的價差不但沒有收斂，反而瘋狂擴大。LTCM 面臨的除了虧損，還包含了整個槓桿世界的徹底反轉。在短短幾週內，這台由天才們建造的機器開始熔毀，並差點拖垮全球金融市場。
華爾街日報在1998年的報導還歷歷在目：
沒人預料到，一場將震撼康乃狄克州格林威治的「大地震」，正悄悄逼近。
那是一個悶熱的星期五——8 月 21 日。LTCM（長期資本管理基金）的合夥人有一半不在辦公室。基金那棟玻璃與花崗岩構成的總部外，一座噴泉緩緩流過一隻掙扎抓著獵物的銅製鷹隼。
室內，交易員登入電腦，卻看到令人驚駭的景象：美國公債價格暴漲，使其與其他資產的相對價格全面失衡。道瓊工業指數狂瀉——中午時已下跌 283 點。歐洲債券市場一片混亂。
LTCM 最大的賭注正在全面爆炸，卻無人能阻止。
上午 11 點前，基金光是在兩檔涉及併購的電信股套利上，就損失 1.5 億美元。接著，一筆與美國債市相關的交易再損失 1 億美元。英國市場又損失 1 億。到一天結束時，LTCM 已流失 5 億美元，本金僅剩 31 億——今年度已蒸發三分之一。
合夥人衝出辦公室跑向交易間，交易員則盯著螢幕難以置信。他們慌亂地撥打全球電話，聯絡到基金創辦人 John Meriwether，彼時他正在北京吃晚餐。他立刻搭上返美班機。另一位核心成員 Eric Rosenfeld 從愛達荷州 Sun Valley 打來——他原本在度假，丟下家人，整夜趕回格林威治。
星期天早上 7 點，核心成員在總部集結。來自東京與倫敦的合夥人逐一回報：市場完全乾涸。沒有買家、沒有賣家，完全無法從龐大的部位中脫身。他們從未見過如此景象。
這個週末的慘狀引爆一連串史無前例的事件，最後以華爾街 14 家銀行組成的聯盟，並在美聯儲主導下，以 36.25 億美元共同出資救援...
巴菲特出場
事實上，當LTCM成立的時候，一開始有去找巴菲特募資，但老巴不為所動。
我個人遇到一些華爾街老投資人的時候，也曾耳聞他們說，在LTCM的黃金年代，其每年大賺40%甚至到50%以上報酬時。當年一堆股民也是一直偷臭老巴，說他「看走眼了」，錯過了這些數十趴的高額報酬。
不過沒想到轉眼之間，才1998年，同一批人創的公司已經重度虧損，甚至引發全球風暴。1998年，瑞士聯合銀行總裁因為投資LTCM虧損了數億美元，因而辭職。
於是Eric Rosenfeld等人又回去找老巴，拜託華爾街的大佬們（包含老巴在內）扶一把。
根據外界所知，當時的狀況頗為急迫。1998 年 9 月 23 日，高盛、AIG 與波克夏哈薩威聯手提出一項收購方案：以 2.5 億美元 買下 LTCM 全體合夥人的持股，並再注入 37.5 億美元 作為營運資金，由高盛的交易部門全面接管基金的部位與管理權。
這個提案對 LTCM 的合夥人而言難以接受，這個報價低得令人震驚——畢竟就在當年年初，基金的淨值還高達 47 億美元。更令人措手不及的是，沃倫．巴菲特給LTCM的創辦人John Meriwether接受交易的時間不到一個小時。這麼短的期限，甚至連完成一筆普通交易都不夠，更別說拯救一家岌岌可危的巨型基金。
在別無選擇之下，最終由美國聯準會出面協調紓困，是最早的「華爾街大到不能倒」並由聯邦政府紓困的先例。
當時紐約聯邦準備銀行協調當時主要債權銀行，以 36.25 億美元接手基金，獲得 90% 的股份。LTCM 合夥人保留的 10% 股權則因債務全數蒸發，他們原本投入的 19 億美元 幾乎付之一炬。
LTCM 的總虧損達 46 億美元，主要來自利率交換、股票波動套利、新興市場部位以及方向性押注。紓困後，基金的部位接連被出清，最終甚至讓救助銀行小幅獲利。雖然未使用公共資金，但聯準會的介入引發道德風險爭議，外界擔心大型金融機構會因為預期政府干預而承擔更高風險。果不其然，金融機構的道德風險也成為了21世紀以來的華爾街主題。
那幾通電話跟會面的那個小時到底發生了什麼事？
以上的敘述，大家如果還願意翻老報紙或是看當年的報導，大致都還能重建。
我輾輾透過哈佛的師長，聽到當年的幾個版本。不少師長認識了當時這件事的幾個關鍵人物（比方說Merton就是我一些老師的老師）。根據幾個人的轉述，以下是當時發生的情況，也因為這件事情，許多老的華爾街對沖基金經理人，提到老巴都是又敬畏（有人甚至講到這件事就感到胃痛）。
我聽過幾個轉傳的版本，綜合其有交集的部份，整理其經過大概如下。
當時LTCM 有些持倉部位的本質良好，但因市場失序而被壓到極低價格。不少華爾街大機構也跟著虧損。當時幾個合夥人都覺得如果巴菲特願意接手，能救基金一命。這並不是一筆糟糕的交易。對任何有耐心的買家來說，這些都是躺著等反彈的好貨。
問題只是——誰還有能力等？
LTCM等不了，而眾多投資LTCM的華爾街機構也等不了，一場金融大火已經逐漸燒了開來。但老巴卻是唯一保持清醒並提著水桶的那個人。
根據轉傳的幾個故事版本，當這些基金經理人向巴菲特說他們手上資產的價值時，老巴在電話裡（有一說在會議室裡）保持沉默，彷彿在聽一場他早已知道結局的故事。最終，他溫和地拒絕了由LTCM方端出來的提案。
雖然沒有逐字紀錄，但這些轉傳的幾個版本，都有提到巴菲特跟他們講了一句話。
「如果我再多等一天，價格只會更便宜。」
就那一個瞬間，這些原本高歌猛進的基金經理人，都明白了自己只是獵物，而這位慈祥的老爺爺則是金融界最上位的掠食者。這不是冷血，而是金融市場的鐵律：當一個巨大的槓桿機器開始熔毀時，資產不會停在合理價格，隨著市場恐慌時，再好的資產價格都會一路墜落，直到所有被迫賣出的人都被清空、裂解成為基層浮遊生物的養分。
巴菲特知道，LTCM的電話跟面談要求會一直來，眼前的華爾街的電話不會是最後一通。
既然整個金融市場正在燃燒，人人都在低價拋售（Forced Fire Sale)，而他又剛好是站在安全距離外、腦子清醒，唯一手裡還握著水桶的那個人。
大火來臨時誰有水桶？
低價拋售潮近年來都是金融學界的大文獻，從上面LTCM的事件來看，我們可以看到今日金融模型常見的分析，但我想走筆至此，我不必再介紹什麼了不起的模型，因為我們可以從歷史事件中看到幾個主流模型能推導出來的四點結論：
1.低價拋售帶來不是資產價值的崩潰，而是你資產負債表的崩潰。
LTCM 的部位沒壞，壞的是基金本身欠缺流動性，無法再多撐一秒。
2. 大火發生時，誰有流動性，誰就握有定價權。
賣家急於脫手；買家有的是時間，有水桶的人就能撿便宜。
3. 恐慌中的時間是單向的——永遠對槓桿方不利。
如果大家都認為明天更便宜，那麼今天沒有任何理由出手。
4. 每一場危機，都是一次財富從槓桿者流向現金持有者的轉移。
金融危機發生時，就是比誰能撐得住。
尾聲
如上所述，在這次求助無果後，巴菲特旋即提出收購整個基金的方案，要用象徵性的價格把 LTCM 的股權全部買下，並注入巨額資金重建。然而，LTCM拒絕，最終由美聯儲協調銀行財團接手善後。LTCM再紓困一年後小有佳作小賺10％，但第二年由接手的銀行團將其清算，把倉裡還算正面的資產都分了分。
原創辦人John Meriwether重起爐灶，但旗下基金於2008年又重處虧損，他於2011年又創了JM Advisors Macro Fund，但規模不大，並被華爾街同行認為「過氣了」。
那麼老巴呢？2025年5月宣布退休。青苔碧瓦堆，眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。
那其中包含了金融危機最赤裸的真相：
在槓桿浪潮覆沒的那一刻，市場不再是關於誰是天才或誰賺得多，而是關於誰活得下來。
眾所接知，巴菲特投資第一條：不要賠錢。我們聽到理所當然，但這次事件後，不少華爾街的基金經理人聽了卻感到毛骨悚然，宛如大草原的動物聽到了掠食者的腳步聲。能在美國金融界打滾卻從不賠錢的人，就是最頂級的掠食者。
在一個活動遇到一名基金經理人跟我說，在巴菲特這件事之後，他的避險基金就不願再開這麼高的槓桿了，就算投資人罵他笨，他也不幹。當時他還年輕，但他說他現在回想這件事情時，胃還是感到隱隱作痛，當年的PTSD都發作了。
是為記。
