1. 執行摘要 (Executive Summary)
本研究報告旨在對國巨股份有限公司（以下簡稱「國巨」）進行供應鏈層級的深度剖析。市場普遍將國巨視為被動元件的週期循環股，然而，截至 2025 年底，國巨的戰略地位已發生根本性轉變。透過整合 KEMET（鉭質電容）、Pulse（磁性元件）與新收購的芝浦電子（感測器），國巨已成為 NVIDIA GB200 NVL72 架構中，少數能同時提供「電能管理」與「熱能管理」解決方案的供應商。
2025 年是國巨的轉折之年：
- 資本結構優化： 完成股票面額變更（10元變2.5元），股本流動性與外資參與度顯著提升。
- 供應鏈卡位： 在 AI 伺服器電源架構從「鋁質電容」轉向「高階 MLCC」的技術變革中，國巨成功卡位 X6S 高容值產品，直接受惠於單機用量（Content per box）的倍數成長。
- 併購綜效： 收購日本芝浦電子（Shibaura Electronics）不只是擴大營收，更是為了掌握 AI 液冷系統中的溫度感測關鍵技術，完成「電、磁、熱」的技術閉環。
2. 供應鏈深度解密：解構 NVIDIA GB200 的被動元件 BOM 表
AI 伺服器的算力競賽，本質上是一場能源效率與散熱的戰爭。本章節將深入解析國巨產品在 NVIDIA Blackwell 架構中的具體應用。
2.1 電源架構革命：從鋁電容到高階 MLCC 的典範轉移
在傳統伺服器中，電源穩壓多採用鋁質高分子電容。然而，進入 GB200 時代，由於 GPU 對瞬態響應（Transient Response）與空間密度的極致要求，電源設計出現了重大變革。
- 技術痛點： GB200 的 GPU 瞬間電流抽載極大，且電源模組（VRM）空間被壓縮。傳統鋁電容體積過大且高頻特性不足。
- 國巨的解決方案 (X6S MLCC)：
用量倍增： 一台搭載 GB200 的 NVL72 機櫃，其 MLCC 總用量較傳統伺服器成長 4-6 倍，總電容值需求成長 2-3 倍。
規格升級： 國巨供應的是高階 X6S 介電質 MLCC。這類電容能在 105°C 的高溫環境下，維持極低的容值衰減率，是 GPU 旁路（Bypass）電路的必要元件。
取代效應： 根據供應鏈訪查，AI 伺服器電源模組中，MLCC 正大規模取代鋁質電容，這使得國巨的高階產能利用率在 2025 Q4 已接近滿載。
2.2 獨佔技術：鉭質電容與磁性元件
- 鉭質電容 (Tantalum Capacitors)： 透過收購 KEMET，國巨掌握了全球領先的聚合物鉭質電容技術。在 AI 伺服器的高密度 PCB板上，鉭質電容因無壓電效應（不產生噪音）且容積效率高，成為 CPU/GPU 周邊供電的首選。此領域競爭者極少，毛利率遠高於公司平均。
- 一體成型電感 (Molding Choke)： 國巨旗下 Pulse Electronics 提供的特製高電流電感，負責調節進入 GPU 的大電流。由於 GB200 功耗高達 1000W 以上，電感的耐飽和電流能力成為關鍵，這形成了極高的技術護城河。
2.3 芝浦電子 (Shibaura) 與 AI 液冷散熱系統
2025 年收購芝浦電子，是國巨佈局 AI 液冷 (Liquid Cooling) 最關鍵的一步棋。
- NTC 熱敏電阻 (Thermistor) 的戰略地位：
芝浦電子是全球 NTC 熱敏電阻龍頭（市佔約 13.5%）9。在 NVIDIA NVL72 的液冷系統中，冷卻液分佈單元 (CDU) 與冷板 (Cold Plate) 需要精密的溫度監控。 - 神經末梢的作用： NTC 熱敏電阻就像是 AI 伺服器的「神經末梢」，必須在微秒級時間內回傳溫度數據，防止晶片過熱燒毀。芝浦的玻璃封裝 NTC 技術具有極高的可靠度，是目前液冷系統的主流方案。
- 交叉銷售 (Cross-selling)： 國巨未來將把芝浦的感測器整合進 KEMET 與 Pulse 的銷售通路，直接向歐美 CSP（雲端服務供應商）提供「電容+電感+感測器」的完整散熱解決方案。
3. 2026-2030 未來發展藍圖 (Strategic Outlook)
3.1 產能擴充與高雄大發三廠
為因應 AI 與車用電子的強勁需求，國巨在台灣高雄大發工業區的新廠已進入量產爬坡階段。
- 高階製程基地： 大發三廠專注於生產車用高壓 MLCC 與工規高階電阻，預計 2026 年將貢獻集團約 10-15% 的高階產能。
- 產品組合優化 (Product Mix)： 預計到 2026 年，特殊品 (Specialty) 佔營收比重將突破 85%。這意味著國巨將幾乎完全脫離標準品（Commodity）的價格紅海，轉型為高毛利、高技術門檻的工程型零組件公司。
3.2 日本市場的戰略突破：打破封閉供應鏈
完成芝浦電子 100% 私有化後，國巨將獲得一張進入日本封閉供應鏈的「黃金門票」。
- 借船出海： 利用芝浦在日本長達 70 年的深厚關係，將 KEMET 的車用電容與 Pulse 的磁性元件，打入 Toyota、Honda、Denso 等日本車廠供應鏈。這是過去台灣被動元件廠難以觸及的市場，將是 2026-2027 年營收成長的新引擎。
4. 財務績效與估值分析 (Financial & Valuation)
4.1 獲利能力更新 (Post-Split Analysis)
國巨於 2025 年進行股票分割（面額 10 元 -> 2.5 元），投資人需注意 EPS 的換算。
表 1：國巨 2025 年前三季營運績效
4.2 估值比較：價值重估 (Re-rating) 潛力
表 2：全球被動元件三巨頭估值對比 (2025預估)分析師觀點： 市場過去給予國巨的本益比（PE）約在 12-15 倍，遠低於村田的 20-25 倍。隨著國巨在 AI 供應鏈的角色從「替代供應商」轉變為「核心合作夥伴」，且營收結構高度集中於特殊品，其估值理應向國際大廠靠攏。
5. 風險評估：供應鏈與宏觀逆風 (Risk Assessment)
儘管前景看好，我們仍需對潛在風險保持高度警覺。
5.1 物流與運費衝擊 (Logistics & Freight Costs)
- 航運成本： 2025 下半年，受地緣政治（如紅海危機）影響，亞洲至歐美的航運成本大幅上升。被動元件屬於「低單價、高重量/體積」產品，運費佔成本比重較高。
- 獲利侵蝕： 若運費持續維持高檔，可能會侵蝕 0.5%~1% 的毛利率。國巨正透過全球發貨中心（Global Hub）的庫存調節來降低此影響。
5.2 關稅壁壘 (Tariffs & Trade War)
- 中美貿易戰 2.0： 美國若對中國電子產品加徵新關稅，供應鏈可能面臨重組壓力。
- 國巨的防禦機制： 國巨是業界少數擁有全球化產能的廠商（台灣、中國、波蘭、墨西哥）。若關稅生效，國巨可靈活調度高雄廠與墨西哥廠的產能直接供應美國客戶，反而可能因此獲得轉單效益。
5.3 庫存與價格週期
- 標準品價格： 雖然標準品佔比已降至 15%，但若中國同業（如風華高科）發動價格戰，仍可能對低階 MLCC 價格造成干擾。投資人需密切關注「庫存週轉天數」是否異常升高。
6. 結論(Conclusion)
國巨已成功證明自己不僅是被動元件製造商，更是 AI 運算與電動車架構中的關鍵賦能者 (Enabler)。GB200 帶動的被動元件需求是「質」與「量」的雙重爆發。國巨透過併購芝浦電子，補足了最後一塊「熱管理」拼圖，戰略佈局領先同業。
本報告僅供參考，不構成任何形式之投資建議。投資人應獨立判斷並自負風險。所有預測數據基於截至報告日之市場資訊與假設，未來實際結果可能有所不同。
