1. 執行摘要：AI 巨人的覺醒與轉折
在 2025 年結束之際，Alphabet Inc.（以下簡稱 Alphabet 或 Google）正處於其企業生命週期中最為關鍵的轉折點。回顧過去兩年，市場對於 Google 的敘事從「搜尋霸權的終結」逐漸轉變為「AI 基礎設施的領導者」。儘管 ChatGPT 的橫空出世曾被視為 Google 的「柯達時刻」，但 2025 年第三季度的財報數據與市場份額變化明確顯示，這家科技巨擘憑藉著深厚的技術底蘊、龐大的數據生態系以及積極的資本支出策略，成功築起了更為寬廣的護城河。
本報告將深入剖析 Alphabet 在 Q3 2025 繳出的歷史性成績單，其營收首度突破千億美元大關，這不僅是數字上的里程碑，更是 AI 變現能力獲得驗證的訊號。我們將探討 Google Cloud 如何在雲端三巨頭的戰爭中，憑藉 AI 差異化優勢展現出超越 AWS 與 Azure 的成長動能。同時，我們無法忽視懸在頭頂的監管利劍——美國司法部（DOJ）針對搜尋與廣告技術的兩大反壟斷訴訟將在 2026 年進入關鍵的補救措施階段。本報告將透過詳盡的情境分析，評估潛在的拆分風險或商業模式調整對股東價值的長期影響。
此外，透過分析 13F 機構持倉報告，我們發現「聰明錢」出現了顯著的分歧與輪動，股神巴菲特（Warren Buffett）的波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway）罕見地建立了鉅額倉位，這為價值投資者提供了強有力的信心支撐。結合技術面呈現的多頭排列與籌碼面的法人佈局，我們認為 Alphabet 目前的估值尚未完全反映其在 AI 時代的長期潛力，儘管短期內監管雜音將持續干擾股價。
2. 財務基本面深度分析：營運槓桿與 AI 投資的平衡
2.1 2025 年第三季度（Q3）財報總檢視
Alphabet 在 2025 年第三季度的財務表現展現了驚人的韌性與成長爆發力，粉碎了市場對於宏觀經濟放緩將拖累數位廣告支出的擔憂。
深度解讀與趨勢分析：
- 營收品質的提升：總營收年增 16%（固定匯率下為 15%），這一增速對於一家年營收規模超過 3,000 億美元的巨頭而言實屬不易。成長的驅動力不再單一依賴搜尋廣告，而是呈現出「搜尋、YouTube、雲端」三引擎同步點火的態勢。特別是 Google Cloud 的成長加速，證明了企業端對於 AI 轉型的需求正在轉化為實質收入。
- 獲利能力的隱藏亮點：表面上，營業利益率從 32% 下滑至 30.5%，這主要是受到歐盟委員會（EC）一筆約 35 億美元的反壟斷罰款所致。這屬於一次性（One-off）的法律費用。若排除此非經常性項目，其 Non-GAAP 營業利益率實際上擴張至 33.9%，年增 160 個基點（bps）。這顯示公司自 2023 年啟動的「效率年」計畫——包含裁員、削減非核心專案（Other Bets）支出、優化辦公空間——持續發酵，有效地抵銷了因 AI 算力投資帶來的折舊成本上升。
- 業外收益的波動性：本季 EPS 的大幅超預期（Beat by 27%），部分貢獻來自於「其他收入與支出（OI&E）」項目中錄得的 128 億美元淨收益，主要源自於其持有的非上市證券（如 AI 新創公司的股權投資）的未實現評價利益。投資人在解讀 EPS 時需謹慎，將核心營運獲利與投資評價利益區分看待，因為後者具有高度的市場波動性。
2.2 核心事業群營運績效剖析
A. Google Services：搜尋廣告的 AI 轉型與防禦戰
Google Services 依然是 Alphabet 的現金牛，Q3 營收達 871 億美元，年增 14%，佔總營收的 85%。
- Google Search & Other（營收 $566 億，+15% YoY）：
市場最關注的問題在於：AI 聊天機器人（如 ChatGPT）是否正在侵蝕 Google 的搜尋市佔？Q3 的數據給出了否定的答案。搜尋營收的加速成長主要受惠於零售與金融服務廣告的強勁需求。更重要的是，管理層透露「AI Overviews」（在搜尋結果上方顯示的 AI 生成摘要）的變現效率已經與傳統搜尋廣告相當。這意味著 Google 成功解決了 AI 搜尋商業化的難題——即如何在不犧牲廣告點擊率（CTR）的前提下提供直接答案。此外，AI 工具的引入成功激發了「數十億次的新增查詢（Net New Queries）」，這表明 AI 正在擴大搜尋市場的總餅，而非僅僅是存量競爭。 - YouTube Ads（營收 $103 億，+15% YoY）：
YouTube 廣告營收首度在第三季度突破 100 億美元大關。這標誌著 YouTube Shorts（短影音）的變現策略取得重大勝利。過去 Shorts 被視為會稀釋長影音廣告庫存的產品，但如今在美國市場，Shorts 的每小時觀看營收已超越傳統串流內廣告（In-stream）。這顯示廣告主已經適應了短影音格式，且 Google 的 AI 廣告投放算法（如 Demand Gen campaigns）能有效提升轉換率。 - 訂閱與裝置（營收 $129 億，+21% YoY）：
這是一個常被低估的部門，包含 YouTube Premium、YouTube Music、Google One 雲端儲存以及 Pixel 硬體。付費訂閱用戶總數突破 3 億大關 1。這意味著 Google 正逐漸從單純的廣告巨頭，轉型為擁有穩定經常性收入（Recurring Revenue）的混合型企業，這有助於降低廣告週期波動的風險。
B. Google Cloud：超越 AWS 的成長引擎
Google Cloud Platform (GCP) 是本季度的絕對明星，營收達 152 億美元，年增 34%，增速遠超市場領頭羊 AWS（20%）與 Microsoft Azure（約 33%，含 AI 服務。
- 獲利能力的飛躍：過去 Google Cloud 常被詬病為「燒錢換市佔」，但 Q3 營業利益達 36 億美元，營業利益率從去年同期的 3% 飆升至 23.7%。這種利潤率的結構性改善，源於規模經濟的實現以及高利潤 AI 服務佔比的提升。
- AI 基礎設施的差異化：Google 擁有自主研發的 TPU（Tensor Processing Units）晶片，這使其在訓練與推論成本上相較於依賴 NVIDIA GPU 的競爭對手擁有更高的掌控力。目前全球前十大 AI 實驗室中有九家使用 Google Cloud，且基於生成式 AI 模型的營收年增率超過 200%。
- 積壓訂單（Backlog）：截至 Q3，雲端積壓訂單激增至 1,550 億美元，季增 46%。這是一個極具前瞻性的指標，暗示著未來數季的營收成長動力依然強勁，且主要來自於長期的企業合約。
2.3 資本支出（CapEx）與財務結構分析
為了贏得 AI 軍備競賽，Google 正在進行史無前例的資本投入。
- CapEx 指引上修：Q3 的資本支出為 240 億美元，主要用於採購伺服器（約佔 60%）與建設資料中心（40%）。公司將 2025 年全年的資本支出預算上調至 910-930 億美元，並預警 2026 年將會有「顯著增加」。
- 折舊壓力與現金流：如此龐大的硬體投資將導致未來數年的折舊費用（Depreciation）大幅攀升，Q3 折舊費用已年增 41% 至 56 億美元 。這將對未來的毛利率造成壓力。然而，即便在高強度的資本支出下，Google 仍創造了 245 億美元的自由現金流（FCF），並持有 985 億美元的現金與有價證券，幾乎是淨現金狀態（長期債務僅 216 億美元）。這種強健的資產負債表是 Google 相較於許多新興 AI 公司最大的優勢，使其能夠在長期戰中耗死對手。
3. 產業前景與競爭態勢：AI 生態系的重組
3.1 生成式 AI 市場份額的逆襲：Gemini vs. ChatGPT
2024 年初，市場普遍認為 Google 在 AI 領域嚴重落後。然而，2025 年的數據顯示局勢已發生逆轉。
- 流量市佔率的黃金交叉：根據 Similarweb 的數據，過去 12 個月內，ChatGPT 的生成式 AI 網頁流量市佔率從 87.2% 重挫至 68.0%；反觀 Google Gemini 則從 5.4% 暴漲至 18.2%。
- 原生分發（Native Distribution）的威力：Google 的策略在於「無所不在」。Gemini 並非僅是一個網站，而是被深度整合進擁有數十億用戶的 Android 系統、Chrome 瀏覽器以及 Workspace 辦公套件中。當用戶在寫 Email、做簡報或在手機上搜尋時，Gemini 就在手邊。這種「嵌入式 AI」策略大幅降低了用戶的使用門檻，形成了強大的轉換漏斗。
- 多模態模型（Multimodality）的領先：Gemini 3.0 模型在處理圖像與視訊的能力上展現了優勢，特別是 Nano Banana Pro 圖像生成模型在商業設計領域的採用率極高，這彌補了純文字模型的不足。
3.2 數位廣告版圖的變遷：Meta vs. Google vs. TikTok
在廣告市場，Google 面臨來自社交媒體巨頭的激烈競爭，但 Q3 數據顯示其防守成功。
- 廣告支出佔比：Q3 2025 數據顯示，Meta 仍以 67.3% 的社交媒體廣告支出佔比居冠，YouTube 則以 13.5% 穩居第二，超越 TikTok 的 10.8%。
- 短影音戰場：YouTube Shorts 的成功變現對於 Google 至關重要。相較於 TikTok 面臨美國潛在的禁令與監管不確定性，YouTube 為廣告主提供了一個更安全、數據更透明的短影音投放平台。此外，YouTube 的「雙引擎模式」（廣告 + 訂閱）使其在創作者分潤上更具吸引力，進一步鞏固了內容生態。
3.3 雲端三國演義：基礎設施的決戰
雲端市場已進入「AI 算力」決勝負的階段。
- AWS：雖然市佔率仍居冠（約 29-30%），但 Q3 營收成長 20% 相對疲軟，且積壓訂單成長僅 2.5%，顯示其在傳統 IaaS 領域面臨飽和，且在 AI 模型的獨佔性上不如對手。
- Azure：憑藉 OpenAI 的排他性合作，Azure 維持約 28-33% 的高成長，是企業 AI 的首選之一。
- Google Cloud：憑藉 34% 的最高增速與 46% 的積壓訂單成長，GCP 正在縮小與前兩名的差距。Google 的優勢在於其「全端」能力——從底層 TPU 晶片、中層 Vertex AI 平台到上層 Gemini 模型，為客戶提供了一站式的 AI 解決方案，特別適合需要客製化模型訓練的科技與金融客戶。
4. 法律監管與地緣政治風險：2026 年的關鍵戰役
儘管基本面強勁，但 Alphabet 頭頂始終懸著一把達摩克利斯之劍——反壟斷監管。這是投資人必須納入考量的最大變數。
4.1 搜尋引擎壟斷案（US v. Google - Search）
- 現狀：Judge Amit Mehta 已於 2024 年 8 月裁定 Google 在通用搜尋市場具有非法壟斷地位。目前案件進入補救措施（Remedies）階段，預計 2025 年 8 月將有裁決，隨後進入漫長的上述過程。
- 核心爭議：Google 每年支付給 Apple 等設備商約 200 億美元，以確保 Google Search 為預設搜尋引擎。法院極可能禁止此類排他性協議。
- 情境分析（Scenario Analysis）：
情境 A（悲觀）：禁止預設協議導致 Google 在 iOS 上的搜尋量流失 20-30%，營收顯著受創。
情境 B（中性/樂觀）：禁止協議後，Google 節省了 200 億美元的流量獲取成本（TAC）。由於用戶習慣與 Google 搜尋品質的優勢，絕大多數用戶仍會主動切換回 Google（類似當年歐盟 Android Choice Screen 的結果）。分析師估計，這反而可能在短期內提升 Google 的 EPS，因為省下的 TAC 超過了流量流失的損失。
- 拆分風險：DOJ 曾提議拆分 Chrome 或 Android，但在 2025 年底的補救措施討論中，法官傾向於「行為性補救」（如數據共享、禁止預設）而非極端的「結構性拆分」，這大大降低了公司被強制解體的黑天鵝風險。
4.2 廣告技術壟斷案（US v. Google - Ad Tech）
- 現狀：此案針對 Google 在廣告交易平台（AdX）與出版商工具（DFP）的壟斷。Judge Leonie Brinkema 已在 2025 年裁定 Google 違法，預計 2026 年將決定補救措施。
- 潛在影響：市場普遍預期 Google 可能被迫剝離（Divest） AdX 業務。雖然這部分業務利潤豐厚，但營收佔比相對較小（約佔總營收 12%）。部分觀點認為，剝離 Ad Tech 反而能消除監管折價（Regulatory Discount），讓市場重新聚焦於成長更快的雲端與搜尋業務，甚至可能釋放股東價值。
4.3 歐盟與全球監管
歐盟的《數位市場法》（DMA）將在 2026 年進一步收緊，可能對 Google 在歐洲的自我偏好行為（Self-preferencing，如在搜尋結果優先顯示 Google Flights/Hotels）處以鉅額罰款。這將是持續性的營運逆風。
5. 籌碼面與市場情緒：誰在買進 Google？
透過分析機構投資人的動向，我們可以窺見市場對於 Google 未來價值的共識與分歧。
5.1 13F 機構持倉分析（Q3 2025）
- 巴菲特的強力背書：最令人振奮的消息莫過於波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway）在 Q3 建立了一筆價值 43 億美元的 Alphabet 倉位（約 1,785 萬股）。巴菲特向來迴避科技股，此次買入顯示他認可 Google 已具備「價值股」的特質——強大的現金流、護城河以及合理的估值。
- 科技巨頭的輪動：傳奇投資人 Stanley Druckenmiller 的 Duquesne Family Office 亦大幅加碼 Google，同時減持了部分漲幅過大的微軟與 Eli Lilly。這顯示資金正在從擁擠的交易（Crowded Trades）流向估值相對落後的 Google。
- 對沖基金的分歧：Bill Ackman 的 Pershing Square 與 Ray Dalio 的 Bridgewater 在 Q3 選擇減持 Google。這可能更多是出於投資組合再平衡（Rebalancing）與鎖定獲利的操作，而非對基本面的看壞。Michael Burry 則從看多 AI 轉向看空，反映了部分投資人對 AI 泡沫的擔憂。
5.2 內部人與散戶情緒
- 內部人：創辦人 Larry Page 與 Sergey Brin 透過 B 類股仍掌握超過 51% 的投票權，且近期無異常的大規模拋售，顯示管理層對公司長期前景保持信心。
- 散戶情緒：在 Reddit 等社群論壇上，散戶對於 Google 的情緒從 2024 年的悲觀轉向謹慎樂觀。討論焦點集中在 Gemini 的進步與股價相對於其他「七巨頭（Magnificent 7）」的低估值。
6. 技術面分析：多頭格局下的關鍵價位
截至 2025 年 12 月底，GOOGL 股價約在 $313 附近震盪，技術面呈現強勢整理格局。
6.1 趨勢與均線系統
- 多頭排列：股價穩居 50 日均線（$309.37）與 200 日均線（$309.78）之上。短期均線（5日、10日、20日）與中長期均線呈現多頭排列，顯示短中長期趨勢皆向上。
- 黃金交叉：50 日均線近期向上穿越 200 日均線（或兩者極為接近且向上），這是傳統技術分析中的長期買進訊號，確認了長線多頭趨勢的確立。
6.2 關鍵指標與型態
- RSI（相對強弱指標）：14 日 RSI 約為 58.32，處於 50-70 的多頭強勢區間，且未進入超買區（>70），暗示股價仍有上行空間，動能尚未過熱。
- MACD（指數平滑異同移動平均線）：MACD 值為正數（1.12），且柱狀體雖有波動但維持在零軸之上，顯示多頭動能雖有震盪但未失控。
- 價格型態：股價近期在 $313-$320 區間進行高檔箱型整理，似乎在消化獲利了結賣壓。若能帶量突破 $323 的頸線壓力，將完成一個中繼再漲型態，目標價可望挑戰 52 週新高 $328.83。
6.3 支撐與壓力位
- 強力支撐：$305 - $310。此區域匯集了 50 日與 200 日均線，是多頭的馬其諾防線。若跌破此區間，趨勢可能轉弱。
- 即時壓力：$321 - $323。近期盤整區間的上緣。
- 突破目標：若有效突破 $323，下一技術測幅目標將上看 $330 - $340 區間。
7. 估值與未來展望：2026 年的情境推演
7.1 估值分析
- 本益比（P/E Ratio）：Alphabet 目前的 P/E 約為 30.9倍，雖然高於過去 5 年的平均值（約 24.6倍），但考量到 EPS 成長率加速至 35%，其 PEG Ratio（本益成長比）仍具吸引力。相較於 Microsoft 或高本益比的軟體股，Google 仍被視為「七巨頭」中估值較合理的標的。
- Forward P/E：基於 2026 年預估 EPS，Forward P/E 約落在 27-28 倍，這在 AI 高成長的背景下並不算昂貴。
7.2 2026 年展望與情境分析
- 樂觀情境（Bull Case）：AI 變現加速，Gemini 訂閱戶爆發，雲端營收維持 30% 以上成長。反壟斷訴訟僅止於罰款與行為修正，未傷及筋骨。股價有望挑戰 $360-$375 35。
- 基準情境（Base Case）：廣告業務隨經濟穩健成長，雲端獲利擴張。雖失去 Apple 預設地位但節省 TAC 抵銷衝擊。股價目標 $310-$335，維持穩健上行。
- 悲觀情境（Bear Case）：美國經濟衰退導致廣告支出急凍；法院強制拆分 AdX 且執行嚴格的數據共享，導致護城河受損。股價可能回測 $260-$270。
8. 結論與風險提示
基於 Alphabet 在 AI 轉型上的成功、雲端業務的獲利爆發以及強健的資產負債表，我們認為其長期投資價值極高。雖然監管風險是不可忽視的逆風，但目前的估值已部分反映了這些擔憂。對於願意承受短期波動的投資者而言，每一次因監管消息導致的非理性下殺，都可能是佈局的良機。
風險提示（Risk Factors）
- 監管黑天鵝：2026 年反壟斷訴訟的最終裁決若超出預期（如強制拆分 Android），將對基本面造成結構性破壞。
- AI 資本支出效率：若每年近千億美元的 CapEx 無法產生足夠的營收回報（ROIC 下降），將壓縮利潤率並引發市場對管理層資本配置能力的質疑。
- 宏觀經濟逆風：廣告業務具有週期性，若全球經濟陷入衰退，Alphabet 的成長將面臨嚴峻挑戰。
免責聲明：本報告僅供參考，不構成任何形式之投資建議。投資人應獨立判斷並自負風險。所有預測數據基於截至報告日之市場資訊與假設，未來實際結果可能有所不同。
