Theme 1：大型美企舉債能力 & AI Hyperscalers 的財務空間
- 資產負債表空間充裕： 大型美股具備顯著新增舉債能力；AI hyperscalers 自 2023 年初以來淨負債+840 億美元，但理論上仍可增加約 7,000 億美元負債，淨負債／EBITDA 仍 <1 倍。
- 整體槓桿中性偏低： S&P 500 的淨負債／LTM EBITDA 約 1.6x，位於 1980 年以來第 45 百分位；全經濟企業債／利潤比自 1960 年以來約第 16 百分位。
- 投資意涵： 高品質資產（大型股、AI 核心）具再融資與擴表彈性，信用環境正常化下估值下檔風險有限。
Theme 2：資金流向放貸生態系 & 股東回饋增速放緩
- 放貸生態受惠： 發債回升帶來評等機構等承銷與服務收入順風。
- 股東回饋降速： Hyperscalers 雖持續高額回饋，但 2025 年買回與股利增速顯著放慢；S&P 500 在 2025 年 2Q/3Q 的買回幾乎零成長。 投資選股線索： 總現金回饋殖利率籃子（GSTHCASH）2025 年勝出等權 S&P 500 12 個百分點，卻仍以 26% 的 P/E 折價交易；「回購貴族(Buyback Aristocrats)」2025 年 +17%，但前瞻 P/E 18x 仍低於 S&P 500 中位 19x。
- 投資意涵： FCF 穩健、回饋紀律清晰的公司，仍具相對回報優勢與估值重評空間。
Theme 3：AI 的未來就是現在（Phase 3／3‑D／4 擴散）
3.1 結構變化
- AI Capex 成長放緩但仍超預期：相較 2025 年 2Q/3Q 約 75% 的年增率，2026 年增速將降檔。AI 基礎設施複合體的營收增速同步放緩，估值面臨校準風險。
- AI 採用初期但加速中： 調查顯示約 30–40% 大型企業已運用 AI；但目前轉化為已實現的生產力紅利仍偏小。2025 年 3Q 起，已有企業開始量化 AI 帶來的盈利提升，預期 2026 年續增。
3.2 Phase 3（營收受惠：平台與雲）
- AI 平台股（資料庫／開發工具）具營收順風，整體 P/E 低於其近 3 年均值。
- 雲端供應商受惠於採用擴張與 capex 放緩支撐自由現金流；估值分化明顯：MSFT、AMZN 靠近區間低端，GOOGL 偏區間高端。
3.3 Phase 3‑D（AI × 實體：機器人與自動化）
- 26 檔機器人與自動化代表股（排除 GS AI 籃子、<10 億市值）：
- 2023 初因 ChatGPT 後估值擴張大漲
- 2025 年再度勝出（15% vs 等權 S&P 500 的 9%）
- 前瞻 P/E 中位數 26x，與 2023 初相若（估值未過度拉升）
- 市場關注升溫： 過去十年平均每季 ~25% 的 Russell 1000 企業在法說提及機器人／自動化，2025 年 3Q 跳升至 33%；機器人 ETF 在 2025 年下半年轉入淨流入（約 7.5 億美元），基本抵消 2024 年外流。
3.4 Phase 4（生產力受惠者）
- 以勞動成本占比 × 薪資對 AI 自動化暴露度為篩選框架，但管理層導入能力、可留存利潤、最終紅利規模具高度「個別差異」。
- 投資人將要求實證：公司須以財報列示 AI 生產力拉動的實際盈利 uplift，方能被市場視為長期受惠。
- 投資意涵： 2026 年 AI β 走向 α 的證據主義：更重視現金流與盈利驗證、行業與公司分化加劇。
Theme 4：資本市場回歸（IPOs, M&A, PE, 另類資管）
- IPO： 2025 年 >2,500 萬美元的 IPO 共 61 檔、募資 380 億美元，件數年增 17%，但仍低於 25 年中位 101 檔。受惠股市走強、估值上行、Fed 放鬆、企業信心回升，IPO Barometer = 132，指向 2026 年 IPO 有望增加。
- M&A： 2025 年美國大型併購（策略＋私募）宣布金額 > 1.9 兆美元（年增 75%）。在經濟穩健、金融條件偏寬、信心改善下，2026 年完成案數預估 +15%。
- PE 資本循環： 自 2019 年以來資本撥付 > 分配；依歷史關聯推估，2026 年分配將超越撥付，為 2019 年後首度正向淨分配。2025 年美國 PE 募資 4,960 億美元，與 2024 年相當，但仍較 2022 年峰值 6,620 億美元低 25%。
- 另類資產管理人： 2023–2024 年跑贏後，2025 年多受私募信貸品質憂慮拖累；GSFINALT 前瞻 P/E 約 19x，與 S&P 500 中位相當。
- 投資意涵： 交易量回溫 → 承銷、諮詢、估值轉換與退出活動回升 → 有利另類管理人與投行相關生態。
Theme 5：尋找價值（Value Factor）與板塊配置
- 價值因子抬頭： 2025 年下半年，部門中性多空 Value 因子 +15%；估值利差雖縮，但仍高於歷史均值；結合 2026 年初景氣加速，利於價值續勝。
- 估值 = 獲利能力的映射，但存在「超額折價」
- 價值因子兩端 P/E 差距與 ROE 差距高度同步
- 在 S&P 500 各產業間，ROE 差異解釋 >90% 的 P/B 差異
- 即使調整 ROE，醫療保健與民生必需品仍有估值折價
- 醫療保健的正向催化： 2025 年末 5 個月，等權醫療保健 +14%
- 政策不確定性改善、EPS 上修、M&A 活動增加
- 作為 AI 題材對沖（AI hedge） 的角色提升板塊吸引力
- 風險：期中選前政策不確定性、來自中國的生技製藥競爭
- 投資意涵： 部門中性價值配置＋戰略性超配醫療保健；民生必需品可作為防禦性價值補充。
2026 年初產業配置建議
- 超配 Materials（原物料）： 受惠非住宅建設與廣泛 capex 攀升。
- Industrials（工業）中的運輸、Technology（科技）中的類比半導體：同受 capex 循環拉動。
- Consumer Discretionary（非必需消費）： 退稅＋就業穩定＋關稅拖累淡化 → 支撐中等收入族群消費曝險股。
- Software & Services（軟體與服務）： AI 導入提升，Phase 3 受惠的營收可見度提高。
- Health Care（醫療保健）： 估值折價＋催化升溫＋作為 AI 題材之風險對沖。
- 中性至選擇性配置 AI 基礎設施複合體： 基本面仍強，但需留意 capex 增速放緩導致的估值回調風險；偏向高質量、正現金流與可持續毛利標的。
風險與監控重點（2026H1）
- AI Capex 增速放緩幅度超預期 → 基礎設施鏈估值壓力加大。
- AI 生產力紅利落地不如預期 → Phase 4 驗證遞延、估值再平衡。
- 政策與監管（美國期中選前） → 醫療保健定價與審批、數據／AI 合規。
- 中國競爭加劇 → 生技製藥與部分硬體鏈盈利承壓。
- 金融條件與信用風險 → 私募信貸品質、違約率與再融資成本變化。
- 需求側變數 → 消費復甦斷續、退稅時點與就業韌性。
