聯電明天將舉行法說會，今天以漲停收在歷史新高 76.2 元，除了短期走勢凌厲，即使放在月線格局來看，也解套了 2021 年 9 月的 72 元高點。外資近一個月買多賣少共 47.2 萬張，400 張大戶持股比重上升到 74.5%。連融資使用率也從年初 0.74% 增加到現在的 3.01%，可說是外資融資有同步加碼的共識。
但成熟製程前幾年不是還在擔心受到中國傾銷影響嗎？AI 是怎麼救活的呢？
過去幾年，只要提到半導體，大家幾乎只關心「先進製程」，像是 3 奈米、2 奈米，因為 AI 晶片、伺服器、手機旗艦款，幾乎都要靠最先進的技術。但最近市場的注意力，開始慢慢轉回「成熟製程」，而聯電正是這波轉變的重要角色。原因其實很簡單，畢竟不是所有晶片都需要最先進的製程。像車用電子、電源管理 IC、螢幕驅動 IC、工業設備、邊緣 AI 晶片，反而更重視「穩定、耐用、成本合理」。
這些產品用的，大多是 22、28 奈米，甚至 8 吋成熟製程。但台積電與三星近年把大部分資源投入先進製程，成熟製程的產能比重反而逐步下降。結果就是：需求沒有消失，但供給變少了。當市場發現成熟製程開始「不夠用」，原本被忽略的代工廠，就重新被點名。
同一時間，AI 的影響也不只在最前端，越來越多在裝置端運算的邊緣 AI，需要大量成熟製程晶片，成熟製程也因此擺脫了低毛利代工。再加上聯電近年與國際客戶、研究機構合作，投入矽光子、共同封裝光學（CPO）等特殊製程，讓產品組合不只「穩定」，也開始往「高附加價值」移動。這也是為什麼外資近期重新回補聯電，看的是結構性的改變，而不只是短線題材。
兩階段大跳，72大學長解套
不過如果你把觀察時間延伸到 10 年，基本上聯電經歷了從「穩定守成」到「結構性爆發」，再到目前的「轉型陣痛與防禦」三個階段。
聯電在第一個階段的跳升出現在 2019～2022 年，除了疫情紅利，也是聯電策略轉型成功的體現。當時聯電三率長期偏低，營業利益率常在個位數附近打轉，但宣布放棄 7 奈米以下的先進製程競賽，轉而深耕成熟與特殊製程。
除了大幅減輕了資本支出與折舊壓力，也讓優化了產品結構，除了營收成長超過 50％，毛利率也從以往的 15% 衝到 45%。但 2023 年後消費性電子需求急凍，還有中國廠商在成熟製程大規模擴產並採取價格戰，導致 8 吋與 12 吋成熟製程報價承壓，三率由巔峰回落。
不過聯電透過切入 AI 矽光子商機，將原本標準化的成熟製程產能，轉向高單價、高毛利的 AI 高速傳輸領域。並與 Intel 合作開發 12 奈米 製程，分散研發成本。這也是為什麼即使產業沒有再回到 2021 年那種瘋狂狀態，聯電的基本面沒有被打回十年前的水準。公司本身並維持穩定的股息政策，近四年現金殖利率多維持在 5%-6% 以上，且 2025 年之本支出大減 38%，有助於維持穩定的現金流與配息能力。
聯電十年三率變化
既然如此，那是否有需要重新評估聯電的本益比呢？以現況來說，固然以前 20～25 倍那種景氣高峰是很難長期複製的狀態，但也不至於以 10～12 倍防守型看待。市場現在對聯電的態度其實很矛盾。一邊嫌它沒有先進製程的爆發力，一邊又忽略它在成熟製程、車用、矽光子與美國布局上的慢但穩。
營收高檔、三率沒有崩壞、維持正現金流，這就是聯電的底氣。而目前股價向上，最低評價也正在被市場往上修正。但聯電最大的問題，從來不是有沒有布局，而是這些布局短期內都不好炒。而在一個被 AI 情緒推著跑的市場裡，不好炒，往往就等於被忽略。
聯電十年本益比河流圖
