執行摘要
核心判斷：一月 CPI 年增率降至 2.4%，表面是好消息，但上半年，低基期效應的關係，有可能接下來數據看起來比現在更糟。下半年，高基期加上住房遞延效應，有機會讓數據回到 2%。
主要風險：醫療服務通膨（Medical care services，+3.9% YoY；Medical care 總項 +3.2% YoY，BLS）作為就業與物價的最後承重柱，一旦出現裂痕，軟著陸劇本會直接改寫。
Watch List：Supercore Services MoM 趨勢、醫療業 JOLTS 職缺數、TLT 空頭回補速度、Fed 人事確認流程進度、二手車次級車貸違約率、進口物價指數 (Import Price Index) 與 PPI 關稅相關品類
假設失效觸發：若 Supercore 連續三個月回落至 MoM 0.2% 以下，代表服務業通膨確實在降溫，上述假象判斷需修正。
⚠️ 本文使用 CPI 框架進行分析。聯準會的 2% 長期目標是以 PCE（個人消費支出物價指數）衡量，CPI 與 PCE 在權重、計算方式上有結構性差異。文中涉及聯準會反應函數的推論，讀者應以 PCE 數據交叉驗證，不宜直接將 CPI 數字等同於 Fed 的決策依據。
一、數字會說謊
今天公布的一月 CPI 數據，表面上是個好消息。
Headline CPI 月增 +0.2%，年增率從前值 2.7% 降至 2.4%，低於市場預期的 2.5%。核心 CPI（扣除食品與能源）月增 +0.3%，年增率 2.5%。能源指數月減 1.5%，食品月增 +0.2%。
數字看起來很漂亮。但從我的角度看，目前數據其實隱藏了一些細節。如果你只看 Headline 就覺得通膨在上半年會持續下降，你的判斷很可能會在接下來幾個月落空。
二、誰在拉低 CPI
先看最大功臣能源，尤其是汽油，是這次 Headline CPI 下降的絕對主力。能源總體月減 1.5%，汽油跌幅更大。如果你把能源扣掉，Headline 其實更接近核心的 2.5%，而不是看起來那麼漂亮的 2.4%。
換句話說，油價幫整份報告不少忙。
第二個推力來自住房 (Shelter)。Shelter 月增僅 +0.2%，相比過去一年多動輒 0.3% 到 0.4% 的月增率，這是一個明顯的放緩。年增率降至 3.0%。住房佔 CPI 權重超過三分之一，它的減速對整體數據影響很大。
但這裡有一個很多人沒注意到的細節。住房放緩不是因為「一月租約到期」這種直覺式的推測。真正的原因是 18 個月前的市場租金停滯，終於傳導進了 CPI 這個落後指標。2025 年初大量新公寓完工造成的供給過剩，壓低了市場租金，但 CPI 的住房數據要花一年半才反映這件事。
你現在看到的 CPI 住房數據，是 2025 年初租房市場的情況。它是一個 12 到 18 個月的移動平均，不是即時訊號。把它當成 real-time data 來做決策，等於用後照鏡開車。
第三個是二手車。Used Cars & Trucks 月減 1.8%。供給端，新車庫存已經恢復到正常水準，車商開始降價促銷，壓低了二手車的價格天花板。需求端，次級車貸利率仍卡在雙位數區間（各機構調查多落在 14% 到 21%，因信用分數與通路不同差異很大），基層消費者根本買不起。二手車價格短期內沒有反彈的理由。
三、Supercore 的回馬槍
前面兩層是好消息。現在我們來看壞消息。
扣除住房的核心服務通膨，也就是市場常用的 Supercore，一月季調月增 +0.3%，自 2025 年 7 月以來再度回到 0.3% 高檔。這是什麼意思？意思是，在「住房放緩」和「油價下跌」的遮掩下，美國人在醫療、交通、個人服務上花的錢，其實漲得更快了。
再看幾個細項。醫療服務 (Medical care services) 年增率 +3.9%（注意：Medical care 總項年增率為 +3.2% YoY，差異主要來自藥品與醫療器材等項目拉低了總項），其中醫院服務 (Hospital Services) 單月就漲了 +0.9%，是所有細項裡僵固性最強的一個。結構性原因很清楚：護理師嚴重短缺，醫院被迫持續加薪，成本轉嫁給保險公司和消費者。Personal care services 年增率 +5.0%，顯示部分服務仍具黏性。
機票 (Airline Fares) 月增 +6.5%，拉高了整個交通服務 (+1.4% MoM)。我判斷機票這塊主要是季節性雜訊，假期後航空公司重新調整定價，不具長期持續性。但它確實在短期內墊高了核心服務的數值。
四、承重柱
這一層是我認為目前美國經濟結構裡最脆弱、也最少人談論的風險。醫療同時是新增就業的最後主要來源之一，也是服務通膨黏性的核心分項，所以它是雙邊承重：就業端塌了，消費會崩；物價端崩盤了，通膨路徑會直接改寫。
過去幾個月的非農就業數據，新增就業的主要增量集中在醫療保健和政府部門。科技、製造、運輸這些循環性行業的招募早就停滯甚至在裁員。換句話說，如果你把醫療和政府扣掉，美國私營部門的就業市場其實已經很接近衰退邊緣了。
這裡要做一個說明。醫療光一月份就增加了約 82,000 個職位。政府部門則扮演經濟體系的避震器。雖然聯邦層級在一月減少了約 34,000 人（受離職補償計劃影響）。但地方政府就業依然穩定。只要政府預算不出現驟然縮減，失業率暴漲的極端情況會被延後。
醫療服務通膨（Medical care services，+3.9% YoY）同時也是撐住核心服務通膨的主力。如果有一天這顆引擎的轉速下降，不需要完全熄火，只要稍微放緩，就業和物價同時失去支撐的機率會大幅上升。會明顯提高通縮型衰退的尾部風險。當然，醫療端的通膨與就業關係可能被保險給付制度、政府支出或價格管制非線性扭曲，而不是純粹的線性傳導。
另外，現在政策面也在加速這個風險。
移民與入境政策近月出現審查趨嚴、H-1B 申請費用等。就醫療人力而言，我暫將其列為方向性風險：是否已造成可量化影響，仍需用醫療職缺（JOLTS）、薪資、以及相關簽證結構資料交叉驗證。國會雖然有《Healthcare Workforce Resilience Act》和《NURSE Visa Act》兩個法案試圖緩解人力缺口，但都還卡在委員會階段。
⚠️ 醫療是美國私營就業與服務業通膨的關鍵支柱。政府部門能暫時扮演避震器，延後極端情況的發生，但無法替代私營部門的動能。如果醫療業 JOLTS 職缺數出現異常暴跌，代表避震器之外的真正引擎開始失速，必須立刻重新評估配置。
五、基期效應，兩把鑰匙
理解 2026 年通膨路徑，需要搞懂一個簡單的數學邏輯。
年增率 (YoY) = 今年的價格（分子） ÷ 去年同期的價格（分母）。分母大，比值就小。分母小，比值就大。
上半年的劇本是這樣的。去年4 月與 5 月的通膨很低 (2.3% - 2.4%)，這表示基期很低，即便今年單月漲幅 (MoM) 維持平穩，4 月與 5 月的 YoY 數據看起來可能會比較不好看。核心 CPI 在 Q2 很可能維持在 2.5% 到 2.8% 之間（若油價大跌，可能低於此區間）。
下半年的剛好反過來。2025 年下半年，物價已經因為關稅全面調漲過一輪，基期被墊得很高（分母大）。到了 2026 年下半年，即便物價不跌，只要不繼續瘋漲，YoY 就會因為分母變大而驟降。再加上住房的 18 個月遞延效應在這段期間全面爆發（市場租金已經持平甚至負成長），CPI Shelter 會加速收斂。
如果上述基期邏輯成立，加上住房遞延效應如期發酵，下半年 Headline CPI 有可能觸及甚至跌破 2.0%。但這條路徑的前提是：關稅沒有二次加碼、油價沒有因地緣衝突暴漲、醫療通膨不出現意外加速。任何一個前提不成立，通膨下降的幅度都會被壓縮。
區間怎麼看：Headline CPI 的 H2 預測跨幅 50bp，取決於能源走勢。若油價持平，落在區間上緣（2.2%-2.3%）。若油價同步走弱，有機會觸及下緣（1.8%-1.9%）。Medical 是最大的不確定性來源，如果醫療通膨不降，整體下降空間會被壓縮。
六、市場的三種通膨敘事
目前對 2026 通膨路徑的判斷，市場大致分成三種敘事。
一次性衝擊派認為關稅與能源的影響終將被基期效應吞沒，Headline 年底有機會回到 2.0% 附近，降息路徑會在下半年重新打開。他們的核心假設是關稅對物價的傳導是一次性的，不會形成持續壓力。
黏性服務派認為服務通膨與工資結構讓回落速度比市場期待的更慢。能源確實能抵消一部分關稅效果，但醫療、住房、保險這些黏性項目不會因為能源便宜就跟著降。他們預期通膨年底落在 2.4% 到 2.8% 區間，聯準會維持觀望。
再通膨派擔心的是關稅傳導比市場想像的更慢且更持久，加上財政赤字擴大，通膨不降反升的機率不低，年底可能突破 3.0%。
七、長債，下半年的非對稱機會
綜合前面的分析結果，有一個結構性的布局機會正在浮現。
Kevin Warsh 已獲白宮提名出任下一任 Fed 主席。若其順利就任，市場將把他的政策風格解讀為更偏「前瞻性思考」，這與 Powell 時代「高度依賴數據」的風格形成對比。他近期的公開發言暗示，認為目前的利率偏高，AI 驅動的生產力提升能抵消部分通膨壓力。但這個觀點不是沒有爭議：Financial Times 引述多位經濟學家的質疑，認為 AI 生產力效應的規模與時程都遠不足以支撐降息邏輯。換句話說，Warsh 對長天期利率是雙刃劍：如果他推動更果斷的降息節奏，期限溢酬 (Term Premium) 會被壓縮；但如果市場認為他低估了通膨韌性，長天期利率反而可能因為信譽疑慮被賣壓推高。
但這裡有一個政治變數需要注意。參議院確認流程存在政治變數；即便部分參議員對人選本身表態正面，流程仍可能因更廣泛的 Fed 政治攻防而延宕。如果確認流程持續拖延，Fed 人事的不確定性會拉長。
據 S3 Partners 截至 2 月中旬的數據，TLT 的空頭部位 (Short Interest) 處於近年高檔區間。這裡有一個重要的分析：這些空頭裡面，有多少是方向性放空，有多少是造市、避險、或期現套利 (basis trade) 的結構性部位？從 CFTC COT 報告可以看出，槓桿基金淨空頭部位維持在偏高水準。Bloomberg 近期也提醒，債市存在大量帶槓桿的擁擠策略，一旦波動放大，快速去槓桿的風險不低。
多家投行（Morgan Stanley、PIMCO）已經開始建議增加存續期間 (Duration)。從 TLT 的空頭部位規模、公債期貨的淨空頭部位、以及 basis trade 的擁擠程度來看，長天期利率上漲的部位仍然偏擁擠。這意味著一旦劇本反轉，回補的力道可能不小。
這樣邏輯就很清楚了。如果下半年通膨因為基期效應跌破 2%，市場的劇本會從「擔心通膨」瞬間轉向「擔心通縮甚至衰退」。那些擁擠的空頭必須在短時間內回補，形成軋空 (Short Squeeze)。長天期公債將從目前被低估的狀態快速修正。
目前 20 年期公債殖利率落在 4.6% 至 4.8% 區間。直觀上，如果通膨真的回到 2% 以下，名目利率與通膨的落差會擴大到很吸引人的水準。對全球配置型資金來說，這個利率非常有吸引力。
但風控端這時候會說：就算通膨下來，長天期利率也可以不下來。因為長天期殖利率不是只有通膨預期一個變數，還有期限溢酬 (Term Premium)、公債發行供給壓力、以及 Fed 的量化緊縮 (QT) 節奏。如果財政赤字繼續擴大，公債發行量居高不下，長天期利率可能被供給面硬撐住，即使通膨回落也不會跌。
所以我必須把兩個地獄情境寫清楚。
情境 A — 通膨下來，但長天期不降。假設基期效應如期壓低 YoY，但財政赤字擴大加上 QT 未停，期限溢酬上漲抵消了通膨下跌的利多。觀察指標包含 10Y/30Y 期限溢酬是否持續擴大、公債標售的 bid-to-cover ratio 是否下滑。操作上，作多長債的部位會被困在帳面虧損裡，20 年期公債，殖利率每上行 50bp，帳面大概吃 8%-10% 的損失。
情境 B — Risk-off 事件中，債市流動性反而斷裂。假設地緣衝突或金融壓力事件觸發大規模去槓桿，帶槓桿的 basis trade 和擁擠策略被強制平倉，債市流動性瞬間蒸發。觀察指標包含公債 bid-ask spread 異常放大、repo 市場利率飆升。操作上，你以為長債是避險資產，但在流動性危機裡它可能先被 margin call 逼砍。2020 年 3 月和 2023 年 SVB 事件都出現過這種「避險資產瞬間失效」的情況。
⚠️ 以上是我觀察到的結構性條件方向，不是買入建議。長債的反轉需要多個催化劑同時到位（基期效應、Fed 人事確認順利推進、空頭回補），任何一個環節延遲或缺席都會改變時間表。更關鍵的是，即使催化劑到位，期限溢酬上行與債市流動性風險也可能讓你在「對的方向」上先虧錢。在催化劑確認之前，部位控制比方向判斷更重要。
寫在最後
2026 年的通膨路徑，說穿了就是一場分子與分母的賽跑。
上半年，低基期效應的關係，有可能會讓數據看起來比實際更糟。下半年，高基期加上住房遞延效應收尾，會讓數據看起來比實際更好。真正的基本面是服務業通膨、醫療服務、勞動力結構，這些都藏在這些統計數字的後面。
對資產配置者來說，這裡有三條路徑可以選擇：
路徑一，相信基期效益會如期兌現，在上半年分批建立長天期債券曝險，等待下半年的非對稱報酬。代價是如果期限溢酬上行或財政赤字擴大壓住長天期利率，上半年會承受帳面壓力。需有足夠現金緩衝，不會被帳面波動趕出場。
路徑二，等待 Fed 人事確認完成後的政策訊號再行動。目前參議院確認流程存在政治變數，時程不明。代價是可能錯過最佳進場點，但換來更高的確定性。對應的風險偏好：對聯準會人事風險較敏感，優先追求確定性。
路徑三，維持現有部位，不做方向性押注，等醫療通膨和失業的信號更明確。代價是放棄了潛在的非對稱機會。適合目前曝險已足夠，不需要增加方向性部位的投資人。
沒有哪條路徑是絕對正確的。重點是你知道自己選了什麼，放棄了什麼。
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