Zoetis (ZTS)：後疫情時代的動物保健巨頭，靜待嚴謹分析下的價值回歸

這篇是2025/12/14在substack發佈的文章。使用Notebook LLM作圖的數據皆我自行搜集。數據來源主要來自SEC文件以及ZTS官方檔案。

我在去年(2024/9/28)就有提到碩騰(Zoetis，ZTS)當時的股價在190美元左右，當時我認為169美元以下才算便宜，目前從那天開始算，ZTS已經下跌了39%。我自己在今年初開始買進ZTS，目前持有成本為146美元左右。

最近看了一下ZTS的表現，我仍然認為公司體質很好，因此將我的想法記錄下來，以便日後賣出獲利或虧損時，反省自己的想法。

1. ZTS介紹

碩騰（Zoetis，ZTS）是全球動物保健領域的龍頭，ZTS原本是輝瑞(Pfizer，PFE)中的一個附屬部門，於2013年從輝瑞分拆獨立上市，這種資本操作不僅釋放了動物保健業務的潛在價值，還讓ZTS能夠擺脫人用藥品研發資源的排擠效應*，專注於獸醫醫學的獨特需求。截至2024年與2025年初的財務數據顯示，ZTS已穩固其作為標準普爾500指數成分股的地位，並在市值與營收規模上持續領先同業。

*人用藥品研發資源的排擠效應：是指在大型製藥公司（如輝瑞）內部，當動物保健部門與人用藥品部門並存時，由於人用藥市場規模通常較大且利潤潛力較高，導致企業在分配研發預算、人才與技術資源時，會優先傾向給人用藥品，進而壓縮或犧牲了動物保健業務所需的資源。

ZTS有三大核心業務：伴侶動物(Companion Animal)、家畜(Livestock)以及診斷與生物設備(Diagnostics & BioDevices)。就我的觀察，ZTS正處於一個長週期的戰略轉折點，從傳統的抗感染藥物與疫苗供應商，演進為以「持續照護(Continuum of Care)」為核心的綜合健康解決方案服務商。這種模式整合了基因預測、診斷檢測、生物製劑治療及數據分析，形成了極高的客戶轉換成本與競爭護城河。

ZTS涉及領域

儘管宏觀環境面臨通膨壓力，且家畜市場遭遇學名藥競爭（如Draxxin專利過期）的逆風，但ZTS在皮膚病學、寄生蟲學及骨關節炎疼痛管理領域的突破性創新（尤其是單株抗體療法）仍讓公司在產業中保有優勢。然而，短期市場會關注其重磅關節炎藥物Librela與Solensia的負面安全性監管消息，這會是中期的主要風險因子（詳見第7章節）。

2. ZTS的業務

2.1 伴侶動物業務板塊(Companion Animal Segment)

伴侶動物業務目前是ZTS最核心的價值驅動引擎，佔總營收比例已突破65%，且在獲利貢獻上遠高於家畜業務。此板塊的成功建立在「寵物人性化(Pet Humanization)」的長期社會趨勢之上，飼主將寵物視為家庭成員，對高單價醫療方案的支付意願顯著提升。

1. 關鍵治療領域與產品組合

1. 皮膚病學(Dermatology)：皮膚病是導致寵物造訪獸醫的最常見原因之一，ZTS在此領域擁有近乎壟斷的地位，徹底改變了過去僅能依賴類固醇治療的局面。

• • Apoquel(Oclacitinib)：這是一種口服的Janus激酶(JAK)抑制劑，專門針對與搔癢和發炎相關的細胞激素路徑。與傳統類固醇相比，其副作用顯著較低且起效迅速。作為全球首個針對犬隻異位性皮膚炎的JAK抑制劑，Apoquel已成為獸醫的首選療法，並衍生出咀嚼錠版本以提升投藥便利性。
  • Cytopoint(Lokivetmab)：這是一種單株抗體(mAbs)注射劑，專門中和犬白細胞介素-31(IL-31)，這是一種引發搔癢感的關鍵細胞因子。Cytopoint需要每4-8週回診注射一次，這除了保證療效的持續性，也使獸醫診所擁有穩定的回診流量，形成了強大的通路黏著度。當然，這也表示會有穩定的收入。

2. 寄生蟲預防(Parasiticides)：寄生蟲市場是動物保健中規模最大的細分市場，ZTS透過「三合一」產品重新定義了市場標準。

• • Simparica Trio(Sarolaner/Moxidectin/Pyrantel)：這是一款每月服用一次的咀嚼錠，結合了三種活性成分，能同時預防心絲蟲病、殺滅跳蚤與蜱蟲，並治療腸道寄生蟲（蛔蟲與鉤蟲）。它是美國市場首款獲批的此類三合一產品。Simparica系列的全球銷售額已突破10億美元，成為公司成長最快的特許經營權之一。

3. 骨關節炎疼痛管理(Osteoarthritis Pain)：這是ZTS最新且最具爆發力的金雞母，利用生物製劑技術解決了老齡寵物的慢性疼痛問題。

• • Librela(Bedinvetmab)& Solensia(Frunevetmab)：分別針對犬和貓的神經生長因子(NGF，NGF是調節痛覺的關鍵介質)進行抑制的單株抗體，這兩款產品均為每月注射一次。
    Solensia是全球首款獲批用於貓骨關節炎疼痛的療法，解決了貓隻長期缺乏安全止痛藥的痛點。Librela則在歐洲與美國市場迅速放量，被視為下一個數十億美元級別的重磅產品。
  • 風險：2024年底至2025年初，FDA接獲關於Librela與Solensia可能引發神經系統副作用（如共濟失調、癲癇）的報告。雖然ZTS強調這與上市後的常規藥物監測一致，但這已引發部分獸醫與飼主的擔憂，引發市場恐慌，導致股價波動（詳見第七章節）。

2. 產品盈利模式：針對飼主

• • 直接面對消費者(DTC)行銷：ZTS大量投入電視與數位廣告，直接向寵物主人宣傳Simparica Trio與Apoquel等品牌。這種「拉式策略(Pull Strategy)」促使飼主主動向獸醫詢問產品，從而繞過競爭對手的通路壁壘。
    【最常見的行銷通常是店家要把東西塞給客人，這叫「推式策略」，就是「推銷」；但「拉式策略」是透過廣告或口碑，讓消費者對你的產品產生強烈的渴望，讓他們自己跑去商店指名要買。】
  • 訂閱制經濟：寄生蟲藥物與慢性病藥物（皮膚病、關節炎）均需長期使用，創造了類似SaaS(訂閱制軟體)的高可預測性經常性收入。
  • 高定價權：由於寵物醫療缺乏像人類醫療那樣強勢的保險議價方，且飼主對情感價值的支付意願高，ZTS能夠維持高毛利並轉嫁通膨成本。

2.2 家畜業務板塊(Livestock Segment)

家畜業務雖然成長速度不如伴侶動物，但仍貢獻了約31%-35%的營收，為公司提供了穩定的現金流以支持研發。此板塊的運作邏輯完全不同，客戶（農場主）對成本極度敏感，將動物健康視為投入產出比(ROI)的計算。

1. 核心產品與市場動態

1. 抗感染藥物與學名藥衝擊

• • • Draxxin(Tulathromycin)：這曾是ZTS最暢銷的家畜抗生素，用於治療牛與豬的呼吸道疾病。然而，隨著核心專利到期，市場上已出現多個學名藥競爭者*（如Merck, Elanco, Bimeda推出的競品）。這導致Draxxin的銷售額出現雙位數的下滑，迫使ZTS轉向依賴技術服務與疫苗來維持客戶關係。
      【*學名藥競爭者：簡單來說，當一家藥廠（通常稱為原開發廠）發明了一種新藥並獲得專利保護，他們可以獨家銷售一段時間（享有市場獨佔權）。一旦專利過期，其他藥廠就可以開始生產成分一模一樣的藥物，這些後來的藥廠就是「學名藥競爭者」。】

2. 疫苗與生物製劑：為了抵禦抗生素減量的全球趨勢，ZTS加大了對疫苗的投入。例如Bovi-Shield系列疫苗在牛隻市場仍佔據主導地位。此外，針對水產養殖（如鮭魚）的疫苗 Alpha Ject 也是新興的成長點，特別是在挪威等主要養殖市場。

3. 投資組合優化與剝離：2024年，ZTS完成了將藥物飼料添加劑(Medicated Feed Additives, MFA) 業務出售給Phibro Animal Health的交易。這一戰略決策反映了公司主動降低對低毛利、大宗商品化產品的依賴，轉而聚焦於高技術門檻的注射劑與疫苗。

2. 產品盈利模式：B2B技術導向

家畜業務的盈利模式依賴於「規模經濟」與「技術加值」：

1. 全群健康管理：銷售不單是賣藥，而是提供基因檢測在內的遺傳學服務，幫助農場主篩選抗病力強、產乳量高的牛隻，從源頭提升生產效率。

• • • Clarifide Plus(基因檢測服務)：能預測乳牛未來的產乳量，是業界首個能評估「健康特徵」（如乳房炎、代謝病抗性）的檢測工具，協助酪農在小牛階段就汰弱留強。
    • NHERIT Select(肉牛基因檢測)：針對肉牛飼育場設計的基因工具，能篩選出飼料轉換率高、肉質佳的牛隻，讓飼主將飼料資源集中在最具經濟價值的牛隻上。

2. 數據驅動：利用設備監控動物健康，將診斷數據與治療方案結合，增加客戶對ZTS生態系的依賴度。

• • • Smartbow(智慧耳標系統)：
      透過物聯網技術全天候監測乳牛的反芻次數、活動量與位置。系統能在牛隻出現明顯症狀前（例如發燒前）就發出警報，實現「早期預警、早期治療」。
    • Vetscan 系列(現場診斷儀器)：
      提供獸醫快速的血液生化與血液學檢測。其數據可直接上傳雲端系統，將「檢測結果」與「推薦用藥」無縫串接，縮短診療決策時間。

Smartbow

2.3 診斷與生物設備板塊(Diagnostics & BioDevices)

自2018年以20億美元收購Abaxis以來，診斷業務已成為ZTS連接伴侶動物與家畜業務的關鍵橋樑。近期更透過收購Veterinary Pathology Group (VPG)進一步擴展在英國與愛爾蘭的參考實驗室*佈局。

【*參考實驗室(Reference Laboratory)是處理診所無法執行、更為複雜或需要專業病理學家判讀的檢體（如組織切片、特殊生化檢驗）的大型中央實驗室。收購VPG意味著ZTS從單純的設備供應商，擴展為同時提供後端、高階檢測服務的綜合供應商】

1. 產品線與技術

1. VetScan系列儀器

• • • VetScan VS2生化分析儀：需100微升(µL)的全血、血清或血漿（約兩滴血），即可在12分鐘內提供實驗室等級的準確結果。這對於難以採血的小型寵物或珍稀動物尤為重要。
    • VetScan OptiCell：於2024-2025年推出的最新AI驅動血液學分析儀。它採用卡匣式設計，利用AI影像識別技術進行全血球計數(CBC)分析，無需傳統的維護與液體試劑，進一步降低了診所的操作門檻。

2. Vetscan Imagyst：AI病理診斷

這是一個基於雲端的AI診斷平台，最初用於糞便寄生蟲檢測，現已擴展至皮膚細胞學、血液抹片分析及尿液沉渣分析。

Imagyst將顯微鏡影像數位化並上傳至雲端，由AI演算法或遠端病理學家進行判讀。這不僅縮短了診斷時間，更直接連結到治療建議（例如：檢測出皮膚感染->推薦Apoquel），實現了「從診斷到用藥」的一條龍服務。

2. 產品盈利模式：「刮鬍刀與刀片」(Razor and Blade Model)

診斷業務與大部分儀器供應商一樣，採用經典的刮鬍刀與刀片模式：

• • 儀器：以較低的毛利甚至租賃形式將VS2、Imagyst等設備置入診所，目標是盡可能地將儀器放進每一家寵物診所。
  • 耗材：透過銷售一次性的試劑盤、檢測卡匣與快速快篩試劑，獲取高毛利且持續的現金流。耗材收入通常佔診斷部門營收的60%-70%以上，且具有極高的抗週期性。

3. 產業格局

與人類製藥相比，動物保健行業具有顯著不同的經濟特徵，這也是ZTS能夠維持長期穩定增長的結構性基礎：

• 決策者與支付者的統一：在伴侶動物市場，醫療決策主要由飼主與獸醫共同制定，且大部分費用為自費(Out-of-Pocket)。這意味著品牌忠誠度、獸醫推薦權重以及情感因素在購買決策中佔據主導地位，而非單純的價格競爭。
• 低學名藥替代率：由於缺乏強勢的第三方支付機構（保險公司）推動強制替代，且動物藥品市場較為分散，明星藥物在專利過期後，銷量下滑的速度遠慢於人類藥物。
• 研發效率：動物藥物的研發週期通常較短（約5-7年），成本較低，但生命週期更長。ZTS的研發投入佔比長期維持在營收的7%-8%，這一比例在絕對金額上遠超競爭對手，形成了「研發=>收入」的正向循環。

3.1 產業競爭

全球動物保健市場高度集中，呈現寡頭壟斷格局。根據市場數據，ZTS穩居市場份額第一，緊隨其後的是Boehringer Ingelheim(BI)、Merck Animal Health(MRK的部門)和Elanco(ELAN)。

ZTS的競爭對手

從上表可見，ZTS的營收規模幾乎是第二名和第三名的總和，這種規模優勢使得ZTS在全球供應鏈佈局、銷售團隊覆蓋以及併購整合上擁有絕對的主導權。特別是在伴侶動物領域，ZTS通過Simparica Trio、Apoquel、Cytopoint和Librela等明星產品，構建了幾乎難以撼動的市場地位。

3.2 動物健保市場趨勢

ZTS的業務雙輪驅動（伴侶動物與畜牧動物）分別受益於兩大全球性趨勢：

1. 寵物人性化：現代寵物被視為家庭成員，這推動了醫療支出的高端化，飼主更願意為延長寵物壽命、提高生活質量的創治療法（如治療骨關節炎的單抗藥物）支付溢價。ZTS在2024年伴侶動物業務的強勁增長（尤其是疼痛管理板塊增長97%）正是這一趨勢的直接體現。
2. 全球蛋白質需求增長：儘管短期內受週期波動影響，但長期來看，新興市場中產階級的擴大將持續推動對肉類、奶製品和水產的需求。ZTS通過剝離低利潤的含藥飼料添加劑(MFA)業務，轉向疫苗和遺傳學產品，旨在幫助養殖戶提高生產效率，符合可持續發展的長期方向

預估至2030年，全球動物健康市場規模將從2024年的約628.9億美元增長至1,123.3億美元，CAGR高達10.46%。其中，單株抗體（mAbs）與創新型生物製劑的成長速度將顯著超越傳統藥物，預計該細分市場的CAGR將接近20%。這除了反映了市場規模的擴張，更代表治療手段的質變，從「症狀控制」走向「疾病修飾」與生命週期管理。

動物保健市場趨勢