2020-04-18|閱讀時間 ‧ 約 10 分鐘

美聯儲「無限QE」成功的止跌美股？─美聯儲的本質（6）

作者；陳華夫

據美約翰霍普金斯大學最新統計，2020/4/3新冠病毒花了大約2個月（8星期）感染全球100萬人，而2星期後，2020/4/18全球確診人數就翻倍的逼近222萬（3/10美國約1千，4/18逾69.2萬），死亡病例超過15萬。表示疫情蔓延急速。但媒體普遍報導歐美疫情趨緩，導致本週（2020/4/13-17）美股反彈上升。美股週末2020/4/17是漲556.34點，收在24,094.02點。

美股道瓊從2月中歷史高位29,568點到2020/4/17總共跌了18.51%。但若從4/1的低點計算，到4/17的漲幅是15.04%，也就是說「無限QE」成功的拯救了美股止跌，另外，也可說是「格林斯潘賣權」（Greenspan Put）或「川普賣權」奏效─當股市大跌時，川普及美聯儲「出手護盤」，釋放利多使股票上漲，好比是送給投資人一個「選擇權賣權」（put option），來保護投資人持有股票下跌所產生的損失。

美股道瓊近三週2020/3/27-4/17的震盪幅度是：-5% 至 +7% ，如下圖：

延續上週美股與台股近期的反彈極可能是「熊市反彈」─美股的本質（13）的解析，本週美股依舊是震盪的格局，雖然週末連兩天收紅，但金融危機的警報並未解除。

通常，股市是反應未來的經濟預期，當美股2020/3/9、12、16、18史無前例的10天之內第4度熔斷，是反應當時疫情蔓延，看不到頭的恐慌情緒。當股市震盪大跌，投資人恐慌的拋售各種避險資產（如黃金、債券等），搶持流動性較佳的美元貨幣，造成全球「美元荒」，美聯儲快速推出無限QE拯救股市。如今，在媒體大幅報導疫情趨緩及美股上漲的情況下，恐慌情緒消解，自然出現了不少對美聯儲無限QE已成功穩定了美股的樂觀論調。本文1）先解析樂觀的「無限QE有效論」，2）再解析比較悲觀的「無限QE沒效論」。

1）「無限QE有效論」：

美聯儲吸取2008年次貸金融危機慢半拍的教訓，捲起袖子進場股市「梭哈」（Show Hand），並且一舉推出所有的籌碼的「無限QE」，直接挹注資金到公司債初級及次級市場。以防融資市場的流動性枯竭，企業無力追繳保證金而大規模倒閉的系統性風險。美股道瓊2020/4/1跌到最低的20,944點，但2020/4/14已回升的23,950點，漲幅約14%，成功止跌股市。在此波企業貸款之後，大企業比中小企業和未上市公司更能度過這場經濟風暴，並獲取更大的市場占有率和獲利。

當股市發生四次熔斷，投資人恐慌，「信用利差」(Credit Spread)加闊，，高槓桿率、高被動交易和高程序化的ETF被贖回及對沖基金遭平倉，導致美元流動性萎縮。各金融機構出於避險的考慮，不得不在手中留存更多的美元，而不願意拆借給對方，最終導致了「美元荒」，美元指數上漲。美聯儲為了讓外國央行能取得美元，已啟用新的安排─即讓外國央行和其他國際貨幣當局能夠與美聯儲訂立回購協議，用購買美國國債來換取美元。如今，美元指數已下跌（如下圖），顯示「美元荒」已緩解。

（圖片來源：美元指數）

新冠疫情重創旅遊、餐廳、商家，使得美國失業人數超過2200萬，約為美國1/8的勞動力，也等於自上次經濟衰退以來新增的就業人數。根據美國《新聞週刊》引用美國聯邦儲備銀行（Fed）分析師表示，新冠肺炎疫情可能引發4,700萬個失業，如果就現有估算已有500萬個失業人口，美國總失業人口將逾5,200萬人，失業率達到32.1％。美聯儲救市的2兆美元中，包括2,500億美元直接發放1,200美元給年收入低於7.5萬美元的美國成年人，避免個人及企業發生債務危機。

美聯儲在一級市場購買主權債及二級市場購買公司企業債，即是美聯儲（央行）QE印鈔買國債的非常規「財政赤字貨幣化」，已加大財政政策刺激的空間，其背後的理論基礎是「現代貨幣理論」（Modern Monetary Theory，MMT）。（按：「現代貨幣理論」（MMT）又被稱為「新貨幣國定論」（Neo-Chartalism），而「貨幣國定論」（Chartalism）認為，貨幣是國家政權所創造，任何沒有價值的東西都可以充當貨幣，只要獲國家法律和行政力量支持，政府可以通過徵稅創造經濟體對該貨幣的需求，稅收並非為了增加政府收入。MMT認為QE印鈔及零利率，會增加「企業的投資」，但不會推高「通貨膨脹」，並且美聯儲（央行)的貨幣政策只能通過貸款，會增加企業及家庭的負債，而財政政策則可直接發錢補助，增加企業及家庭的財富。財政政策的首要目標是「充分就業」，而非消弭財政赤字，而央行貨幣政策應為財政政策提供赤字融資。詳見拙文「現代貨幣理論」（MMT）鼓勵美聯儲大幅膨脹資產負債表及財政赤字─貨幣及美元的本質（9））

2）「無限QE無效論」：

不少人認為，2008金融危機的三輪QE印鈔，並沒造成眾人擔憂的通貨膨脹及美元貶值，所以認為QE沒有副作用，殊不知，QE會帶來凱恩斯提出的「流動性陷阱」。

怎麼說呢？

美聯儲的「無限QE」是延續2008金融危機以來的QE1，QE2，及QE3（見筆者寫的請看懂美聯儲等央行的資產負債表─美聯儲的本質（1）），美聯儲資產負債表不斷的「擴表」，從不到1兆美元膨脹到QE3時期的4.5兆美元，再加上此輪的「無限QE」，資產負債表規模已突破6.13兆美元。美聯儲2017年以來的「縮表」就是為了推高長期利率，回收QE所放出氾濫市場的美元，以加大企業融資成本，收縮過熱的經濟。如今的「無限QE」大買債券，美國債價格大漲，10年期公債殖利率降至歷史低點的0.50（如下圖）

（圖片來源：美國-10年期公債殖利率| MacroMicro 財經M平方）

當美聯儲降息4碼把短期利率降為零，「無限QE」又把長期利率壓的歷史新低，寬鬆貨幣政策已沒有回頭路的持續吹大股債市的泡沫。

但當長短利率都低到無法再低的地步，央行降息和QE的貨幣政策都已失效，人們抱著利率會上升，債券價格會下降的預期，因此持有流動資產的人不願意投資，寧願持有現金，而不增加投資和消費，造成總體需求萎縮，經濟（GDP）下行的陷入凱恩斯提出的「流動性陷阱」，日本90年代降至零利率之「失落的十年」是例子。

筆者認為全球新冠疫情至今看不到拐點，近兩週美股15.04%的反彈是「川普賣權」發酵的「熊市反彈」。在經濟前景如此嚴峻下，美股卻反向大漲，實在詭異迷離。美股的泡沫何時反轉落底，投資人要擦亮眼睛，謀定而後動。（見拙文美聯儲膨脹資產負債表的大量印鈔之美元貶值「後遺症」─貨幣及美元的本質（1））