清流君
2021-04-18|閱讀時間 ‧ 約 9 分鐘

共同基金如何利用高股息來收割韭菜？

眾所周知，大多數的投資人非常喜歡高配息。從金融理論的角度來看，這種行為實屬一種反常現象(Anomaly)。原因是Merton Miller and Franco Modigliani在1961年的發表的著名研究“Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares,”當中特別提出，公司的股利發放政策與股票報酬無關。此股利無關理論(Irrelevance of dividend)自從那時以來一直沒有受到挑戰。此外，還有諸多實證研究也支持此一理論，這就是為什麼諸多資產定價模型當中都沒有包含股息因子的原因。
考慮到邏輯和歷史實證研究的結合，散戶投資者偏愛股利的行為實在令人費解。之所以讓人困惑的原因，是因為在考慮所謂的摩擦成本(例如交易費用和稅收)之前，股息和資本利得應該視為彼此的完美替代品。簡單說就是，現金股利導致公司股票價格下跌的幅度應該要等於公司所發放的股利金額，除非你認為1美元不等於1美元，那就另當別論，否則這永遠都會成立。所以投資人應該對公司配息和賣出相同金額公司股票所產生的「自製現金流」一視同仁。所以在不考慮摩擦成本之前，股息不是好事也不是壞事。但是，一旦考慮了稅收的摩擦成本之後，如果需要現金流，投資者應該要偏好出售股票產生的現金流才對，但是實際的情況卻剛好相反。
在上篇文章提到了投資人因為心理上的偏誤，通常會忽略邏輯和理性上的思考，又加上有充分的證據證明投資者對現金股利的偏好，所以共同基金其實一直在利用這投資人的行為偏誤，並通過主打「高配息」的方式來吸引大量資金流入。我們來看一下近年的兩篇著名研究：共同基金是如何利用投資者的異常行為來吸引大量資金的？
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榨汁：共同基金如何利用投資人對於高股息的偏好

Lawrence Harris, Samuel Hartzmark and David Solomon在2015年發表於Journal of Financial Economics的著名研究“Juicing the Dividend Yield: Mutual Funds and the Demand for Dividends,”，發現有些共同基金會在公司要配息之前進行大量購買高殖利率股票，用來當作增加基金配息的一種手段。研究中作者所調查的基金，每年有超過7％的基金所支付的股息是其原持股部位的兩倍以上。作者稱這種行為為「榨汁(Juicing)」，屬於強迫讓基金產生高股息的手段。
共同基金可以通過兩種方式來滿足投資者對高配息的需求。第一種方法比較單純就是直接購買高股息率的股票。第二種方法就是通過「為股息而買股息」，用人為方式提高基金的股票配息率，該過程包括在公司配息給投資者當天之前購買股票(除權日前買進)，然後收到公司配息後再賣出股票。
作者觀察到，實際上有一些基金在宣傳他們的「榨汁」行為。Morningstar發現在2010年有七檔基金在其公開說明書當中，名面明確描述自己行使了這種「榨汁」的策略，非常令人震驚，更何況還有那些私下自己來沒有名面指出的呢？像是作者指出在2009年的First Trust Dividend and Income Fund (FAV)，該基金所列出的收入資產比為19.3％，且基金的年周轉率超過2,000％。
作者還發現，共同基金榨汁屬於一種持續性的行為，而且還是一種可預測的行為。在某一年有進行榨汁行為且用以獲取超出投資人預期配息率的基金，在其它年份進行榨汁的機率又更大了，由此可知共同基金進行榨汁的行為絕對是有意為之。
不意外地，作者還發現有進行榨汁行為的共同基金會產生很高的交易成本(手續費佣金、買賣差價和市場衝擊成本)，當然這些費用由投資人買單，所以榨汁對投資人來說是種非常昂貴的負擔，雖然領了高配息，卻嚴重增加基金的內扣費用，大幅拖垮投資績效。作者還發現，預期股息率超出1.38％的基金，有多出11％的基金周轉率(t-stat of 4.2)。預期股息率超出2％的基金，有多出17％的基金周轉率(t-stat of 4)。另外基金的榨汁行為還會增加每年的稅負成本，總共占基金資金規模的0.6％至1.5％。
“Investors who seek an income stream are better off creating it by selling fund shares than by investing in a fund that juices.”－投資人為了高配息而去投資那些進行榨汁的基金，倒不如自行賣出基金來產生現金流。
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榨汁基金吸引大量資金流入

儘管榨汁行為帶來諸多成本上的問題，並且對投資人相當不利，不過Harris, Hartzmark and Solomon還是發現了榨汁行為可以為基金帶來大量的資金流入，對基金規模擴張相當有利。和同類基金相比，有榨汁帶來超過1.38%超額配息率的基金，竟然可以為基金每年平均增加6.8%的資金流入，有榨汁帶來超過2%超額配息率的基金，竟然可以為基金每年平均增加12.2%的資金流入。
除此此外，作者還想知道到底是誰購買了從事這種不良榨汁行為的基金，間接鼓勵和促進金融業者的不良行為，結果發現都是那些投資知識尚淺的菜雞投資人，而且通常都是被類似被銀行理專業務推銷購買而成。這不難理解，很多人只要看到高配息三個字眼睛就會馬上發亮，再加上業務瘋狂慫恿和與投資人的資訊不對稱之下，哪有人會去管什麼基金的榨汁行為和高內扣費用呢？
投資人的行為偏差與心理問題，如逃避後悔情緒、損失趨避、抑制衝動消費而造成的高配息偏好，很容易就變成金融業者的攻擊弱點了，從而造成投資人付出了高額的費用，換來得卻是低到不行的投資績效，而且自己還渾然不知，想說有高配息就沾沾自喜，真的令人不勝唏噓啊．．．
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中國共同基金的實證研究

在2016年的“Strategic Use of Dividend Payments by Mutual Funds.，作者調查了2003-2012年的中國開放式共同基金，他們想知道中國的共同基金是否用發放股息，來迎合投資者對現金股利的需求，或者利用投資者的行為偏差來讓自己獲利，以下是研究發現的結果：
  • 基金的股息率與基金配息後的淨現金流入呈現正相關。在控制了影響資金流入的各種可能因素之後，這一發現是相當有力的(Robust)。也就是說有高股息率的基金，在發出高配息後往往會吸引投資人的大量資金流入。
  • 就CAPM（使用β的單因子模型）和Fama-French三因子模型（使用β、規模和價值因子）而言，股息率與未來的風險調整後報酬呈現負相關，股息率愈高，基金的風險調整後報酬反而愈低。
  • 高股息率基金吸引了更多的散戶投資者，因為他們傾向於在行為偏誤上喜好現金股利。
  • 資金流入少的基金和規模較小的基金竟然還可能發派股息，而且還發出意料之外的高股息。相反的那些在過去經歷了高淨現金流入的基金所派發的股息反而少很多，這表明資金規模大的基金為將來保留了一定的股息再投入能力，並且當這些基金面臨資金流入不佳時，它們會戰略性地提高基金的股息率。
作者得出結論：這些結果表明，基金經理人會利用個人投資者的不合理的追逐股息行為，從而從戰略上利用高股息使基金經理人自身獲利，然而這卻損害了基金投資者的利益。換句話說，金融業者從投資人身上進行掠奪來使自身受益。
不過令人困惑的是：如果高股息基金的績效表現通常都輸給了其他基金，那為什麼投資者要投入更多的錢進去呢？作者推測，這種令人困惑的異常現象可能是由於個人投資者的不合理的行為偏差所造成的。其實這也不能全部怪罪於金融業者，投資人自己也要承擔部分責任，誰叫韭菜自己這麼好騙呢？
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