一年後，再談利率、通膨與資產價格的關係，對近期美股風險升高的思考總結

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前言

大約一年前（嚴格來說是2021年4月），我寫了一篇文章，認為當時市場熱炒的十年期國債殖利率上升問題是「茶壺裡的風暴」，沒甚麼大不了的。主要原因有幾個，第一，從數據來看，利率與估值確實存在「反向關係」，即利率愈高、股票估值愈低，但這個反向關係是有條件的，國債殖利率必須要高到一個程度，才會對股票估值構成實質上的沉重壓力，這個臨界點大概在5%左右。即使抓4%好了，離這個水平也還很遠。

為甚麼利率高不好呢？從歷史上來看，美國從1955年到2000年前後，平均短期利率約5%至6%，當利率走勢在此一水準之上，經濟及金融問題便百病叢生，而且利率愈高就愈嚴重，像是隨著通貨膨漲不斷走高，對企業投資、融資和獲利表現都構成嚴重打擊，失業率也會不斷攀升，股市表現自然不會好到哪裡去。

以美國1970年代末、80年代初利率拉升到10%以上的極端狀況來說，當時銀行甚至因為利率太高而面臨破產危機（現在低利率時代會覺得不可思議，當前的市場環境是升息利好銀行股），因為極高利率代表銀行資金成本也很高，而且對貸款客戶來說也更考驗還款能力。銀行放款結構容易出問題，導致破產機率大增。

除了目前國債殖利率水平離4%、5%還很遠之外，文章提到的第二個原因是，科技成長股真正的敵人是通膨而非利率。如果通膨持續高企很長一段時間，對經濟的破壞力是顯而易見的，有學者甚至稱之為經濟上的「癌症」。從消費者的角度來說，通膨高漲，會讓實質所得與購買力下降，因此消費者應對策略就是減少支出水平，導致經濟放緩。站在企業角度，通膨高漲會影響獲利，因此必須相應削減成本以緩衝獲利下降的衝擊，可能會採取的行動包括：推遲擴張計劃、減少借貸、降低存貨以降低原料成本、裁員、更有意願透過提高產品售價而非投資科技來增加獲利。

去年年初，美國的通膨有一點點上來，但還沒有十分嚴重。當時包括美聯儲在內的整體市場共識，大致上認為通膨只是暫時性現象。如果按照當初預期，通膨很快就會下來，經濟逐步開放、復甦，貨幣政策以一個相對穩健、同時也比較照顧市場反應的步伐攤分幾年時間收緊，對股市不應該構成太大的衝擊。

後來科技成長股的走勢果然如文章預期，到5月最後下殺一波之後，很快就重拾士氣，我的成長股投資組合也在去年下半年突破了2月的水平，創下新高。

對最新形勢的思考

最近美國十年期國債殖利率又很明顯開始上揚，默默地已經突破了去年3月到5月期間的高點，最新來到1.84%左右。科技成長股從去年11月初以來，也已經跌了快滿三個月。這一波下殺跟去年3月到5月的調整有甚麼區別？