2022開始的升息循環與估值修正，讓熱了十年的矽谷資本市場終於開始放緩緊縮，但誰也想不到熱錢存款跟購債利差，居然成為矽谷銀行倒下的關鍵骨牌。即便資產大於負債，但因為市場的恐慌情緒、客戶類型過於單一的體質以及錯估了存款流出的風險，撐過了達康股災與金融海嘯的矽谷銀行，居然成為第二次量化寬鬆與升息啟動後，第一個倒下的金融機構。
接連兩天，美股都因為金融業的壞消息接二連三而大跌。其中的關鍵除了加密貨幣銀行 Silvergate Capital 日前宣布倒閉，最大的消息還是總部位於矽谷心臟地帶的 Silicon Valley Bank (以下簡稱 SVB 或矽谷銀行) 因為拋債認賠、籌款失敗而股價大跌近 60%，市場恐慌之下帶動金融股紛紛下挫。
根據曾在 SVB 任職的 Tony Huang 前輩的說法，債券如果 Hold to maturity（HTM, 持有至到期投資），是不會賠錢的，但在到期前，加上利率上升，債券價格下跌，此時賣出一定會賠錢。矽谷銀行2,000億美元的總資產和300億的資本額，投資虧損20億並不應該造成股價崩盤。
也就是說，矽谷銀行股價崩盤，起因雖然是投資失利虧損，但這或許只是其中一小部分原因，更大的原因是投資人恐慌造成的擠兌現象。矽谷銀行當然也犯了一些錯誤，包括誤判了存款流失的速度跟金額，以及美國政府升息的幅度跟速度。銀行的術語叫做 Asset and liability management（ALM），矽谷銀行這次在這方面的確是有疏失。
在出現流動性風險與金融市場連鎖效應之後，事隔一天（美國 3/10 上午）矽谷銀行就被聯邦存款保險公司 FDIC 接管，並且創建了聖克拉拉存款保險國家銀行 (DINB) ，將SVB的所有受保存款轉移給 DINB。此舉可以說宣告了 SVB 關閉，也即將展開重整或被併購的命運。
但我們的同行就沒有這麼幸運了。有個朋友在企業創投任職，這兩天的好幾個投資人會議，都因為與會者要去處理投資戶的財務危機而取消會議。若根據公開的財務資訊，SVB 的資產大於負債，淨值為正的情況下，為何馬上就要被接管呢？
首先，我們先來理解SVB跟一般的商業銀行及投資銀行也有甚麼不同。多數商業銀行從事消費者或企業的融資業務，靠著放款與存款之間的【利差】，還有準確掌握客戶償債能力的徵信、收款能力來獲利。消費金融則包括了信用卡與信貸、房貸、車貸，而企業融資則包括了授信、租賃或最常見的抵押貸款等工具。
投資銀行則以資本市場的研究及交易為主，包括直接與間接投資、投信投顧、私募股權、證券交易、承銷、併購與重整等，主要賺取的是佣金、顧問費用與投資回報。客戶也從企業到消費者，而銷售型態與商品通路則差異很大。但整體來說，投資銀行不是以利差及徵信做為核心商業模式，而是以銷售、抽佣及投資作為本質。
那麼矽谷銀行是商業銀行還是投資銀行呢？其實兩者兼具，但也與這兩者不同。創立於八零年代末期的矽谷銀行，看上的是新創生態系的獨特需求，也就是風險債（Venture Debt）這種產品。
風險債跟一般貸款最大的差異是，一般貸款或授信是以實體資產或業務作為抵押或擔保品，但風險債是以新創公司的融資能力與市場估值作為評估，相較於可轉債的本質是偏向股票的債券，風險債並沒有可轉換為股票的特性，因此不具有稀釋股本或奪取公司控制權的缺點，也不需要設備或資產作為擔保品，自然是新創公司很需要的一種融資工具。
但新創公司的風險原本就高，所以能發行風險債的機構就必須有評估能力，如同銀行承做房貸就必須要有不動產鑑價能力或搭配鑑價師一般。此外，也因為需求強而且風險高，風險債的利息可能接近甚至超過多數的信用貸款，遠超過一般抵押貸款或租賃的利率。此外，基於供不應求的市場態勢，風險債發行方除了較高的利率，往往還會加上認股憑證（Warrant）的附加條件，也就是未來新創公司股票得以出售或被併購時，風險債發行方可以借貸發生時的估值認購股票，大賺一筆。
而對於投資人來說，風險債搭配股權融資，可以降低現金流的風險，只要公司的成長與獲利能力高於資金成本，其實是股權投資人、新創公司與風險債發行者三方都得到好處的局面。而為了讓旗下獲投公司拿到風險債，許多創投也會要求新創公司盡早於 SVB 開設帳戶、累績往來紀錄與財務資料，並將投資的資金放入該帳戶中，降低匯兌費用與手續時間。而隨著老牌或大型創投機構對 SVB 的信任與依賴，想在矽谷獲得投資或已經獲得投資的新創公司，幾乎都會有 SVB 帳戶。
也因為跟這麼多創投與新創公司長期往來，SVB 掌握了獨特的產業資訊與評估能力，風險債與直接投資（是，SVB 也做類似創投的業務）就成了它的核心商業模式。那麼從數字上來說，SVB 到底有多大的影響力呢？以下是我粗略的估計。
2021年美國創投共投資了一萬五千家新創，疫情前抓八千家好了。很多公司出場後都還繼續用 SVB，或者保留一部分的存款。以獲得機構投資到出場抓八年，假設每兩年募資一輪，每一輪假設有一半的新創可以拿到錢，十年的總和大約四萬家。
SVB 在新創融資機構市占率據說是一半，所以全美應該有兩萬家新創是其客戶。而矽谷就有美國一半的新創數量，所以大約一萬家。這一萬家的資產分布應該在百萬美元到十億之間，中位數抓個五百萬美元，假設存款佔資產有二分之一，也就是大約有五百億的現金是被卡住的。
另外非常多的創投、機構投資人或天使投資人也會把在 SVB 開戶，因為美國的金融機構間匯款手續又貴又慢，很多出場之後的錢也會暫時放在帳戶哩，矽谷創投大約兩千家，假設一半就是一千家。
這一塊的資金可能比新創總和還要大，而美國整體的創投規模約莫是三千億美元，抓三分之一就是一千億美元。把新創公司跟投資人的資本加一加（包含個人投資與企業投資），應該會是四五千億，而矽谷銀行可能占其中的五分之一。這也解釋了為什麼 FDIC 立馬接收了 SVB，這是大到不能倒的機構。
美國的產業動能跟競爭力，除了市場規模與人才吸引力，就是技術加上資本，而資本撐起了市場、人才與技術的規模與吸引力。新創資本一但出現流動性問題，會是動搖國本的。
反過來說，經歷過千禧年後的慘況，金融海嘯之後的量化寬鬆加上智慧手機與雲端運算的出現，還有中國與美國的資金循環，讓華爾街與矽谷賺上一波，原本2020就要收傘的貨幣派對，卻因為疫情而加碼延長，才有了2021的科技業榮景與上市狂潮。
2022開始的升息循環與估值修正，讓熱了十年的矽谷資本市場終於開始放緩緊縮，但誰也想不到熱錢存款跟購債利差，居然成為矽谷銀行倒下的關鍵骨牌。即便資產大於負債，但因為市場的力量、還有存款準備率往往是銀行最脆弱的一根稻草，撐過了達康股災與金融海嘯的矽谷銀行，居然成為新冠疫情、第二次量化寬鬆與升息啟動後，第一個倒下的金融機構。
故事我相信還沒結束，持有上萬家新創與投資人客戶，以及某些極具潛力公司認股憑證的業務與資產，一定會被投資銀行看上。而目前呼聲最高，業務性質與資本規模最有機會吃下的，我個人相信會是 JP Morgan Chase。不過這也只是臆測，就讓我們繼續看下去吧。
