【八貫1342 - 隱形冠軍，2024年第一季營運遇到逆風?】

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八貫_{1432(其他股)}

1.   營收結構

八貫主要從事熱塑型聚氨酯(TPU)之應用，包括四大類產品線，戶外、醫療、救生及軍工，近年由於環保意識抬頭，TPU本身具備無毒、無汙染及可回收利用特點，故近年來發展迅速，成為取代PVC的最佳材料之一。早期因為TPU價格昂貴，高出PVC的五倍以上，僅少數高端醫療器材使用，近年因開發出許多新的應用範圍及量產廠商增加使供給增加，價格下滑至PVC的二倍以下，因而日漸普及，開始大量使用在電子、醫療、航太及汽車等領域。

根據2022年年報資訊，營收有100%來自台灣，而營收來源類型主要可區分為：

(資料來源：八貫2023年年報資訊，作者整理)

(圖片來源：八貫2023年12月14日法說會資料)

2.   財務表現

• 毛利率：過去8年的毛利率約在22%~33%上下的水準，2022年及2023年毛利率較高之原因係產品組合優化，航太救生與軍工產品毛利率較戶外及醫療高。
• 淨利率：2022年及2023年隨著毛利率的提升，淨利率比起先前年度亦顯著上升。
• ROE：2022年及2023年隨著毛利率的提升，ROE比起先前年度亦顯著上升。
• EPS：2022年及2023年隨著毛利率的提升，EPS比起先前年度亦顯著上升。
• 配息率：穩定維持在80%上下的水準。

(資料來源：公開資訊觀測站，作者整理)

3.   商業模式與企業護城河分析

∥產品結構持續優化，毛利率可望維持在高水位

從八貫2023年12月法說會的內容可看到，管理階層對2024各產品線分別給予不同的成長預期，其中毛利率較高的航太救生和軍工分別為30%和55%的成長率，因此如果各產品線的銷售成長預期真的如法說會所說實現了，那麼2024年的整體毛利率應該就能夠至少不低於2023年的水準。

然而，目前觀察八貫2024年第一季的財報顯示，第一季毛利率僅有28%，由於財報並無揭露各產品線的銷售，所以這部分可能需要等下次法說會，或者詢問公司窗口探詢原因了。

(圖片來源：八貫2023年12月14日法說會資料)

∥擴產廠房完工，等待擴廠效益發酵

根據八貫2023年12月法說會內容，新廠已於2023年12月申請完工許可，並且第三台淋膜機已於2024年1月中進廠，預計清明連假裝機及試機，如果順利的話應該5月已經開始投產了。而管理階層也於法說會中階露，預計每月可以增加新台幣1億元的營收，如果今年5月順利投產，然後也真的跟管理階層所說的每月新增新台幣1億元的營收來看，那麼今年就會增加8億，以八貫2023年25.6億的營收規模來看，大約是增加33%的營收。

然而究竟是不是如管理階層所說的一樣，就有待後續觀察每月營收公布的成績單了。

(圖片來源：八貫2023年12月14日法說會資料)

∥八貫營收以外銷為主，美國占約35%，美元匯率影響業外損益大

觀察八貫2022年和2023年的業外收益，分別高達4100萬與6200萬，占總損益達8%及12%，主要來自補助收益與外幣兌換利益，2022年有4500萬來自外幣兌換利益，主要是因為2022年美元大幅升值所致，因此若以2022年的EPS衡量八貫本業營運結果，會有高估的情況，然而2023年外幣兌換利益只有300萬，主要來自補助收益，且補助收益從2019年開始就有了，比較像是經常性的補助收益，所以2023年EPS的表現比較不會有過度高估八貫本業營運結果的失真情況。

(圖片來源：公開資訊作者整理)

4.   價值分析

• 本益比

本益比約為15.0倍(2024.05.17)，觀察過去五年本益比介於12.0至25.2，若排除受烏俄戰爭影起的軍工概念股效應，本益比約介於12.0至21.5，目前15.0倍的本益比為中間偏低水位。

• 殖利率

2023年發放的現金股利為5.0元，以2023年平均股價125元計算現金殖利率約4.0%，觀察過去5年的殖利率約介於3.95%~4.51%之間。另，2023年還有1.0元的股票股利，對既有股東是一筆不小的收入，然而在評估2024年的EPS時，要注意股本已經膨脹10%了，所以如果總淨利也是增加10%的話，那麼2024年EPS僅與2023年EPS相當。

• 總報酬本益比

過去八年EPS成長率推算

過去八年的EPS年化成長率約為10.7%，搭配上述4.0%的殖利率，則總報酬為14.7%，若以目前的15.0倍本益比計算，則總報酬本益比為0.98。

過去三年EPS成長率推算

過去三年的EPS年化成長率約為38.5%，搭配上述4.0%的殖利率，則總報酬為42.5%，若以目前的15.0倍本益比計算，則總報酬本益比為2.83。

過去三年總報酬本益比會高達2.83，主要就是受惠產品結構優化帶來的高利率提升，進而使EPS大幅成長，然而由於產品結構的優化過去已經逐年累積，在接下來年度還要維持這麼強勁的優化應該是滿困難的，所以若已過去三年的總報酬本益比來評估的話，會是比較積極的評估方式。