市場的下一步？來聽Tom Lee怎麼說

先感謝各位看倌們的愛心支持！上一篇收穫我在方格子至今為止最多的愛心數，感受到滿滿的鼓勵阿，那就繼續寫吧~

在8月初大震盪之後，盤勢還是繼續悶，筍子還是吃好吃滿...尚未平復...（哭）

今天來分享一些輕鬆的，聽聽多頭領軍Tom Lee的看法！影片出自Bankless，關注加密貨幣領域的朋友們應該都不陌生的頻道：

• Bankless｜What's Next For Markets? Macro Expert Tom Lee

這支影片上傳的時間點是2024/8/7，想必也是經歷大跌宕之後，全球的散戶韭菜們驚魂未定，大家都要來喝點多頭雞湯，找回一些信心！

這頻道雖然不屬我通常固定觀看的，但本集內容關於整體市場、宏觀面的看法，多於加密貨幣，大家參考看看~ 以下為翻譯和心得筆記：

牛市結束了嗎？當然還沒！

影片開頭，主持人就如此總結來賓的看法：＂It's not over, not by a long shot.＂

Ryan先是憶起2017年，當比特幣和加密貨幣尚未在華爾街流行之前，Tom Lee那時對加密貨幣的態度已是看多，而原本認為他有點瘋狂的主播或許在2024已經改變觀點。

• 問：有人管這次大跌叫作Black Monday，以太幣跌了25%、比特幣跌了15%，究竟是甚麼事件？
  答：好問題，我們或許永遠不知道真正的原因...我認為高機率是這兩件事：
  其一，我認為最直接的觸發因素是上週五的就業報告，顯示七月份（非農）就業疲軟，新增就業人數只有11.4 萬人，是自疫情以來的首次重大失誤（the first big misses），讓投資人心生恐懼的兩件事：按Sahm Rule顯示你已經處在衰退中了；另外，Fed明明有機會在兩天前的FOMC降息，但卻沒有，所以市場恐慌了，Fed在9月到來之前無法做任何事。這給了市場下行壓力，我認為這是第一個觸發因素；
  其二，在同一週日本央行BoJ將隔夜利率提高了 15 個基點，升至0.25%，是日本自金融危機以來最高的隔夜利率，導致日圓套利交易反轉（a reversal of carry trades）。我們無法確知，但有許多恐慌和去槓桿（deleveraging）在發生。

• 問：到底有多糟呢，看看VIX...這次指數尖（spiky）的和2008金融危機以及2020 Covid一樣了...到底後續餘震的持續機率，是怎樣？
  答：仍未知何以VIX如此飆升，有很多原因，基本上此指數是預期市場波動，是因為日圓套利交易已經變為空頭市場，還是因為這幾天的多頭被困住了，或者只是因為市場如此不確定到底發生了甚麼...肯定有大量恐慌和margin calls，很多散戶爆倉，而我認為高淨值資產人士和機構們昨天實際上正在買入。

• 問：你認為有無主要基金被掃出場嗎？我們觀察加密貨幣，就只是賣！賣！賣！...
  答：作空波動性是一個擁擠的交易（ short volatility was a crowded trade），去年一些個較小的spike已經造成許多避險基金損失了，所以如果接下來幾天陸續有些倒下的我也不意外。

跌完了沒？

• （大家最關心的）主持人再問：是跌完了，會恢復原本的牛市？還是會有更糟的即將到來，更多下跌、更多波動？你覺得是哪種？
  答：我們的觀點是，這是一個成長恐慌（a growth scare），不管大跌的觸發因素是周五的就業報告，還是日圓套利交易平倉，無論如何對市場來說都是暫時性的影響。若擔心這將產生更大的影響，那就意味著人們相信經濟衰退已經開始，聯準會無法採取行動去遏制漣漪效應，或金融市況緊縮到需要更多介入，而本質上削弱了股市復甦的能力...等。但昨天很多人都在談論大屠殺主要是在股市，債市實際上表現得很好，無論你看 Triple C 還是高收益、利差或債券波動性...所有這些實際上都表現得很好。所以，這看起來確實很像股市恐慌（an equity panic），而你知道的經驗法則（a rule of thumb），我們過去在JP Morgan用的＂Bonds lead stocks＂，當股市出現這樣大的分歧、出現恐慌，這表示人們試圖取得流動性，未必是對於某些情勢*已經改變的反應。 （*我的解讀，基本面未必出現改變）

If the selling frenzy is over,
the recovery should be pretty sharp for risk assets.

*哇嗚~這話可給了多頭如我，喝上暖心雞湯了這是...

• 問：那我們就說這是「成長恐慌」好了，你的基本情境假設是？
  答：接下來會有一段缺乏就業數據的時間，要等到9月第一週才有8月的就業報告，而昨天的ISM服務業雇傭指數實際上顯示了復甦，也有許多分析師，包含我們的團隊，指出7月份就業數據疲軟可能受到颶風影響，德州有百萬人斷電兩週，而德州此時原就容易受天熱而影響，降低經濟活動...
  所以我認為（8/5股市大屠殺）就是＂a growth scare＂，接著解釋Sahm Rule：
  你知道，自1949年以來這個規則被觸發了12次，其中的10次你已經進入衰退一季或兩季了，另外2次衰退是延後的，分別在1959，和2003年7月觸發後，衰退直到2007才到來。所以連Claudia本人在過去四天的多次露面中實際上公開否認＂已經陷入經濟衰退＂的看法，她基本上是說這起不了作用，因為新冠疫情搞砸了很多指標。
  如果你看看當薩姆法則被觸發時的遠期股票回報（forward stock returns），自從葛林斯潘時期開始，S&P三個月的漲幅是8%（*此時Tom Lee還對著鏡頭笑了笑）。對於股市來說，這實際上是一個糟糕的戰術時機工具（It's actually been a terrible tactical timing tool for stocks.）

• 問：好吧，那假設我們不在衰退中，接下來的就業數據也強勁，然後會怎樣呢？
  答：假設，因為沒人能真的知道Fed要怎麼做，理論上，我認為他們已承諾要降息（*後續在傑克森洞央行年會，主席鮑爾的發言態度更為明確），勞動力市場已走軟，只是尚未到衰退程度，所以他們將被迫採取行動，一碼或兩碼。但Fed的反應函數中有項變數，他們是＂data dependent＂，這點一直備受市場批評，因為你自然地就是慢一步（滯後），而我認為現在真正需要Fed從本質上變得前瞻性（forward looking）...市場已對於＂data dependent＂的Fed感到沮喪，我認為即使是9月降25個基點，但如果他們將變得更＂前瞻＂的話，他們今年可以降5碼。
  如果Fed降5碼，然後點陣圖又在3的話，那就是漸進的dovish Fed，而市場會解讀為＂Fed Put＂回來了。實際上對於汽車貸款、小企業貸款、信用卡、房貸...等這些的利息都會大幅降低，如果Fed降了1.25%，這是真正的經濟催化劑。我的意思是，這是一個因高成本而陷入癱瘓的經濟體，然後你把高成本給移開，這確實會重振需求。...
  Fed更關心資本配置不當（misallocation of capital）的問題，如果高利率致使企業都不想進行資本支出、不想擴張，而透過降息，Fed本質上是讓資本重新投入實體經濟。在Fed緊縮資金的環境下，企業對於資本支出是縮手的，高利率實際上已成為經濟成長的障礙。

如果真的是衰退呢...

Ryan又問，那假如我們真的是在衰退中呢，Tom Lee答：

擴張不因年老而消亡，只會被Fed扼殺。
Expansions don't die of old age. They get killed by the FED.

• 是否Fed緊縮太久了，已經扼殺了經濟？我們已知三個市場在衰退：汽車、耐用品、住房。二手車價直線下跌，汽車製造商的庫存成堆、汽車貸款拖欠率上升；人們不買電器用品了，分期付款債務（installment debt）太貴，信貸成本是25%，誰要負擔那樣的成本去買洗碗機阿；住房也在衰退，獲得抵押貸款太貴了...。
  而這三者會驅使經濟進入衰退嗎？當然，如果Fed擔心通膨（*繼續維持高利緊縮），他們可能會讓這部分的經濟陷入死亡螺旋。
  其他地方沒有過度投資（overinvestment）。股市，有人認為是泡沫，但這並不是導致經濟衰退的真正原因；而是泡沫中籌集了太多資本，然後分配不當，這就當初網路泡沫（.com）的情況。或是當遇上了衝擊（shock），例如日圓套利交易平倉、或是石油供應嚴重中斷，這樣的衝擊會中斷貨幣交易。我認為經濟衰退是有可能的，但像我說的，我不認為住房會導致衰退，因為需求是被壓抑的，一旦Fed降息，貸款利率就會降；而石油則需飆到250元，汽油成本佔家庭收入的百分比才足以導致經濟衰退。

過去有過這種情況嗎？

• 問：過去我們有看過這樣的「成長恐慌」嗎？很怪...市場如此脆弱，一點甚麼就爆了我們正處在一個奇怪的時期，也許回到網路.com泡沫，AI處於絕對的恐懼、可能是在泡沫領域中，歷史上有可作類比的情況嗎？
  答：我要指出幾件事，我不想過度簡化，我已經追蹤股市31、32年了，他們說：

牛市是緩漲急跌。所以，像這樣子的大修正是和牛市更加相關，而非熊市。
Bull markets take the escalator up and the elevator down.
So big corrections like this are more associated with a bull market than a bear market.

接著Tom Lee又回顧'08金融危機、'18 Tantrum around the Fed（升息縮表）和'20 Covid（史上最快大跌45%又急速反轉）的情況，我個人解讀他是在表達，往往在還未確定未來經濟、整體環境將如何變化、又要怎麼應對的時候，恐懼早已讓股市快速見底。他認為Fed能輕易解決這些漣漪效應的問題，即使是到9月才動作。

加密貨幣：Why Tom was Right？

主持人憶起在2017年看到Tom Lee在CNBC上看多加密貨幣，認為比特幣可以到100K，非常大膽的聲明，不僅是在傳統媒體上，特別是當時的比特幣還在10K以下，6K左右，華爾街都還不看好的時候...

• 問：是什麼使你持多頭看法、什麼讓你跳上這條加密列車？
  答：我的背景和分析，在2017年我們試圖理解為何Bitcoin實際在上漲，我們的研究方式是價格就是訊號（signal），我們不會說：「喔~這是個泡沫」而是，有某樣東西在上漲，它是否在告訴我們某些事，我們必須去了解發生了什麼。所以我們在2017年花時間建立模型，去解釋比特幣歷史價格。驚訝地發現兩個變數，能簡單解釋大部分比特幣的價格變動，現在這些已經廣為人知，其一是網路效應（Network Effect）概念，就是錢包的數量，帶來指數級效益、Metcalfe's law；二是每個錢包的交易活動，不過這方法現在沒那麼有用了，但它解釋了87%比特幣在2010、2011價格變動，不是全部比特幣的價格歷史。我們首次於2017發布比特幣報告時，當時BTC價格在1,200，初始看法是若錢包累積年增30%，則到2022年價格會達25K。我們遭到很多質疑，但我不會這樣質疑，因為我過去是無線產業分析師（wireless analyst ），在成為策略師（strategist）之前，我花了 17 年的時間研究科技股。那時我理解的一件事，傳統金融市場股市投資人士，一般是較年長者，四五十歲的人，它們不了解經濟是由年輕人驅動，當時我在23、24歲寫無線產業研究、是名資深分析師，很幸運在這麼年輕就成為發報告的分析師，我看到手機是如此有用，在'93當時只有3千4百萬支手機，而現在有70億支，想像一下'93對手機持懷疑態度的人們...
  我見過那些管錢的人已確立自己的生活，他們已經在現任者（incumbents）身上賺錢，不希望新技術具有顛覆性，這正是加密貨幣所發生的情況。
  *大家可以對照巴爺爺和蒙格對加密貨幣的看法...科科，又哪些企業算是incumbent ?

華爾街現在對加密貨幣的態度

• 問：自2017到2024，已經有了很多轉變，但也不是所有人都認同加密貨幣，現在的情勢是如何？
  答：六年也還不長，對傳統金融體系來說，加密貨幣還在早期階段。電信業原本是有線的、長途的，160 billion的生意，無線在1999年也只是10 billion，只有十分之一不到的市場，但是一旦無線獲得足夠多的手機人口，所有通訊相關的創新就都在手機上了。如果你思考金融商品的創新，資產代幣化等都可能發生在區塊鏈上，這種交叉（crossover）還沒有發生，因為銀行業仍然像長途電話公司一樣賺很多錢。
  你也可以在電動汽車上看到相似的情況，買電車的都是年輕人，油車都是上了年紀的買家。Elon對於現任者如GM的戰役，就像加密貨幣也一樣。但我認為加密產業在創新方面還沒有做得很好，它還沒有真正到達智慧型手機時代（it hasn't really gotten to that smartphone moment yet.）
  ＊當然還沒...如果已經是的話，那也都沒有成長空間了吧！如果當初我在買第一支iPhone 3Gs的時候就知道花同樣的錢買入APPLE的股票的話，今天還需要在這裡蝦逼逼嗎...

價格預測

• 拋售和清算造成了一些損害，仍認為風險資產可能在大選之後還有戲！如果S&P從現在到年底有 20% 的上漲空間，我認為比特幣可以輕鬆達到$ 100,000 （十萬鎂）或更多。看起來好像很困難，但重要的是，請記住，比特幣從來就不是＂線性＂移動的。（Bitcoin doesn't move in a linear fashion. It has step function gains*）。如果你拿掉比特幣在任一年中表現最好的10天，它基本上是負回報的，比特幣就是在幾天內實現了它所有百分比的漲幅。
  *我文組的，就不假裝懂啥＂step function＂了，各位看倌請自己研究阿~

選舉影響

• 問：但等到選完呢？共和黨或民主黨，選舉結果從投資角度來看，會有什麼不同？
  答：人們很在意選舉，因為人們關心各種議題...我不認為哪一黨當選會對股市回報有不同的影響，差別是在由哪個產業領域帶動。川普是在支持比特幣的陣營，我認為這是非常令人欽佩的，我甚至不明白為什麼美國應該敵視比特幣*。第二是他完全贊成放鬆管制，並減少對企業的監管侵犯，也會對商業地產較佳。而賀錦麗勝出的話，將對矽谷友善，對FANG巨頭有利。如果川普入主白宮將是對比特幣的巨大利好，他還談及以比特幣作為國庫儲備的潛在來源之重要；也會利好小型股。
  *美國會、且應該擁抱比特幣，但央行卡特爾美元集團不會、且垂死掙扎中...

心得

Tom Lee把加密貨幣的現況，和過去無線通訊、行動電話崛起的情景相比擬，我覺得是非常精彩的論述，現在即使傳統金融開始以ETF＂接納＂比特幣、以太幣，仍僅視為一種新型態的數位資產，只是嘗鮮？或是意在框架住大眾想法：「喔，不過是新奇玩意~」，就像當初把手機視為玩具一般...

最後，如Michael Saylor說的，每個人最終都會拿到他值得的比特幣（入場）價格。

以上資訊供參，保持獨立思考，各自判斷！
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*以上為本人閱讀觀影之心得領悟、含個人觀點，如有疑義，請參照原書籍影片。